钟维、钱程：证券期货市场程序化交易报告制度的优化路径

一、引言

程序化交易报告制度(以下简称报告制度)，是指从事程序化交易的交易者依照监管规定，以一定的频率向交易所、监管机构等其他主体报告其程序化交易的具体状况的制度。其目的在于促使信息从信息优势方向信息劣势方流动，从而降低监管机构与交易者间的信息不对称，加强后续监管的灵活性与适应性。从域外经验来看，报告制度已经成为规制程序化交易的通行方法。美国《证券交易法》、欧盟《金融工具市场指令》第2版(MiFID II)、德国《高频交易风险和滥用防范法》、日本《金融商品交易法》等法律均规定了报告的主体、内容、路径等要素，在报告制度上形成了较为成熟的实践。程序化交易兴起于国内证券期货市场之时，我国监管机构和交易所即已采用报告制度，实现对程序化交易的早期监管。其后，2019年修订的《证券法》第45条与2022年颁布的《期货和衍生品法》第21条均设置了程序化交易的专门条文，其中包含针对报告制度的明确规定。

在对程序化交易十余年的规制历程中，我国的报告制度维持着相似的运行方式和内在逻辑。然而，从域外经验来看，报告制度需要随着实践的发展而持续变革和优化。例如，欧盟于2014年推出《金融工具市场指令》和《市场滥用指令》规制报告制度，其后又于2017年公布细化该制度的第22号监管技术标准(CDR 2017/590)，并在2024年向社会进一步征求制度修订建议。证券期货市场的交易秩序不断受到程序化交易影响，随着市场与程序化交易的发展，我国学界始终在产出针对报告制度的体系思考和完善建议。当前需要结合理论研究，在已经较为完善的报告制度基础之上，进一步强化报告制度的具体机制，充分发挥报告制度的实际效能。

本文将依循以下思路展开：首先，梳理我国报告制度的运行逻辑，提出我国报告制度的应然功能，并指出报告制度优化过程中需要解决的三大问题；其次，以报告制度的应然功能为指引，调整我国报告制度的信息内容，补充报告制度的辅助机制；再次，为实现对报告主体的有效激励，厘清行政责任配置的关键逻辑，完善相应的责任机制；最后，以报告制度与私法规则的衔接为内容，明确报告制度各项行为效力和相关民事责任。

二、程序化交易报告制度优化涉及的主要问题

在我国程序化交易报告制度发展的十余年内，中国证监会及各交易所分别出台了多项具体监管要求，尽管详略不一，但其运行逻辑大体相似。同时，我国报告制度虽在证券和期货两个市场中分别规定，且在部分制度设计上存在细节差异，但总体制度安排上仍然近似。因此，以下在分析我国报告制度时，主要以证监会出台的《证券市场程序化交易管理规定(试行)》(以下简称《程序化交易管理规定》)作为素材，并在必要时将其他规范中的相关监管要求作为补充。

(一)我国现行报告制度的主要内容

从制度规范与运行实践来看，我国的程序化交易报告根据交易模式的不同存在两条路径。

第一种路径涉及交易者、证券期货公司和交易所三方主体。此处的交易者主要指私募基金管理人、合格境外投资者、个人投资者等证券期货公司的客户，其在从事程序化交易时必须使用证券公司的交易系统，或将自己的系统外部接入证券公司的交易系统。对于这些交易者而言，程序化交易指令必然首先通过证券期货公司，而后再进入到交易所，证券期货公司因此成为知悉客户使用程序化交易的首要主体。由于证券期货公司可以通过接口设置控制其客户的交易指标，《程序化交易管理规定》第8条第1款要求客户首先向证券期货公司进行报告，由证券期货公司承担主要的核查职责。证券期货公司对于其客户所报告信息核查无误的，应当及时向客户确认，并向交易所报告其客户的信息和情况；但若客户未按要求报告或者报告信息不实的，且经证券期货公司督促仍不改正的，证券期货公司应拒绝接受委托，并向交易所报告。

第二种路径主要涉及交易所与证券期货公司等特殊交易者这两方主体。此时，特殊交易者向交易所传递交易指令，不需要通过证券期货公司，而是可以直接接入交易所系统进行交易，因为其本身就具备交易所会员资格或准会员资格。这也决定了该类特殊交易者不需要再向证券期货公司报告信息。依据《程序化交易管理规定》第9条，证券期货公司等特殊交易者应当直接向交易所报告信息，由交易所承担对应的核查职责；交易所确认报告信息无误后，特殊交易者方可从事程序化交易。

虽然两种报告路径在流程和涉及主体方面有所差异，但报告内容、报告时间和报告标准基本相同：(1)报告内容。交易者的报告内容主要包括交易者名称和证券账户代码等主体信息、资金规模及来源等资金信息以及交易策略类型与主要内容等技术信息。(2)报告时间。交易者报告主要分为初始报告和变更报告两大类型。初始报告发生在交易者正式从事程序化交易前，交易者需要履行初始报告程序才能取得交易资格。而当交易者账户资金规模、交易主策略、交易主要参数等信息发生重大变更时，交易者应当及时进行变更报告。其中，也包括交易者终止程序化交易的终止报告。(3)报告标准。这主要涉及程序化交易者的识别方法。《证券法》和《程序化交易管理规定》等法律规范一般将程序化交易的核心要素界定为“计算机程序自动生成或者下达交易指令”。但在实践中，该要素基本无法由外部人直接识别。因此，监管文件一般从交易频次标准入手：若证券交易者的交易速度和频率达到“每秒委托10笔、每日发生10次”，期货交易者达到“每秒委托5笔、每日发生5次”，则该交易者会被识别为程序化交易者，从而需要履行报告程序。

除了程序化交易者主动报告的部分外，作为一种信息规制工具，报告制度还包括配合监管机构调查和检查形成的被动报告。例如，《程序化交易管理规定》第26条授权证监会及其派出机构对程序化交易相关机构和个人进行检查或调查；第25条第1款则规定，证券交易所、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会根据自律管理需要，可以对程序化交易相关机构和个人开展现场检查。监管机构具有核查信息真实性、及时性、全面性的需要，因而赋予监管机构主动调查的权力属于合理举措，程序化交易者有义务配合监管及时准确地说明情况。

(二)通过报告制度应当实现的功能

我国报告制度的意义不仅仅在于简单的信息备案，报告制度至少应实现风险预防和辅助追责两项功能。通过立法要求证券期货公司、交易所等主体投入大量成本，并以第三方核查与监督的形式保障报告信息的真实性与准确性，其应然意义在于为市场监管提供信息基础，提升监管机构及时预判风险、实现高效追责的能力。

首先，我国报告制度的设计已经初步体现出其与风险预防和辅助追责两项功能间的关联。一方面，监管实践表明，杠杆率的增加构成高频交易激增的一个关键要素，因为大多数高频交易策略依赖于微小的价格变化，高频交易者通常会采取增加交易头寸的方式提高收益。由此，我国将账户资金信息纳入程序化交易者的报告范围，实现对财务风险的预防。我国还要求报告交易者的主体信息和技术信息，这涉及监管机构对于算法导致技术故障、重大差错等异常事件的关注，也反映出较为明显的风险预防色彩。另一方面，我国报告制度的内容还可以为监管机构实行穿透式监管和全流程监管提供基础，这有助于发现程序化交易投资者的真实身份，为违法行为发生后的责任追究提供依据，从而有效约束市场参与者行为。从域外实践来看，其他国家或地区在构建报告制度时，也通常将风险预防和辅助追责作为其主要功能。例如，美国的大型交易商报告制度在监控的同时也为后续分析和追责提供数据基础；欧盟《市场滥用指令》的报告制度同样兼顾预防市场滥用风险，以及在市场滥用行为发生后实现精准追责等功能。

其次，以风险预防和辅助追责作为报告制度的应然功能，有助于强化报告制度的运行效能。第一，将报告制度的功能定位于风险预防和辅助追责，有助于促使报告制度向实质化转型，交易者报告的信息将被纳入判断风险和回溯交易等具体监管流程，对后续监管起到更为直接的作用。第二，报告制度的实施本身存在成本，过多或过少的报告信息可能会分别增加程序化交易者与监管机构的负担。明确报告制度的功能，有助于监管机构精确筛选其所需要的相关信息，为程序化交易者主动报告信息提供更为清晰的目标指引，防止监管机构以“透明度”为名盲目扩张报告范围，导致交易者承担不合理的成本。第三，报告制度的风险预防功能与辅助追责功能可以互相兼容，因为诸多信息可以同时作用于两项功能，这有助于避免交易者报告事项的过度增加。例如，欧盟《市场滥用指令》的第22号监管技术标准要求交易者报告金融产品的内容、价格、交易日期和时间、交易主体及其客户、交易对手方等详细信息，便于监管机构及时识别和确认交易的细节，为其调查追踪违法行为提供证据；上述信息同时也有助于监管机构分析市场上的关键数据，包括某些金融工具的使用增长率以及交易的性质和频率，以便提醒市场参与者注意潜在风险。

(三)报告制度优化涉及的三大问题

以是否能充分实现风险预防和辅助追责功能的视角观之，我国程序化交易报告制度尚存不足，主要涉及报告内容本身、行政责任框架、私法衔接机制等三个方面。

第一，报告内容本身应当契合风险预防和辅助追责功能的实现。报告制度的两大功能具有明确的导向，其所需要的信息对应于特殊监管需求，这导致具体报告内容也需要相应增加或细化。以美国的大型交易者报告系统为例，符合定义的大型交易者需要满足基本信息报告的要求，即向证券交易委员会(SEC)提供身份、账户、业务性质、治理结构和经纪商等信息，并对此定期更新。此外，大型交易者必须在交易后的第二天上午提供每笔交易的交易数据，包括每笔成交订单、撤销订单和修改订单。基于此，证券交易委员会能够及时获得交易时间和交易数据，便于按照时间顺序重建交易活动，为后续的分析和追责提供数据基础。虽然，大型交易者报告制度不能完全对应程序化交易报告制度，我国的报告制度也不需要仿照美国做法，但在目前规定的基础报告信息之上，如何增加或细化报告信息的内容，仍然是实现报告制度应然功能所必须解决的问题。

第二，报告制度的行政责任框架应当避免造成激励偏差。法律责任作为一种行为激励机制，旨在通过提高违法成本阻却特定行为，从而引导相对人符合规范，并促进法律的有效实施。优化报告制度的行政责任框架，有助于激励程序化交易者真实、及时地报告信息，从而为后续监管提供准确的信息基础。从我国报告制度的规范和实践来看，报告制度的行政责任机制还需要进一步优化。其一，违反报告制度所涉及行政责任的法律后果不够明确，可能导致交易者等报告主体行为后果的不确定性增加；同时，这也将赋予监管机构过大的自由裁量权，进而偏离精准激励的目标。其二，报告制度下各类主体的行政责任应当有效分配，避免部分主体的责任过重。例如，在实践中，证券期货公司的行政责任被强化，以激励其严格履行核查义务，但这使得证券期货公司在责任承担上呈现首位性，作为“首恶”的交易者反而并不直接承担主要违法成本，可能导致激励机制的错位。

第三，报告制度与私法规则之间如何衔接，需要进一步厘清。尽管报告制度主要由政府部门规章规定，但“金融法律规范对事关‘金融个体’和‘金融全局’利益法律关系的调整，表明其既具有公法与私法相耦合之特征，又具有明显的社会利益本位性和综合性”。报告制度的私法面向不仅会影响相关主体的合理预期，而且可能对资本市场的整体交易秩序产生影响。同时，私法责任规则可能适用于报告制度，并对报告主体形成“行政责任+民事责任”的双重威慑，激励其依法报告。辅之以市场化的矫正机制可能比单一的行政责任更具持续性和有效性。

三、程序化交易报告内容的优化

如何科学把握报告内容的广度与深度，是程序化交易报告制度需要解决的首要问题。报告内容的调整，需以风险预防和辅助追责功能的实现为导向。此外，为满足特定监管需求，还应当建立算法标记机制，即通过技术手段对程序化交易账户进行标记，以辅助监管机构在实时监控中更好地收集和利用相关信息。

(一)内容优化的总体方向

若报告的信息过少，则不利于监管目标的实现；报告的信息过多，则会使交易者负担过高的成本。在确定需要报告的内容时，着重需要考虑以下两方面的因素。

一是提高报告信息的质量和可用性。报告的信息是否真实准确、能否适用于监管目的，将直接决定后续监管是否能够有效运行。在人工智能时代，程序员在开发时可能仅指定算法的目标或路径，具体的执行则由算法自动评估和实施，算法固有的“黑箱”问题将导致开发者无从了解算法的决策过程，监管机构亦难以直接从外部交易行为倒推出算法内容，从而进一步加剧信息不对称的程度。从域外监管思路来看，提高报告信息的质量和可用性通常可以从细化报告内容和(有限地)披露源代码着手。前者有助于降低监管机构在专业性上的劣势，帮助监管机构加深对程序化交易算法的理解，从而寻找可用信息；后者则可以从源头上提高程序化交易的透明度，便于监管机构直接验证报告信息的准确性。我国可以借鉴以上机制，建立提高信息质量和可用性的具体路径。

二是确保监管成本与收益的平衡。一方面，不可一味追求大而全的信息披露，对报告内容的调整应服务于风险预防或事后追责等监管目的。若将监管成本极大地转嫁于程序化交易者，使其承受过重的负担，可能会对程序化交易造成负面激励。另一方面，某些信息更适合通过监管机构主动收集予以实现。依托金融科技，监管机构收集信息的渠道更广，存储和分析信息的能力更强，应在技术加持下更积极地主动收集信息。这要求“监管机构的监管方法从目前依靠历史数据、冗长的现场检查、滞后的监管行动转变为主动、实时、前瞻性的监管，而后者是建立在数据收集、复杂数据分析、更大的数据储存能力的基础之上”。从域外法来看，欧盟《金融工具市场指令》第17条第2款在规定程序化交易者的初始报告外，也赋予监管机构定期或不定期要求交易者提供信息的权力，在两者的互动中实现对基础报告信息的增加和细化。

(二)报告内容的详细化

报告内容调整的第一项具体路径是报告内容的详细化。我国在规制程序化交易时，区分了三种不同的程序化交易类型，包括算法交易、量化交易和高频交易。其中，算法交易侧重于交易指令的执行，旨在拆分订单以降低交易成本。我国目前的算法交易策略主要为基础类型，包括成交量加权平均价(VWAP)、时间加权平均价格(TWAP)、时间比率成交(TPOV)等，这已经为监管机构所掌握和熟知，且其变体相对较少，因而使用该类策略的交易者不需要详细报告。量化交易侧重于利用算法自动下达或撤销订单，其可利用的交易策略和交易因子具有多样性，同一种交易策略也可能因参数的不同而产生不同风险，因而监管机构需要对此具备更深入的了解。目前，采用量化交易的交易者虽被要求说明策略类型的主要内容，但其说明应当详细至何种程度，未有明确规定。高频交易也存在相同问题。

对于风险较高的程序化交易和高频交易而言，我国监管机构需要充分认知其交易策略和交易技术，而细化报告内容能够帮助监管机构更为详细地了解各类程序化交易算法，提高监管的有效性。基于成本和收益平衡的考量，细化报告内容应当通过监管机构主动要求程序化交易者解释来实现，这实际上涉及交易者解释义务标准的确定。“就具体的算法解释义务衡量标准而言，目前主要有易读性标准、反设事实标准和可验证标准。”其中，易读性标准主要涉及算法解释的双方当事人能力差距较大的场景，因而要求算法使用者承担较高的成本，以易于理解的语言向相对人解释算法的原理和流程。反设事实标准(Counterfactual Explanations)降低了算法解释的负担，仅要求算法使用者解释输入结果和输出结果的关联，侧重于解释算法内部的因果关系。“无论认知成本还是技术成本，反设事实解释都以最小的代价打通了技术与法律的要道，缓解了算法可解释权与商业秘密、知识产权制度的矛盾。”可验证标准进一步降低了解释负担，只要算法可以在特定条件下对决策结果进行重复验证，其就被视为提供了解释，从而符合可验证标准。

三种标准的成本存在差异，这也影响程序化交易报告的标准选择：首先，我国交易者在解释其交易策略和主要内容时，不应仅以易读性为标准，这会提升所有交易者的解释成本，尤其对于对市场影响较小、交易策略简单的交易者而言，易读性标准可能对其造成不合理的负担。交易者的解释相对人并非判断能力严重不足的社会公众，而是具有一定经验的监管机构，通过提升监管专业度来提高沟通的效率更为合理。其次，可验证性标准意味着交易者基本未将“黑箱”打开，虽然此举能够降低交易者的解释成本，但可能进一步掩盖程序化交易算法的固有缺陷，导致监管机构无法及时识别相应风险，以影响风险识别能力为代价降低解释成本的做法是不合理的。同时，我国已经要求交易者建立算法测试制度，并由证券期货公司对其进行验证，再要求交易者以可验证标准进行报告，可能存在重复累赘的问题。最后，反设事实标准能够较为良好地平衡另外两种标准的成本和收益，采用更简单算法的交易者也相应地承担更低的解释成本。并且，监管机构实际上更为关注程序化交易算法内部的因果关系，以便其及时关注市场变量对各类算法的影响。

因此，在量化交易和高频交易的场景中，交易者在报告其信息时应当以反设事实为标准，向监管机构披露何种因素会对算法决策产生影响。

(三)算法源代码的有限披露

与交易者报告范围相关的另一项重要争议在于算法源代码的披露。2015年《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》第4条第4款曾规定，证监会根据监管执法需要，可以要求程序化交易者提供交易程序源代码、交易策略详细说明等相关材料。但该款规定最终并未被《程序化交易管理规定》等正式规范文件所采纳，体现出监管机构在该问题上的顾虑。

一方面，为预防程序化交易的风险而要求交易者披露源代码，该做法可能存在几项反对理由。第一，交易者披露源代码可能导致程序化交易的核心算法无法由交易者或开发者排他性地掌握，减损其作为商业秘密的保护可能；监管机构也有可能滥用权力，导致商业秘密泄露或监守自盗。第二，交易者披露源代码不仅会为交易者带来高昂成本，同时也会导致监管成本难以负担。若将披露源代码作为预防风险的措施，监管机构必须深入分析程序化交易核心算法的构成及缺陷。但并非每个国家的监管机构都具备足够能力，且其也不可能具有充分的时间和资源对每一交易者披露的源代码进行核查。作为例证，美国商品期货交易委员会(CFTC)于2015年发布《自动化交易法规》(Regulation Automated Trading)的征求意见稿，其中第1.81条(a)(1)(vi)要求从事自动化交易的交易者建立并维护自动化交易的源代码存储库，并且包含对源代码重大更改的监测追踪，以便确定每次重大更改的主体、内容和目的；该源代码存储库必须可供监管机构随时检查。不少观点认为，CFTC关于源代码存储库的规定实际上要求自动交易人员定期向监管机构报告其源代码，或者需要将其源代码集中存储至第三方机构。该规定被视为过度侵入商业的自治空间，并可能导致监管权力寻租等现象的发生。因此，在大量反对声音之下，《自动化交易法规》被整体废止，有关源代码存储和报告的制度也遭受弃置。

但另一方面，向监管机构披露源代码对于监管效能的提升是显而易见的，尤其是在事后追责的场景中，将有助于监管机构更清晰地重建交易场景。如果程序化交易对市场稳定的最大风险在于算法之间的相互作用，则交易者向监管机构披露其源代码，有助于监管机构在现有资源和技术可行的条件下，评估市场中使用的算法及其相互作用的效果。以此为基础，不仅监管机构可以有效弥补信息差距，精确厘定责任主体和责任程度，同时也有助于其他市场参与者主张损害赔偿。事后责任机制的实现关乎金融市场的秩序与公平，在一定程度上优位于交易者的商业秘密，因而要求交易者为特定目的披露源代码也符合比例原则的要求。在域外法上，欧盟《金融工具市场指令》第17条第2款虽未明确列举源代码作为交易者的报告事项，但理论和实践均认可监管机构有权要求交易者提供源代码以供监管。

由此，命题应当转化为，监管机构在何种条件下有权要求交易者披露其源代码，以限制监管机构的自由裁量权，实现维护公共利益和保护商业秘密的平衡。在美国、欧盟等国家或地区，源代码的披露通常受到正当程序原则的限制，监管机构需要取得法院的调查令，方能对源代码进行检查。我国《程序化交易管理规定》第26条同样授权证监会及其派出机构对程序化交易相关机构和个人进行检查或调查，相关机构和个人应当依法予以配合。我国上述规定主要针对监管机构主动收集信息的权力，并未明确规定披露源代码的前提条件，这可能导致相关检查权力被滥用。因而，上述规定适用于披露源代码的场合需要受到限缩。我国资本市场的执法并不采纳美国的诉讼模式，因而也不存在申请调查令的举措；但监管机构应当提供证据证明检查源代码的必要性，否则交易者可以通过行政诉讼的方式获得救济，限制监管机构的检查行为。由于我国行政诉讼一般采取证明责任倒置，监管机构必须证明其举措的必要性与合理性，这实际上与美国的方式相类似，最终都由监管机构负担证明责任。

(四)算法标记作为辅助机制

为便于风险预防和事后追责，我国还应当构建配套的辅助追责机制。证监会曾在2015年发布的《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》中考虑，要求证券期货公司保存客户的交易记录，且保存期限不得少于20年。但可能是顾虑该项举措会对证券期货公司带来过大负担，后来并未将其纳入《程序化交易管理规定》。其实，完全可考虑采用另一项替代措施：以识别码或算法标记等形式提高程序化交易者的行为可识别度，从而便于监管机构根据异常行为及时发现对应的交易者。识别码或标记将由监管机构授予交易者，这使得规制成本主要由监管机构负担，一定程度上可免除交易记录保存的要求。

目前，我国金融市场已经引入法人识别编码(Legal Entity Identifier，LEI)，便于监管机构及时识别交易参与者、了解交易者信息。但该机制目前主要用于跨境和跨市场风险监管，且由中国人民银行主导，在程序化交易规制领域的使用情况有所不足。而在欧盟、美国等法域，识别码或算法标记的发展和适用已臻成熟。例如，欧盟要求交易所对交易员和客户的身份进行识别，并标记订单决策方式，以便监管机构能够追溯订单来源、执行方式和交易双方身份。同时，交易订单需按照人工或程序化决策区分标记，前者还需提供决策人员身份识别码，以便监管机构能够将监管对象或责任对象具体地确定至最终的个人。德国2013年颁布的《高频交易风险和滥用防范法》也对算法标记制度进行具体规定。其中，德国监管机构将对其认定的程序化交易产生的交易指令进行标记，并标示为此而使用的各种交易算法。虽然这种单方面的界定并不能准确地反映市场实践，但金融社会学研究表明，由于监管机构的资源有限，监管对于所谓的不精确必须有一定程度的容忍；并且，算法标记制度所收集的数据虽然不一定精确，但仍有助于发现行为人操纵市场的意图，从而有利于监管执法。

上述实践对于我国构建算法标记制度有两项启示：第一，算法标记制度需要锚定于算法和交易者的识别，因而我国应当在程序化交易者报告后，对其报告的账户进行标记，同时标注其主动申报的交易参数和交易策略，便于监管机构及时识别程序化交易者的行为，为风险预防和事后追责提供更多实时信息。第二，监管机构在实施算法标记制度时会有成本、功能等特定考量，因而标记和信息收集的精确性可能并非其必须追求的目标，这需要监管机构在不断的试错过程中优化监管的尺度、完善监管技术。

四、程序化交易报告行政责任的完善

我国程序化交易制度主要体现为公法规范，其与行政责任的体系相契合，各类报告主体违反报告制度的后果都能够以行政法律法规设定，实现激励机制的连贯性。精准激励的实施有助于程序化交易者依法报告，促使报告制度应然功能的实现。我国程序化交易报告制度的行政责任框架还存在完善空间，需要从关键逻辑和具体路径两方面着手，构建和完善违反报告制度的行政责任框架。

(一)设定行政责任的关键逻辑

每个理性人都存在实现个体利益最大化的意愿，若制度设计者的规则与当事人的自利动机一致，使当事人能够自愿按照制度设计者所期望的方式采取行动，即为“激励相容”(Incentive compatibility)。在经济学上，激励相容原本用于委托人与代理人的关系，但在具体应用上，该原理也可以延伸至监管者与被监管者的关系，尤其是强调通过规则设置避免被监管者的逆向选择。例如，在金融监管中，激励相容原理通常会要求设置激励性监管规则，对违法程度不同的行为设置不同的责任形式，诱导监管相对人自发遵守规则，使监管过程中每个主体利己行为的实际结果与社会或监管目标相一致。

激励相容原理对构建报告制度行政责任框架的意义在于两方面：第一，报告主体的行政责任应当以直接激励为原则，审慎使用间接激励。若将保障交易者报告信息的真实性作为一项事务，监管机构(包括作为自律监管组织的交易所)和证券期货公司之间实际上可被视为“委托-代理”关系，这主要体现在监管机构对证券期货公司的授权上。如果委托人想要得到的结果符合代理人的利益，那么代理人是在先最大化自己利益的基础上为委托人努力的，此时委托人就能得到最优结果。但目前的监管实践倾向于使用间接激励，这容易造成证券期货公司这一端的激励不相容。为此，应当扩张适用直接激励的追责原则，根据交易者与证券期货公司的违法性分别施加责任，并为证券期货公司设置安全港。第二，报告主体行政责任的配置应当与其行为的违法程度相一致。在激励相容原理的框架下，若行为违法程度并不相同但最终的违法后果基本相似，会造成行为风险与后果的失衡，导致行为人的逆向选择。因此，法律需要“通过完整界定每项法律实施行为的权利、义务和责任，合理分配行为成本与收益，由此形成激励相容效应”。同时，这一规则也符合比例原则的要求，具备法理上的正当性。

(二)违反报告制度行政责任的完善

以正确激励为核心的行政责任框架应当将激励相容作为关键逻辑，合理地促进报告主体履行义务。为此，有必要将证券期货公司与交易者在责任承担上实现一定范围的“脱钩”，避免证券期货公司在无过错的情况下不合理地承担责任；同时，也有必要针对交易者或证券期货公司的不同行为精细化地设置行政责任。

1.证券期货公司责任范围的厘定

避免证券期货公司承担无过错责任的关键在于承认其核查义务存在边界。即使证券期货公司具备更优的信息收集能力，其在核查交易者报告的信息方面仍然力所不逮。只有在证券期货公司的核查行为未达到合理标准时，其才违反核查义务，进而承担行政责任；但若证券期货公司的核查已经达到合理标准，其不应当与交易者一同承担行政责任。因此，问题将转化为如何厘定证券期货公司的核查标准。

证监会于2015年发布的《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》第5条曾规定，证券期货公司核查程序化交易报告应当遵循“了解你的客户”原则。该原则是指银行和其他金融机构在与客户(或潜在客户)开展金融业务之前，对其相关信息进行监控、审查、收集和分析的要求。该原则发端于域外普通法上的规则，后被成文法规定为金融机构对客户负有的义务，但其始终以金融机构和客户间的信义关系为背景，主要作用在向客户推介金融产品的场合。在我国法上，该原则主要体现在证券期货公司对客户的适当性管理制度中，要求证券期货公司对客户的信息进行核查。这与域外法具有一定相似性，但并不能直接适用于报告制度中，因为证券期货公司与交易者之间通常并不产生类似的信义关系，证券期货公司的核查义务来源于法律规定，而非二者间法律关系的产物。

尽管基础有所不同，报告制度仍然可以借鉴“了解你的客户”原则的思路，以此构建证券期货公司核查报告信息的程序化和标准，实现风险的合理分配。具体而言，证券期货公司应当在核查报告信息时保持合理谨慎。这具体表现在：第一，证券期货公司不应完全依赖于交易者所提供的信息和材料，而需要通过自身审查系统等独立信息来源形成核查底稿；第二，证券期货公司通过技术能够核查的事项均应属于核查范围，包括软件型号、最大订单量等信息；第三，证券期货公司应当发现报告信息与核查结果之间的矛盾，并要求交易者进一步解释。达到上述标准方能被认定为完全履行了法律规定的核查义务，从而免于承担行政责任。

2.证券期货公司责任形式的区分

证券期货公司违反报告制度可能存在多种情形：第一，证券期货公司在确认交易者信息无误后未向交易所报告；第二，证券期货公司在拒绝委托后未向交易所报告；第三，交易者报告不实的情况下，证券期货公司予以确认并向交易所报告；第四，交易者如实报告的情况下，证券期货公司拒绝委托并向交易所报告。

第一种情形中，证券期货公司已经履行对交易者报告的核查义务，并未导致交易者的资格出现瑕疵问题，其未向交易所报告的行为违法性较弱。对此，《程序化交易管理规定》第27条规定，证监会有权依据《证券法》《证券公司监督管理条例》等法律法规采取监管措施。虽然未直接规定该情形，但证券期货公司未真实、完整、及时地向交易所或监管机构报告交易者信息应当构成合规管理方面的瑕疵，监管机构有权依据《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》第32条采取出具警示函、责令定期报告、责令改正、监管谈话等行政监管措施。

第二种情形同样是证券期货公司已经勤勉适当地履行对交易者报告的核查义务。由于证券期货公司已经拒绝委托，其未向交易所报告或报告信息不实的行为也未导致严重后果，因而其违法性同样较弱，仅构成合规管理方面的瑕疵。这与确认后未报告的程序类似，可以采取相同措施。

第三种情形则较为复杂，因为证券期货公司此时可能存在两种状态：一是证券期货公司善尽勤勉核查义务后，依然未能发现交易者报告信息不实。我国并未对此时证券期货公司是否能够豁免责任作出规定，《行政处罚法》《证券法》《期货和衍生品法》等法律也未能规定证券期货公司免于承担行政责任的一般情形。理论上，证券期货公司已经善尽勤勉核查义务，应当免于承担行政处罚，否则可能导致证券期货公司的风险过高。二是证券期货公司未能善尽勤勉核查义务，甚至可能是基于故意而确认交易者报告的信息。故意的情况可能在实践中发生，因为证券期货公司作为承担核查职责的首要主体，可能与其客户存在利益一致的情况，导致双方串通合谋以骗取准入资格。此外，证券期货公司也可能因过失而未适当履行核查职责，导致其后续对交易所的报告程序也存在瑕疵。两种情形中，证券期货公司的过错程度并不相同：故意的情况类似于共同欺诈而取得交易资格，过失的情况则是未尽勤勉核查职责。由此对应的责任也并不一致。对此，监管机构可以适用《证券法》第211条、《期货和衍生品法》第130条关于证券期货公司报送信息违法的法律责任，并根据证券期货公司的过错程度适用具体法律责任。

第四种情形发生概率相对较低，因为证券期货公司基于自利目的，更有可能允许程序化交易的进行而非阻止。但在较严格行政责任的驱动下，证券期货公司也可能为了避免损失，谨慎地判断交易者报告的信息，对有疑义的信息倾向于认定为不实，从而拒绝委托。此时，证券期货公司的行为不应当导致行政责任的后果，因为证券期货公司并没有强制接受委托的义务。

3.交易者责任的强化

尽管监管机构通过压实证券期货公司责任倒逼交易者报告合规的做法具有一定合理性，但也可能导致成本错配和激励不当。因此，应当考虑如何妥当地直接设定交易者的行政责任，激励其履行报告义务。其中的重要举措便是提高交易者的违法成本。

从目前的规范表述来看，交易者仅仅违反报告义务，并不一定影响交易所系统安全或者正常交易秩序，这可能导致《证券法》第190条和《期货和衍生品法》第129条项下的行政责任不满足构成要件，或者仅仅触发较轻的行政责任。从功能来看，交易者初始报告的功能在于获得交易资格，若违反初始报告要求后仅触发罚款的后果，可能存在规制手段和规制目的的不匹配。这是因为，交易者从事程序化交易甚至获利的金额很可能远超罚款金额，仅罚款仍不足以威慑交易者。横向观察《市场主体登记管理条例》，市场主体亦需要申请设立登记，其后才具备以市场主体名义经营的资格(第3条)；未经设立登记从事经营活动的，由登记机关责令改正，没收违法所得(第43条)。事实上，没收违法所得可能对交易者具有更好的激励效果，因为“对违法者的最有效打击应当是针对最能给其带来痛苦的地方，即对所获利益的剥夺”。在变更报告的场合，交易者违反义务不会直接导致其交易资格被取消，但这可能导致交易者的机会主义——其在初始报告时，为避免监管机构注意而报告风险较低的交易策略；在完成初始报告程序后，随即变更为高风险的交易策略。该类行为实质上与违反初始报告无异，因而同样应当以没收违法所得对其进行规制。

为此，在交易者违反初始报告义务时，应当考虑增加没收违法所得的处罚措施。我国《行政处罚法》第9条第2项将没收违法所得列为一类行政处罚措施，但我国贯彻处罚法定原则，没有法定依据不得设定行政处罚。这导致我国《证券法》与《期货和衍生品法》虽规定多处没收违法所得的情形，但不能类推适用至交易者报告的场景中，还需法律、行政法规对该行政处罚予以明确规定。

五、程序化交易报告与私法规则的衔接

程序化交易报告制度的私法效力与民事责任关乎行为人的合理预期和市场交易安全，对其进行明确有助于为交易者等主体提供清晰的行为指引，间接促成报告制度的功能实现。其中存在两项关键问题：一是交易者等报告主体未妥善履行报告义务将承担何种民事责任，这涉及到如何理解报告行为本身的私法性质；二是交易者未妥善履行报告义务时交易行为的效力如何，在市场上造成损害时的民事责任应如何分配。

(一)报告的私法性质与效果

我国目前存在四项程序化交易报告要求，分别是：交易者的初始报告(包括交易者向证券期货公司的初始报告，以及证券期货公司作为交易者向交易所的初始报告)、交易者的变更报告、证券期货公司确认信息后向交易所的报告、证券期货公司拒绝委托后向交易所的报告。每种报告主体的报告要求较为相似，因而可以区分为两组进行讨论。

程序化交易者的报告在私法上存在双重面向。其一，交易者向证券期货公司或交易所进行的初始报告是准入控制的程序性要求，因而报告的私法效力在于申请进入市场，其目的是解禁并取得合法的交易资格。此时，报告行为产生私法效果的前提是报告信息真实、准确和及时；否则，交易者不能取得从事程序化交易的资格。这一规定将交易者从事程序化交易的资格与信息报告的法定要求挂钩，有助于解释变更报告的私法性质和后果：变更报告可以被视为对程序化交易资格的延续，若交易者违反变更报告的义务，应当产生交易资格消灭的后果。目前，《程序化交易报告工作通知》第6条和第10条仅规定交易者变更报告的条件和时点，但未及时变更报告的后果仅是证券期货公司或交易所的督促，而未规定其交易资格消灭的程序和情形，应当予以补充。其二，程序化交易者与证券期货公司之间需订立委托协议，协议中应当约定程序化交易者负有依法报告的义务，并且可能会记载其他有关程序化交易者的基础信息。在这一法律关系中，程序化交易者的报告行为也可被解释为协议约定的履行行为；当程序化交易者违反协议约定，未妥善履行报告义务时，其应当承担违约责任。根据我国现行规范，程序化交易者若违反初始报告和变更报告的义务，证券期货公司应当拒绝接受委托。这也与报告行为另一重私法面向所表现出的后果相吻合。

证券期货公司报告的私法效力通常不及交易者。证券期货公司在核查交易者的报告无误后，应当向交易者确认，并向交易所报告。此时，证券期货公司向交易所的报告与交易者初始报告的性质显然不同，因为此时交易者已经具备从事程序化交易的准入资格。该报告从行为性质上近似于“备案”，仅是将信息交由承担监管职能的交易所留档备查，并不产生实质性的法律效果。若证券公司未履行该报告程序，不对程序化交易者产生直接影响。与此相同，证券期货公司在交易者未依法报告且拒不改正时拒绝委托，并向交易所报告，该报告亦不会影响交易者的权利义务，不构成产生私法效果的法律事实。但证券期货公司的报告与交易所之间可能涉及私法法律关系。一般认为，自律监管基于契约而产生，自律组织对于会员的惩罚具有私法性质。若证券期货公司违反报告制度的规定，即使其并未对外造成损害后果，其依然可能触发并承担自律规范中的相关责任，由交易所对其行为产生私法层面的约束。

(二)违反报告制度的交易效力与民事责任

理论上，交易者未经报告就不可能获得证券期货公司或交易所的确认，遑论取得从事程序化交易的交易资格。但实践中，由于证券期货公司和交易所的核查能力有限，部分未申请外部接入的交易者可能规避报告要求而实际从事程序化交易。对此，违反报告制度的交易效力以及产生损害后的相应责任需要厘清。

我国理论界对于违反准入资格所产生的交易效力问题存在争论。部分观点倾向于认为交易有效，因为未取得交易资格者进入市场的不利后果应当由其自身负担，而交易相对人乃至市场整体不应承担由此带来的成本；而否定者则主张应首先判断资格、资质类法律规范是否旨在保护公共利益，从而认定其是否属于效力性强制性规范，进而影响交易效力。但以上基于一般民事交易的规范结论不一定适应于资本市场。资本市场交易的“涉众性强，撤销交易结果会涉及多方利益，在快速、自动、连锁、巨量电子交易的情况下，维护交易的确定性确有必要”。若仅以交易者违反初始报告要求为由，使其程序化交易无效并承担相应返还责任，可能会过度损害交易相对人对于交易安全的合理期待。从国际范围观察，“一方当事人没有交易资格与相关交易是否无效之间并无必然联系”。同时，交易者初始报告的最终目的虽然是维护资本市场交易秩序，但其对交易者的控制程度较低，施加过于严苛的责任可能会导致手段与目的的不匹配。因而，关于交易者初始报告的规范不应被解释为效力性强制性规范，违反其不会导致交易无效的后果。对于程序化交易者因此产生的收益，可以与行政没收等责任相衔接，阻止道德风险的产生。

若交易者在未取得从事程序化交易资格的情况下进入市场，并因其行为造成损害结果，程序化交易者承担责任自不待言。若证券期货公司在其中未能勤勉地尽到核查义务，证券期货公司也不应当对交易者造成的损失承担民事责任。一方面，交易者无权向证券期货公司主张责任，证券期货公司与交易者之间并不存在信义关系，因而不存在合理信赖，交易者不能适用投资者适当性义务的思路主张责任。另一方面，交易者的委托人和其他市场参与者也无权主张证券期货公司违反核查义务。通常，可构成侵权责任基础的公法规范应当以保护特定群体利益为目的。但证券期货公司的核查义务旨在强化监管能力，而非保障资本市场的信息公平，交易者报告的信息并未向资本市场公开披露。由于市场参与者并非证券期货公司核查义务的保护对象，其无权直接追究证券期货公司违反核查义务的民事责任。

六、结语

我国证券期货市场程序化交易报告制度的产生和发展已逾十年。信息基础的具备，以及程序化交易实践的发展，意味着我国对程序化交易的规制应当从审慎阶段迈向更为积极主动的风险控制阶段。目前，程序化交易报告制度应当以风险预防和辅助追责为其应然功能，并以功能实现为导向，解决报告制度优化过程中潜在的三大问题。对此，监管机构应当贯彻“观察-理解-调整”的规制逻辑，完善交易者报告的信息收集机制。一方面，交易者在主动报告信息时，应当以程序化交易算法为核心，较为详细地解释算法内部的因果关联，使监管机构充分了解市场变量对交易结果的可能影响；另一方面，监管机构应当更主动地行使信息收集的职权，在执法必要时检查交易者使用的算法源代码，并构建算法标记制度，转向更为积极的金融监管姿态。当然，信息收集机制的完善仅是健全报告制度的其中一环，同样重要的工作还在于为报告主体提供合理明确的法律责任框架。行政责任是报告制度的重要激励工具。我国应当以激励相容为关键逻辑强化报告制度的行政责任框架，通过行政责任的精确化设置合乎比例地激励相关报告主体，并以提高交易者违法成本的方式避免激励机制的异化。同时，报告制度也存在私法面向，程序化交易者严重违反报告制度时，应当在交易资格方面受到否定评价。但以交易无效等后果进行规制可能导致后果过于沉重，不利于资本市场的秩序稳定，此时仍应当通过行政责任实现规制目的。