钟维，刘慈航：程序化交易违法行为规制路径的反思与重构

一、 引言

随着大数据和人工智能的广泛应用，程序化交易不断深化发展，证券期货市场交易模式发生了结构性变革。人力决策与人工报撤单逐步被效率更高、速度更快的程序化交易替代，与之相关的市场违法行为也逐渐显现。程序化交易的本质是运用数学模型、计算机程序等工具，通过统计套利、对冲策略、高频交易、杠杆交易等策略进行的自动化交易。虽然程序化交易本身是中性的，在大多数情况下为市场注入了更多的流动性，但其高频报撤单、大额指令冲击等做法可能会加剧市场波动，甚至构成违法行为。传统上，程序化交易违法行为主要通过操纵市场条款规制，我国既有针对程序化交易违法行为的讨论也主要集中于此。在此路径之下，只有滥用信息和速度优势，干扰、影响或者扭曲证券期货市场正常价格形成机制的程序化交易，才构成违法行为。然而，由于实际影响市场价格的操纵行为有着较为严格的构成要件和认定标准，以此作为程序化交易违法行为的单一规制路径，难以有效实现规制目的。因此，有必要对程序化交易违法行为规制路径进行反思与重构。

二、程序化交易中具有潜在违法性的行为

基于算法技术的程序化交易在重塑市场微观结构、提升定价效率的同时，亦催生了传统监管工具难以有效覆盖的新型违法形态。此类行为凭借算法与技术优势，呈现高度的隐蔽性、瞬时性与复杂性，对以主观意图为归责核心的传统反操纵法律体系构成了严峻挑战。本文先对程序化交易中具有潜在违法性的行为进行考察。在当前证券期货市场结构中，具有潜在违法性的程序化交易行为主要表现为“幌骗”与“分层”两类，并延伸出“高速试探订单”“塞单”“动量点火”等策略。

幌骗(Spoofing)，是在订单簿一侧反复、大额报撤单，以制造价格朝特定方向变动的假象，并在订单簿另一侧实现真实成交。这种大额频繁报撤单形成的价格变动假象可能会诱导其他市场参与者向程序化交易者期望的方向以原本不会有的时间、价格或数量进行交易，从而使程序化交易者能够从价格波动或趋势中获利。分层(Laying)，是指程序化交易者利用算法在订单簿不同价位层级同时布设大量订单，通过观察订单执行情况探知市场流向，进而形成对其他交易者的心理引导。由于市场上所有交易者均能看到电子交易系统中尚未成交的买卖盘信息，大量虚假挂单会制造供求错觉，从而影响其他投资者的预期与行为。二者往往协同而行：幌骗实现价格诱导与反向套利，分层则营造市场深度与流动性幻象，形成典型的“虚假申报-反向成交-价格获利”的链条。

实践表明，幌骗与分层行为的危害性在程序化交易环境中会被显著放大。一方面，算法可以在毫秒级时间内完成海量报撤单操作，使市场瞬时出现虚假信号；另一方面，由于交易算法的广泛使用，其他交易者对市场订单的反应通常也是自动且同时进行的。这意味着，幌骗并非场内某一交易者对另一交易者本人实施的欺骗，而是某一交易者的算法对其他诸多交易者的算法进行的欺骗。纳斯达克的报告更是直接指出：“考虑到交易的高频和快速性质，在高流动性的市场中，幌骗的‘受害者’通常是其他自动化交易系统。”域外监管实践印证了这一风险。在美国商品期货交易委员会查处的一个案件中，交易者通过分层算法提交了逾36000个虚假订单。在美国证券交易委员会查处的另一个案件中，交易者通过程序化算法达成了325000次以上的分层交易，对应超过800万个具有幌骗性质的分层指令，使得被幌骗的交易者遭受了重大损失。在2010年美股著名的“闪电崩盘案”中，交易员Sarao利用动态分层算法和报撤单程序，向芝加哥商品交易所提交了数千份、账面价值约1.3亿美元的E-mini标准普尔500指数期货合约卖单。其幌骗行为经期货与现货的跨市场传导，引发市场的极端波动与瞬时的流动性枯竭，最终造成约一万亿美元的损失。此外，幌骗与分层的行为可能借助程序与算法潜在运行数年以上。例如，一名前摩根大通贵金属交易员承认在2012—2016年期间通过计算机算法和程序达成了数以千次的幌骗行为。我国行政执法实践同样反映出程序化交易环境下幌骗、分层行为的技术演化趋势。在“郑领滨操纵证券市场案”中，行为人采取程序软件一键式批量申报、批量撤单的操作方式，利用盘中拉抬、涨停板虚假申报、开盘集合竞价阶段虚假申报等多种手段，操纵多只股票价格。在“陈贇操纵证券市场案”中，行为人账户组始终将申报价位排布在订单簿第4档到第6档，而在档位上升至第2档时全部撤单，以营造虚假订单排布情况。类似手法在我国证券期货市场中屡见不鲜。另外，由于集合竞价阶段只显示单一价位档，开盘和收盘价更易受到大额报撤单的影响，从而导致程序化交易对开盘和收盘价的影响更深，形成“定价操纵”式的幌骗。

我国既有研究多关注幌骗、分层的行为特征描述与国外监管态势，未能解决“行为何以违法”，以及如何将相关规范融入我国制度体系的问题。从行为结构上看，幌骗与分层虽在操作路径上存在差异，但其共同特征在于通过报撤单行为系统性地干预订单簿呈现的供需信息，而非直接推动价格变动。在连续竞价机制下，订单簿不仅承担交易撮合功能，更构成市场参与者判断供求关系和价格走势的重要信息基础，其真实性直接关系价格形成机制的有效运行。幌骗与分层行为通过大量不以成交为目的的申报与撤销，在订单簿中制造出虚假的流动性供给或需求压力，从而改变其他交易者观察到的市场供求状态。该种行为虽不必然导致价格在统计意义上偏离正常水平，但已对市场信号的真实性构成实质性扭曲，使交易者基于失真的市场信号形成交易预期、做出交易决策，进而被动陷入行为人的交易策略之中。因此，即便在无法证明其对价格或交易量产生显著影响的情况下，幌骗与分层行为仍可能因其破坏市场信息机制的真实性而具有独立的违法性基础。

除分层和幌骗外，程序化交易还可能采取其他具有潜在违法性的策略。例如，高速试探订单(Ping Order)，是指以不同价位的小额订单来探测市场流动性或机构投资者的大额委托，并即时撤销未成交订单。运用该策略的程序化交易者由此被美国证券交易委员会称为大型机构投资者的“寄生交易者”。塞单(Quote Stuffing)，也称为报价填充订单，是通过瞬时发送海量报撤单信息增加系统负载，以延迟他人反应的策略。动量点火(Momentum Ignition)，是指通过反复抬价和撤销订单以形成人为的价格走势，诱导其他交易者或其他程序化交易者的算法跟单，从而实现价差利润。在这些情形下，行为的违法性同样难以通过价格影响予以证明，但并不因此否定其可归责性。虽然，上述策略在实施过程中不必然存在反向交易或具备操纵意图，但均可能影响市场价格发现过程与交易秩序，处于合法程序化交易与违法操纵行为之间的“灰色地带”。将此类行为简单理解为“不成功的操纵”，既无法准确把握其行为本质，也会在规范评价上人为抬高规制门槛。

“伊世顿案”是我国首例被认定滥用高频程序化交易操纵股指期货市场的案件，在事实层面集中呈现了程序化交易可能采取的多种行为路径。在该案中，行为人的违法行为主要表现在三方面：一是行为人将自行开发的程序化报单交易系统非法接入中国金融期货交易所交易系统，直接进场交易，从而绕过交易所的资金验证与持仓验证手续，减少自身整体交易时间延迟，非法获取相对于其他合规交易者的速度优势。此种电子直连交易所信息系统的行为被称为“裸接入”(Naked Access)，属于已经被各国交易规则禁止的做法。例如，美国《系统合规与完整性监管条例》第15c3-5节及欧盟《金融工具市场指令》第17、48条均禁止未经监管批准的电子直连交易服务系统行为。我国《期货市场程序化交易管理规定(试行)》第18条亦规定，期货公司不得将交易信息系统与客户的技术系统部署于同一物理设备技术系统。因此，并不需要予以额外的规范。二是隐瞒并实际控制大量账户组，违反程序化交易报备规定，获取不正当交易优势。行为人通过隐瞒实际控制账户，规避实际控制关系报备制度与持仓限额制度，实为各类市场操纵行为共通的手段行为。因此，也并非需要在此进行特别讨论。三是滥用高频程序化交易，采取自买自卖、撤销申报等违规方法，在交易日内多次、反复、大量、连续交易中证500股指期货主力合约、沪深300股指期货主力合约，牟取不当利益。针对该案中的这一情节，法院最终适用了《刑法》第182条第1款第4项“以其他方法操纵证券、期货市场”的兜底条款来进行认定。这是因为当时的法律法规未明确规定虚假申报操纵，而非将利用程序化交易操纵市场定性为新型的市场操纵行为类型。前述三项违法因素中，前两项均为对交易规则本身的规避或违反，属于操纵行为的手段性行为，因此并不会使其成为新的操纵行为类型。而第三项，即行为人频繁、大额申报并撤销的程序化交易行为，则可以将其归类为现行《期货和衍生品法》第12条第2款第5项与《刑法》第182条第1款第4项规定的虚假申报操纵，其行为特征即为“幌骗”。

与传统操纵行为相比，程序化交易中具有潜在违法性的行为更为技术化、隐蔽化和系统化，既可能引发单只证券、单个合约层面的价格偏离，也可能影响其他交易者的判断，还可能造成市场整体交易秩序的混乱。对程序化交易违法行为的规制，其核心是要维护市场的秩序和公平，防止其损害市场的功能和完整性，因此，那些事实上会对市场造成损害的程序化交易行为均应被纳入到法律规制的体系中。

三、程序化交易违法行为的既有规制路径反思

在我国执法实践中，程序化交易的违法行为主要通过反操纵条款予以规制。鉴于程序化交易一般具有高频申报/交易属性，对程序化交易违法行为的处置，一般依据反操纵条款中的虚假申报类型，即《证券法》第55条与《期货和衍生品法》第12条中的“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”进行认定。除操纵手段外，构成操纵还需要证明行为人“影响或者意图影响证券/期货交易价格或者证券/期货交易量”，即至少还包括人为价格或操纵意图要件。然而，随着程序化交易向高频化、智能化和策略复杂化方向演进，这种规制路径逐渐暴露出结构性的不适应。程序化交易特有的算法自主性、微秒级的高频特征以及非线性策略，使得传统反操纵规制路径在价格影响的客观结果证明与操纵意图的主观要件认定上，均陷入了理论与实践困境，进而导致法律的威慑力降低。

(一)人为价格的迷思与证明困境

操纵包含实际操纵和意图操纵两种形态。其中，实际操纵区别于意图操纵的最重要的结果要件便是人为价格。虽然，我国证券期货法律将操纵的结果要件表述为“影响证券/期货交易价格或者证券/期货交易量”，但对交易量的影响实际是从属于对交易价格的影响，因为对交易量的影响一般只是市场操纵的一种手段和外在表现形式，其最终目的仍然是制造人为价格。

为证明存在人为价格，监管机构在执法实践中普遍采用了参照系比较法，即将涉嫌操纵期间的价格与某个选定的价格——例如同期证券板块指数、市场申买卖均价、临近月份的期货合约价格、其他品种期货合约的价格、相关现货价格等——进行对比，并以价格的偏离度来证实存在人为扭曲。这实际上是认为，这些被作为参照系的价格代表了市场应有的“正常”价格水平。然而，此种证明逻辑的正当性和可靠性都是存疑的。首先，当采用个别价格(例如个别期货合约、现货品种、个别证券的价格)作为参照系时，这些价格本身必须可得，具有可比较性，且未被操纵或被其他异常事件影响，这往往难以保证。其次，当采用某种指数(例如证券指数、商品指数)作为参照系时，实际上是以市场整体的平均来否定个体的差异。再次，价格比较参照系和偏离度标准的选取往往具有随意性，缺乏统一标准。而在程序化交易的背景下，人为价格要件的证明困难更加凸显。

第一，高频交易的微观时间尺度使得传统的价格比较参照系适用难度增大。程序化交易，尤其是高频交易，其核心优势在于极低延迟的交易速度。交易者往往在毫秒甚至微秒级别内完成建仓与平仓，利用极短暂的市场无效性或微小价差获利。在这种微观时间尺度下，试图寻找一个具有可比性的历史参照系价格完全失去了现实基础。以期货市场为例，不同的市场状况都会导致价格的差异，以其他期货合约价格或现货价格作为比较参照系的正当性本就存疑。而在毫秒级的博弈中，市场微观结构瞬息万变，基本不存在一个稳定的临近合约价格、其他品种合约价格或现货价格可以作为该毫秒时刻的“正常价格”基准。如果监管者试图证明某几毫秒内的价格是“人为”的，则很可能会陷入无法找到同等微观条件下“非人为”样本的证明困局。

第二，行为人持仓周期通常极短，导致难以量化“价格影响”的幅度。传统操纵行为通常伴随较长时段的持仓优势，通过锁定筹码或逼仓来扭曲市场价格。然而，程序化交易通常具有日内回转与持仓时间极短的特征。即便是在实行“T+1”结算机制的证券市场，程序化交易者也可以利用底仓变相实现“T+0”交易。市场微观结构理论指出，交易所的订单簿深度、市场流动性和订单执行路径是影响短期价格动态的关键因素，程序化交易在极短时间内通过高速订单发送/撤单可以显著改变这些微观结构变量，使市场价格瞬间偏离基本面。在“时间优先、价格优先”的连续交易机制下，程序化交易者的持仓头寸相较于市场长期交易量来说可能微不足道，但对价格的影响却往往是瞬时的、间歇式的，而非持续性的趋势改变。这种瞬时影响虽然破坏了微观市场结构，但在统计学意义上可能并未造成市场价格与参照系的显著偏离。

第三，程序化交易违法行为的危害在很多情形下不是对市场价格的扭曲，而是对证券期货市场交易秩序的扰乱，而这超出反操纵条款的规制射程。在传统理论中，操纵的目的是使价格朝有利于自己持仓的方向运动。但在程序化交易中，许多具有潜在违法性的策略并非直接谋求改变价格水平。由于这些行为很难被证明直接导致了价格偏离正常供求水平，若严格恪守人为价格的构成要件，此类具有高度负外部性的算法交易行为将逃脱反操纵条款的规制，导致法律适用的真空与监管威慑的缺位。

(二)操纵意图的局限与认定难题

无论是实际操纵还是意图操纵，其认定均以操纵意图为核心。根据美国及我国的司法实践，操纵被界定为故意制造人为价格的行为。这要求证明行为人具备制造人为价格的特殊故意，在性质上是一种直接故意。在算法主导交易的时代，这种证明要求不仅成本高昂，而且难以涵盖程序化交易中广泛存在的非价格导向型扰乱行为。

第一，算法“黑箱”削弱了操纵意图的可识别性，使传统主观证明要件证明面临困难。在传统的人工操纵模式下，操纵意图通常可以通过交易者的通讯记录、合谋协议或其他行为外观来推断，其证据链重心在于行为人的主观意图识别与市场价格偏离的确认。然而，程序化交易中的交易决策并非直接由交易者作出，而是通过算法的预设模型自动运行。尤其是在人工智能、机器学习和深度学习技术逐渐应用于交易领域后，程序化交易已从执行预设指令向自主策略生成演进。具备自主学习能力的算法可能基于对市场历史数据的挖掘，自主习得通过虚假申报来诱导市场或利用微观结构漏洞的策略，而这种策略可能超出了开发者最初的编程预期，出现了“算法意图脱钩”现象。甚至，基于这类算法的程序化交易的决策过程可能超出了人类惯有的逻辑链条和已知的知识范畴。在这种情况下，市场扰乱结果与行为人(开发者/使用者)的心理状态之间发生了断裂。监管机构若要按照传统标准证明背后的交易者具有影响价格的直接故意，必须深入解析极其复杂的源代码和算法逻辑，这面临着巨大的技术壁垒和“黑箱”困境。这种极高的证明门槛导致执法成本激增，使得威慑理论依赖的“确定性惩罚”预期落空——程序化交易者可能利用算法的复杂性作为“技术屏障”，主张自己并无操纵的主观故意，从而逃避法律责任。

第二，对操纵意图的要求难以涵盖程序化交易通过虚假报撤单引发的扰乱价格意图。虚假申报型操纵规制框架中的操纵者需要具备完整的“虚假申报-影响价格-反向成交”的意图链条。但在实践中，许多程序化交易违法行为可能并不具备明确的制造人为价格的直接故意，而仅仅表现为不以成交为目的，甚至可能放任市场波动的扩大，进而从市场波动中获利。执法机构通过量化指标，如撤单比率、平均驻留时间等，事实上只能证明行为人不以成交为目的，但并不能证明制造人为价格的故意，且此类指标常常同时出现在合法的套利或止损算法中，因而导致合法与非法行为的界限模糊。若交易者明知其程序化交易行为会扰乱市场，却放任扰乱市场后果的发生，该种行为具有幌骗扰乱市场的(间接)故意而非操纵的(直接)故意。监管实践中，将不以成交为目的等同于操纵目的，实则混淆了幌骗性质的扰乱意图与操纵意图。事实上，程序化交易中这种缘于算法缺陷或风控缺失导致的放任风险行为，客观上对市场秩序的破坏力可能比传统操纵行为更大。若按照严格意义上操纵市场行为的构成要件，坚持要求证明行为人具有影响价格的直接故意，这类严重威胁市场秩序与公平的行为将因主观要件不符而被排除在规制之外。

第三，算法中性与高执法成本导致执法威慑力降低。法律威慑理论建立在“违法行为可能因威慑而收敛”的前提之上，即以持续的监控和严厉的惩罚增加违法的潜在成本。然而，程序化交易的算法工具本身具有中性特征，且天然具有脱责倾向。一方面，在没有直接证据的情况下，操纵意图往往需要通过行为外观进行推定，然而合法的做市策略与非法的幌骗策略在报撤单模式上往往较为相似。监管机构必须对海量的算法代码进行筛选和解释，这带来了沉重的技术、时间和成本负担。即便倒推审查算法，以深度学习为方向的人工智能算法通常采用神经网络对数据进行逻辑推理，其推理和协同的每个决策并没有明确的步骤或可识别的要素，也会使算法的回溯异常困难。另一方面，我国现行的程序化交易报告制度存在激励偏差问题。证券期货公司在行政责任上呈现首位性，而作为违法行为主要实施者的交易者反而并不直接承担主要违法成本。当违法收益较高而被认定为操纵的法律风险较低时，理性的程序化交易者将倾向于利用这一法律漏洞，反操纵规制体系因此陷入失灵。

(三)引入反扰乱市场规制路径的必要性

既有的反操纵规制路径在面对程序化交易违法行为时，在人为价格与操纵意图的证明上都面临困境。简单地将程序化交易违法行为纳入传统操纵规制框架，已不足以应对算法时代的市场风险。在程序化交易的背景下，如果相关交易行为危及金融市场的有效性及交易连续性，就应被视为违法，其重点是要关注其手段的不正当性与对市场的不当影响，进而形成对违法行为的威慑。具体而言，应当在现有反操纵条款的基础上引入反扰乱条款，将未能构成操纵的程序化交易违法行为纳入其规制范围。鉴于程序化交易的算法“黑箱”导致主观意图难以穿透，且其高频报撤单行为对市场微观结构的冲击往往并不直接体现为价格操纵，法律规制的重心应当从“意图中心”转向“秩序中心”。这一规制路径的依据是《证券法》第45条与《期货和衍生品法》第21条中“不得影响正常交易秩序”的表述。由于法条中的这一表述非常简单，且欠缺具体的构成要件，在两部法律颁布以来未得到充分的监管实践运用。建立反扰乱市场路径的核心，就是要利用好这一立法资源，并在此基础上发展出针对程序化交易的可执行的反扰乱条款。

四、程序化交易反扰乱市场条款的构建

《证券法》第45条与《期货和衍生品法》第21条的程序化交易条款，是以单独立法的形式，综合性地对程序化交易的合规义务、报告义务以及禁止扰乱市场的要求作出规定。应当将其中“不得影响证券/期货交易所系统安全或者正常交易秩序”的表述，理解为“将使用算法程序引诱、误导、干扰其他交易者，进而扰乱市场秩序的程序化交易行为，列为证券期货市场的特定违法类型，并适用与操纵市场等其他违法行为不同的构成要件”。

(一)扰乱市场的结果

从我国《证券法》第45条与《期货和衍生品法》第21条的表述来看，法律实际上采纳了以损害结果为核心的反扰乱市场路径。因此，通过程序化交易扰乱市场的结果要件既包括对“交易所系统安全”的损害，也包括对“正常交易秩序”的损害，但是，不要求证明存在人为价格。因此，相比于操纵，适用扰乱市场条款降低了在结果要件上的证明难度。

为深入理解反扰乱条款中的损害结果要件，首先需厘清法律条文中的“交易所系统安全”与“正常交易秩序”是否存在显著不同。从语义角度来看，交易所系统安全一般指的是交易所用于开展证券期货交易、结算业务的系统的安全，具体涉及交易席位、交易单元、网关与托管单元等。实践证明，程序化交易的交易优势地位恰恰来源于对主机托管、租用席位及低延时报价系统的利用。由此，涉及到干扰或扰乱市场正常交易秩序的程序化交易行为，往往也意味着可能会对交易所系统安全造成冲击。一般情况下，交易所系统安全遭到冲击是交易秩序紊乱的极端化表现，但也不排除存在交易者先行干扰交易所系统的运行，从而影响交易秩序的可能。典型例子即为程序化交易的“塞单”策略。在此种策略下，程序化交易者会通过瞬时发送海量报撤单信息增加系统负载，以延迟他人反应或造成交易拥堵。此类行为严重消耗了交易所系统资源，阻碍了其他投资者的正常交易，构成了实质性的市场扰乱，甚至有可能会造成系统风险。

基于“交易所系统安全”与“正常交易秩序”在事实上的高度相关性，以及立法技术的考虑，域外也往往将两者置于同一语境下予以规范。例如，欧盟《反市场滥用条例》第12条第2款第(c)项对算法扰乱市场进行一般定义，即通过包括电子方式(例如算法和高频交易策略)在内的任何可行的交易方式，向交易场所下达包括取消或修改指令在内的指令的行为。该行为通过以下方式具有或可能具有发出虚假或误导性信号、将价格固定在异常或人为水平的影响，或者对交易价格具有影响：(1)扰乱或延迟或可能扰乱或延迟交易场所交易系统的运行；(2)使或可能使其他投资者在交易场所交易系统上更难以识别真实的指令，包括输入导致订单簿超载或破坏订单簿稳定性的指令；(3)产生或可能产生关于金融工具的供需或价格的虚假或误导性信号，特别是通过输入指令诱发或加剧产生或可能产生虚假或误导性信号的趋势。

程序化交易违法行为的损害结果主要包括两类。第一类是技术性损害结果。例如，程序化交易者频繁、大量报撤单的行为导致交易报价系统负荷超载甚至宕机，市场交易功能的停摆阻碍了其他交易者的正常交易活动。第二类是价格与交易秩序性损害结果。例如，程序化交易者通过报撤单行为在交易订单簿中形成虚假价格预期和价格走势，影响其他交易者的交易判断，或导致市场定价功能紊乱。存在上述任一情形的，均可视为具备扰乱市场的结果。

(二)扰乱市场的行为

在比较法上，美国《商品交易法》第4c条(a)(5)对禁止的“扰乱性做法”作出了规定，包括：(1)违反买入报价或卖出报价的交易、做法或行为；(2)在收盘期间故意无视或者漠视交易的有序执行交易、做法或行为；(3)构成“幌骗”、具有“幌骗”的特质，或通常被业界冠以该名称的交易、做法或行为。其中，第一种行为多发生于在没有采用自动化交易撮合系统的交易所或平台，通过违反最高/最低报价规定，进而影响价格发现机制，扰乱市场秩序。第二种行为主要发生在期货交易的收盘阶段，此时对冲交易转向交割环节，单量多、对手盘少、流动性不足，收盘价格更容易受到冲击。这两种扰乱行为通常不与程序化交易直接相关联。而第三种“幌骗”行为则主要规制程序化交易扰乱行为，也有译本将其译为“电子欺诈”行为。针对幌骗行为的具体表现形式，美国商品期货交易委员会在法规解释指引中指出，以下行为属于幌骗：(1)下单或撤单，导致实体报价系统负荷超载；(2)下单或撤单，延误他人的交易执行；(3)多次下单或撤单，以造成市场深度相关的假象；(4)下单或撤单，试图形成向上或向下的人为价格走势。

在美国法上，对上述行为要素的具体化，主要通过执法实践与司法判例逐步形成。在标志性的“Coscia案”中，行为人通过算法程序在订单簿一侧持续提交大额订单并迅速撤销，同时在另一侧以小额订单成交，从而制造虚假的市场需求信号。美国商品期货交易委员会指出，该类行为的违法性在于通过意图撤销的订单制造市场存在真实买卖意向的假象，进而诱导其他市场参与者作出交易决策。值得注意的是，该案并未以是否形成持续价格偏离作为构成要件，而是以“订单真实性缺失”与“误导性市场信号”为核心判断依据。更进一步的，美国商品期货交易委员会在相关解释性文件中明确区分了合法交易与幌骗行为，强调在判断时应综合考虑交易模式、订单持续时间、报撤单比例以及行为人在整体市场环境中的操作方式，而非孤立考察单笔交易。例如，大量短时间内撤销的订单、在成交可能性较低位置挂单以及在反向成交完成后立即撤单等模式，均被视为具有定性意义的行为特征。由此可见，在反扰乱条款的适用中，行为要素的认定并不依赖结果指标，而是建立在对交易行为整体模式的结构性分析之上。

与之相比，我国《证券法》和《期货和衍生品法》层面针对程序化交易的反扰乱条款采用了抽象且笼统的表达，未对“影响证券/期货交易所系统安全或正常交易秩序”的行为作出列举式的具体规定。在此基础上，《证券市场程序化交易管理规定(试行)》第11条和《期货市场程序化交易管理规定(试行)》第25条进一步将“异常交易行为”作为程序化交易中可能影响交易所系统安全和正常交易秩序的行为，要求交易所予以重点监测监控。其中，证券市场中的异常交易行为主要包括短时间内大量申报撤单、短时间内大额连续成交导致证券价格或成交量异常波动，以及可能影响市场整体运行的其他情形；期货市场中的异常交易行为包括短时间内频繁报撤单、报撤单成交比异常、大额连续报单并成交导致价格或者成交量明显异常等情形。同时，两项规定均将具体监控标准授权交易所另行制定。在该规范逻辑下，“程序化交易”属于监管对象，“异常交易行为”则属于程序化交易风险的具体表现形式，两者构成“监管对象-风险表现”的层级关系。

在交易所层面，以《上海证券交易所程序化交易管理实施细则》为例，其规定的瞬时申报速率异常、频繁瞬时撤单、频繁拉抬打压、短时间大额成交等行为，均是对证监会规定的异常交易行为的进一步细化和量化，本质上仍属于程序化交易异常行为的具体类型。但是，各期货交易所在异常交易行为管理办法中往往将“采取程序化交易方式下达交易指令，可能影响交易所系统安全或者正常交易秩序的行为”作为异常交易行为的一种，与自成交、频繁或大额报撤单、超过持仓限制等具体的异常交易行为并列。此种规范结构实际上改变了中国证监会于《期货市场程序化交易管理规定(试行)》中确立的概念层级关系：在证监会规则中，频繁报撤单、大额连续报单等行为原本属于程序化交易异常行为的具体表现；而在部分期货交易所规则中，“程序化交易影响市场秩序的行为”与上述具体行为处于同一规范层级，从而形成了上位概念与下位概念并列适用的逻辑结构。

自律性规定与法律法规需要通过对行为要素的界定，区分合法的程序化交易与具有扰乱性质的交易行为。应当避免以单一量化指标作为判断标准，而应从行为的整体结构进行分析。具体而言，至少应当从以下三个维度进行综合考察：第一，行为目的与交易意图。合法交易虽可能伴随撤单，但通常以成交为目标；而扰乱行为则在下单时即缺乏成交意图，或以误导市场为主要目的，这一点即构成其与正常交易的根本区别。第二，交易模式与行为结构。单次高频报撤单并不足以认定违法，但若行为呈现出稳定、重复的模式，例如“大额虚假订单—小额真实成交—快速撤单”的循环结构，则表明其已超出正常交易范畴。第三，市场影响与风险外溢。即便未形成显著价格偏离，若行为已导致订单簿信息失真、交易系统延迟或其他交易者交易成本上升，则应认定其具有扰乱市场的性质。在进一步的规范构建中，有必要对扰乱行为的严重程度加以区分，以符合规制的比例原则。可以根据行为对市场的影响程度，将扰乱行为区分为轻度与重度两类。轻度扰乱行为通常表现为局部、短时的市场信号干扰，例如有限规模的异常报撤单，其对市场整体运行影响较小，主要通过交易所自律监管措施予以矫正。而重度扰乱行为则表现为持续、大规模的市场干扰，足以影响市场流动性结构、交易系统运行或投资者整体预期，此类行为应当纳入反扰乱条款对应的行政处罚范围。

(三)因果关系

在扰乱市场的行为与市场扰乱结果之间应当存在因果关系。在查处虚假申报型操纵时，我国证券期货监管实践多关注交易行为的“订单驻留时间短”“多笔撤单”“申报部分成交后撤单同价再申报”“重复多次的同价报单撤单”“撤单量占其申报量比例较高”等量化指标特征。如果将涉及虚假申报的幌骗行为前置由反扰乱条款予以规制，则需进一步判断具备该类量化指标特征的程序化交易行为与市场扰乱结果的因果关系。算法交易由计算机程序自动按事先设定的条件进行，其频繁申报撤单行为有可能是源于算法交易内在跟量跟价的追踪逻辑，实际是以最优价格成交为目的，并非申报时没有成交意愿。因此，在某种程度上说，频繁申报撤单是程序化算法交易的伴生现象，不宜简单仅以申报撤单的外观表征来简单判定交易主体是否存在幌骗行为。

在因果关系的判断上，现有的量化指标并未能形成清晰的指引。除订单停留时间、撤单量和撤单率等量化指标外，还应重点结合三项核心指标进行判断，包括买卖方向、时间节点以及成交可能性。一是在买卖方向上，反向交易往往发生在交易者频繁或大额报撤单之后，能够鲜明体现反向交易之前报撤单行为的扰乱倾向。二是在时间节点上，行为人的快速或大额报撤单通常通过程序和算法实现，具有明显的高频属性，且与后续的反向交易具有明显的先后顺序及因果关系。反之，与在前的报撤单存在明显时间断档的反向交易行为，可能是出于交易者的程序策略自动调整，或其他正常交易目的。三是在成交可能性上，应关注行为人在前的报价订单与正常价格走势的偏离幅度、与大盘偏离度，以及是否存在将排队在前的订单撤单，同时再提交新的订单以降低成交可能性的行为。

(四)扰乱市场的意图

虽然，对程序化交易违法行为的规制是以损害结果为核心，但行为人扰乱市场的主观意图仍然是其承担责任的必备构成要件。

一般认为，主观过错包括故意与过失。其中，故意又包括直接故意与间接故意，对应行为人明知自身行为必然或者可能发生损害结果时的追求或放任态度。一般认为，为保护合法的交易行为，行为人的主观意图需达到直接故意标准，方才构成操纵，即要求行为人具备制造人为价格的意识并追求此种结果的发生。但是，就扰乱市场的主观意图要件而言，美国《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》提出的“鲁莽”(reckless)标准更加适宜。鲁莽的证明标准比直接故意要更低，但其并非过失，而是一种介于蓄意(直接故意)与过失之间的心理状态，表现为对风险的明知与放任。在“Sundstrand Corp. v. Sun Chemical Corp案”中，美国第七巡回法院明确指出：“鲁莽是一种对显而易见的风险的有意识忽视。”在“Sarao案”中，法院进一步指出，行为人虽声称算法自动执行、并无操纵故意，但其在设计与运行程序时已意识到算法会产生扰乱性后果，并选择继续运行，足以认定其行为是鲁莽的。美国法院在这类案件中普遍采用两层次的认定结构：若能证明行为人具有制造人为价格的特殊故意，则构成价格操纵；若不能证明特殊故意，但能证明其明知行为具有误导性并放任风险，则至少构成扰乱市场行为。

从监管权与法律责任的角度来看，我国《证券法》与《期货和衍生品法》中的反扰乱条款应当主要适用于行政执法领域。在行为归责中的主观意图方面，鲁莽作为一种不计后果的心理状态，即行为人明知后果会发生，却予以放任，基本对应我国行政执法与刑事司法上的间接故意。在程序化交易中，算法开发者与使用者普遍具备高水平专业知识与市场经验，能够预见算法可能引发的市场扰乱风险。当其明知程序存在误导性逻辑、撤单频率过高或可能对系统稳定性造成冲击而仍予以放任，其主观意图即符合间接故意的标准。间接故意并非否定故意，而是一种“消极的故意”，体现为行为人主动放弃防范义务的主观状态。间接故意标准的合理性在于，它使法律归责从心理事实转向行为风险控制。传统操纵要求证明行为人具备制造人为价格的直接故意，而程序化交易的运行机制决定了多数交易者并非直接追求价格控制，而是放任算法策略影响市场。事实上，即使行为人有制造人为价格的故意，执法机构往往也难以证明。

间接故意标准可以使扰乱意图区别于操纵意图。它既不要求证明行为人具有制造人为价格的特定故意，也不会放任某些程序化交易行为仅仅因为造成某种客观影响即构成违法。通过引入间接故意标准，法律能够在主观意图与客观后果之间建立“合理风险-放任”的平衡机制。具体而言，行为人具备识别风险的能力、掌握风险控制的手段，却仍选择忽视或放任该风险发生，即可推定其具备扰乱意图。间接故意标准的引入实现了主观意图与客观风险控制之间的衔接。在间接故意标准之下，交易者默认负担合理谨慎义务，遵守程序化交易相关的行业规范或监管标准。扰乱市场行为的执法认定将不再只关注交易者的算法执行行为，而更多地关注交易者在设计、构建和测试算法时的行为是否符合合理谨慎的客观标准，是否放任交易风险的产生。通过要求交易者遵守合理谨慎义务，法律将心理状态的判断外化为对行为过程的审查。

主观意图要件的改变，显著降低了扰乱市场行为的证明标准，能够对程序化交易违法行为起到更好的规制效果及威慑作用。其意义在于突破主观积极意图的证明困境，使违法认定能够在风险可预见性和行为放任之间建立可操作的判断标准。同时，该认定标准将行为人的专业性与谨慎义务纳入考量，使主观意图的认定在客观风险框架下实现重构。

五、反扰乱与反操纵条款的关系

程序化交易的发展，使得市场扰乱行为的表现形式与传统价格操纵行为产生了结构性差异。传统操纵行为以“人为价格形成”为核心要件，而程序化交易扰乱市场的违法性则主要体现为系统性损害结果与扰乱意图的结合。因此，反扰乱条款的独立设置，并非是对反操纵条款的重复或补充，而是对证券期货市场程序化交易行为技术性与复杂性的制度性回应。反扰乱条款的价值在于建立一套区别于反操纵条款的规制逻辑，以实现对新型市场风险的针对性治理，同时与反操纵条款共同构成我国证券期货市场程序化交易违法行为的立体规制体系。

(一)建立独立反扰乱条款的意义

传统反操纵制度的核心关切在于价格是否被人为扭曲。然而，在高度算法化的市场环境中，除价格信息外，订单簿深度、报价变化速度、流动性分布等市场信息亦会对交易者的决策造成影响。程序化交易通过频繁大额报撤单等行为干扰的，正是这些作为市场信号的中介变量。若法律仅在价格结果层面介入而忽视信号层面的系统性失真，将难以有效维护市场运行的真实性基础。建立独立的反扰乱条款，正是在规范层面确认，即便未形成可识别的人为价格，只要市场信号被系统性扭曲，甚至系统安全受到威胁，交易秩序即已遭受损害。以反扰乱条款规制程序化交易的意义并不在于扩张违法行为的外延，而在于回应程序化交易在行为结构、风险生成机制与法益侵害方式上的根本性变化，从而实现法律评价与市场现实之间的结构性匹配。

首先，从违法行为的规范属性看，通过程序化交易扰乱市场的行为并不当然等同于价格操纵，其违法性基础并非制造人为价格，而在于破坏市场运行依赖的信息真实性与秩序稳定性。程序化交易的风险主要表现为系统性失序风险，即高速算法的交易执行可能在毫秒级别内引发市场的剧烈波动，甚至导致流动性危机或价格脱节。因此，反扰乱条款的设立目的在于对这种技术性风险进行制度化应对，不以操纵意图的认定为前提，而是关注行为本身是否可能对市场产生扰乱性影响。在算法驱动的市场中，行为结果的评估与市场波动的管理变得尤为重要，因此，反扰乱条款的独立设立有助于提升对程序化交易的前瞻性监管，保护的法益更为前置和基础。相较于价格操纵行为，扰乱市场行为更注重交易行为的欺骗性和风险的可预见性，以及对市场秩序造成的影响。

其次，从构成要件与证明逻辑看，对扰乱市场行为的独立规制有助于避免反操纵框架在算法时代的功能失灵。反操纵条款以操纵意图与价格影响为中心，其证明路径高度依赖对行为人主观心理状态及价格偏离程度的识别。然而，程序化交易的运行机制决定了其风险往往并非只体现于结果性的价格扭曲，还包括通过高频、碎片化的交易行为，对市场微观结构和交易秩序产生持续冲击。若为了规范此类行为而将其强行纳入操纵范畴，不仅会抬高执法证明门槛，也容易在个案处理中混淆扰乱意图与操纵意图，削弱法律规范的可预期性。相较之下，以市场秩序损害为评价重心的反扰乱路径，更契合程序化交易行为的风险生成逻辑，也更有利于形成稳定、可操作的执法标准。

(二)反扰乱与反操纵条款的区别与衔接

在确认程序化交易扰乱市场行为具有独立规制意义的前提下，进一步的问题在于，反扰乱条款与既有反操纵条款之间应如何适用和衔接。若仅强调反扰乱条款的独立性，而忽视其在整体违法行为规制体系中的定位，可能会造成规范适用上的混乱。因此，有必要对二者的区别与适用关系进行讨论。

首先，在规制对象与目的上，反操纵条款规制“通过人为手段影响证券期货价格”的行为，重在保护价格形成机制的公正性；而反扰乱条款则规制“利用技术手段干扰市场运行”的行为，旨在维护市场交易秩序与系统安全。

其次，在构成要件上，反操纵条款以操纵意图、操纵能力、人为价格和因果关系为构成要件；而反扰乱条款的构成要件则包括扰乱结果、扰乱行为、因果关系和扰乱意图。其中，就主观意图要件而言，构成操纵要求证明行为人具备制造人为价格的直接故意；而构成扰乱市场仅需证明行为人具备扰乱市场的间接故意。就行为结果要件而言，构成操纵需证明存在人为价格，这往往需要进行复杂的价格比较与经济分析；而构成扰乱市场行为则可通过交易数据直接显示异常报撤单模式、系统压力及延迟现象等，并可与行为人的报告义务、审慎交易义务相结合进行综合认定。

再次，在责任承担层面，反扰乱条款通常侧重于对市场秩序的前置性保护，其核心目的在于规制和威慑潜在的市场扰乱行为，以防止技术性风险累积演变为系统性失序或交易混乱。相对应地，通过程序化交易扰乱市场的行为对应的法律责任强调行政干预功能，具体对应我国《证券法》第190条、《期货和衍生品法》第129条的“改正、罚款、警告”等措施。反扰乱条款主要适用于行政执法领域，因此，并未规定当行为人造成投资者/交易者损失时应当依法承担赔偿责任。相对应地，反操纵条款的法律责任机制强调责任追究与损害填补功能。行为人违反反操纵条款不仅可能受到行政处罚甚至刑事追责，还有可能需要承担民事赔偿责任，而其适用往往伴随严格的证明要求。这种责任模式旨在维护价格真实性、市场公正性和投资者/交易者利益，体现了反操纵条款作为兜底性法律保障工具的制度定位。

在此意义上，反扰乱条款与反操纵条款共同构成了针对程序化交易违法行为的双层规制模式。一方面，即使行为人未构成操纵市场，只要其程序化交易活动对交易秩序或系统安全造成重大影响，即可在反扰乱条款下追责；另一方面，当程序化交易者的行为满足操纵市场的构成要件时，则可进一步由反操纵条款进行规制。因此，该双层规制模式中的第一层次是反扰乱条款，侧重对程序化交易中幌骗行为、系统性风险行为的约束；第二层是反操纵条款，侧重对市场价格操纵行为的惩戒。从国际立法及监管经验来看，欧盟《金融工具市场指令》及《反市场滥用条例》在算法交易监管中均提出对交易行为可能产生的市场秩序扰动进行预防性控制，强调市场秩序和系统稳定性，但同时保留反操纵条款以维护价格真实性。英国金融行为监管局在算法交易监管报告中也提出，交易机构需建立监控体系，及时识别可能扰乱市场秩序的交易模式并采取干预措施。这一监管实践验证了从市场秩序和系统稳定性出发建立独立规制的合理性。而美国《商品交易法》引入“扰乱性交易行为”条款后，商品期货交易委员会得以在不依赖价格操纵证据的情况下惩处幌骗行为，并通过大量执法案例(如“Coscia案”“Oystacher案”等)形成稳定的司法标准，有效抑制了利用程序化交易开展的幌骗活动。因此，此种双层规制模式具备可行性。

六、结语

2019年《证券法》的修订以及2022年《期货和衍生品法》的制定，为程序化交易违法行为提供了“反扰乱-反操纵”的双层规制立法资源。在执法与司法中，应当利用好这一立法资源。与单一反操纵条款规制程序化交易违法行为的做法相比，此种双层规制模式有其独特的价值。反扰乱条款能够降低执法机关的证明负担，使其也能够介入那些未构成或未能证明构成操纵的高频报撤单与算法滥用行为，以维护市场秩序，并防止系统性风险扩散。双层规制模式的确立，将使我国证券期货市场程序化交易违法行为规制体系从单一的反操纵模式，转向兼顾维护交易价格与市场秩序的立体型治理模式。

[基金项目：国家社会科学基金一般项目“证券期货市场程序化交易的法律规制研究”(项目编号：23BFX82)]