赵天书：论金融稳定监管权架构的协调性难题

【内容摘要】《金融稳定法（草案二次审议稿）》为中国特色的金融稳定监管权架构确定了法律基础。这种监管权架构与双峰监管相比更有利于发挥行为监管目标与微观审慎监管目标的协调效应，但也存在一个亟待解决的实践难题。在宽松的金融周期，这种监管权架构会加剧刚性监管规范与逆周期监管目标之间的冲突，给金融监管的稳定性与有效性带来不利影响。引入原则导向监管理念，适度限制微观审慎监管的扩张有助于解决这一周期性的协调难题，维护我国金融稳定监管权架构的内在协调性和跨周期的稳定性。

【关键词】刚性监管 原则导向监管 微观审慎监管 宏观审慎监管 行为监管

2024年12月的中央经济工作会议指出要探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。建立完善、平衡的金融稳定监管权体系是实现“既要防风险又要稳增长”的金融监管目标的重要基石，也是推进中国金融监管法治改革的必由之路。

我国于2018年合并银监会与保监会，于2023年在银保监会基础上建立金融监督管理总局，进一步并入中国人民银行对金融控股公司等金融集团的部分监管职责以及中国证券监督管理委员会的金融消费者保护职责。金融监督管理总局的建立以及《金融稳定法》对金融稳定监管权的划分，标志着我国正式进入一种宏观审慎监管与微观审慎监管相分离、微观审慎监管与行为监管相结合的金融监管模式。

相比于在国际上受到推崇的双峰式监管模式，我国的金融稳定监管权架构有其独特的结构性优势。但不应忽视，我国微观审慎监管规范和行为监管规范存在显著的刚性特征。在宽松的金融周期内，监管规范的刚性与金融稳定监管权架构的特殊性叠加在一起可能诱发宏观审慎监管目标与其他监管目标间的剧烈冲突。为了促进金融稳定监管权架构的稳定性和有效性，本文拟从中国的金融监管实践出发，以即将出台的《金融稳定法》为指引，探寻一种更为科学和平衡的立法技术。

一、不同金融监管权架构在协调多重监管目标上的分歧

《金融稳定法（草案二次审议稿）》（以下简称“二次审议稿”）清晰地界分了我国金融稳定监管权架构与双峰式金融监管权架构，为我国金融机构的职权划分提供了法律依据，是我国金融监管权理论和实践发展的里程碑，终结了许多过往学界的争论，给理论研究以新的契机，从仅仅关注制度构建的形式差异走向更深入地探讨二者在理念上的根本分歧。从本质上说，这一分歧来自于立法者在协调多重监管目标时采取的不同策略。

（一）我国金融稳定监管权架构与双峰式监管的制度差异

“二次审议稿”第17条第1款规定“中国人民银行会同国务院有关部门建立覆盖主要金融机构、金融市场、金融基础设施和金融活动的宏观审慎政策框架，监测评估金融业整体风险状况，运用宏观审慎政策工具，防范系统性金融风险。”明确了中国人民银行的宏观审慎监管职责。

“二次审议稿”第18条规定的“国务院金融管理部门建立所监督管理行业、机构、业务、市场的金融风险监测预警和早期纠正机制，依法实施监督管理”和第41条关于国务院金融管理部门在金融机构不配合、不执行早期纠正措施、监督管理措施或者风险处置措施时实施处罚的规定将以保证金融机构稳健为目的的微观审慎监管权授予金融监督管理局。“二次审议稿”中提到的监测预警机制主要由金融监督管理总局出台的部门规章加以规定，主要包括《商业银行流动性风险管理办法》《商业银行资本管理办法》《固定资产贷款管理办法》《银行保险机构操作风险管理办法》《商业银行金融资产风险分类办法》等，这些规章细化了金融监督管理局针对金融机构的信用风险、市场风险、操作风险和流动性风险的微观审慎监管权。

“二次审议稿”第二章为规范金融机构和金融机构的股东实控人的欺诈行为制定了行为规范体系，主要包括准入规范、义务性规范和禁止性规范三种规范类型。与这一规范体系对应的监管权的授权原则包含在金融机构的责任条款之中，根据“二次审议稿”第40条的规定，如果金融机构和股东和实控人实施了违法行为尚不构成犯罪的，由国务院金融管理部门依照有关法律、行政法规的规定实施处罚。这一条款明确地将行为监管权授予金融监督管理局。除此之外，金融监督管理总局制定的涉及行为监管的部门规章还包括《固定资产贷款管理办法》《流动资金贷款管理办法》《个人贷款管理办法》《保险销售行为管理办法》等等。这些规范主要通过赋予金融机构义务和细化金融监督管理局行为监管权的方式维护金融市场秩序，保护金融消费者利益。

监管权整合后，中国人民银行主要负责货币政策执行和宏观审慎监管，金融监督管理总局负责微观审慎监管和金融消费者权益保护。有学者将这种监管模式称为“内双峰”式监管。同时，我国维持了证券监督管理委员会的独立性，使其仍然保留证券业监管职责，这一部分的制度安排与美国有相似之处。

从“二次审议稿”、《中国人民银行法》《银行业监督管理法》这些金融监管法体系的顶层设计，可以看出我国的金融监管模式与欧美占主导地位的双峰式监管存在明显的制度差异。双峰式监管模式下，央行负责所有类型金融机构宏观和微观的审慎监管以及履行货币政策职能，金融市场监管局负责所有类型金融机构的行为监管。“二次审议稿”第17条以及《中国人民银行法》将宏观审慎监管权与货币政策职能赋予中国人民银行，与双峰式监管是相同的。但在另一方面，“二次审议稿”将审慎监管职责分离为中国人民银行的宏观审慎监管权与金融监督管理总局的微观审慎监管权。金融监督管理总局由此成为了统一实施微观审慎监管权与行为监管权的主体。

（二）我国金融稳定监管权架构与双峰式监管的理念差异

很多国内文献在比较分析中国模式和欧美模式时，主要关注两种监管权架构在形式上的差异，局限于从部门利益冲突的角度出发分析监管权架构的优劣，认为审慎监管应与行为监管分离从而提高监管效率，偏向于肯定双峰式监管的制度安排。考虑到我国在中国人民银行、金融监督管理总局、证监会上已经进一步建立了中央金融委员会，由国务院总理直接担任中央金融委员会主任，统筹协调、整体部署全国金融政策的落实，我国的金融稳定监管权架构同样能够在一定程度上克服双峰监管理论提出的监管部门利益冲突问题。过往文献中提出的很多问题已经在“二次审议稿”里得到较为妥善的解决，在制度比较的维度上继续探讨两种模式的差异只有区分之意义，几无借鉴之实效。然而，如果我们深入到两种监管权架构的法律目的层面进行更为充分的学理讨论，就会发现两种模式的立法者在多重金融监管目标间的协调关系上存有更为根本的理念分歧，主要体现为两个方面的判断：一是宏观审慎监管目标与微观审慎监管目标之间的协调性问题；二是微观审慎监管目标与行为监管目标之间的协调性问题。

一国金融监管权架构需要考虑到四种不同的监管目标：币值稳定目标、金融系统稳定目标、金融机构稳健目标、维护金融市场稳定和保护金融消费者的目标。双峰式监管理论普遍强调币值稳定与金融系统稳定的协调性和同源性，认为实现这两个法律目的需要相同的知识与相似的监管及调控手段。故而应促进审慎监管目标与调控目标之间的协调性，避免分业监管带来的利益冲突以及跨行业金融通道业务带来的影子银行等监管脱靶的问题。在这一部分，“二次审议稿”与《中国人民银行法》立法思想与双峰式监管是吻合的，将宏观审慎监管与制定货币政策的职权赋予中国人民银行实施。

双峰式监管理论也同时强调宏观审慎监管目标与微观审慎监管目标之间协调性。该理论认为，宏观审慎监管的目标与微观审慎监管的目标互为表里。系统性风险的酝酿会引起宏观经济环境的恶化，一旦金融系统的稳定性变坏，金融机构也难以独善其身，其内部稳定性必然遭受冲击。反之，如果监管机构能广泛地促进金融机构的稳健经营也必然会增进金融系统的稳定性。在这一理念指导下，宏观审慎监管职能与微观审慎监管职能被统一在一个部门便是应有之义。再加上货币调控目标与宏观审慎监管目标的协调性和同源性，双峰式监管理论塑造出一个集三种监管目标为一体的强有力的央行。这与“二次审议稿”的立法思想存在显著的差异，“二次审议稿”明确地将宏观审慎监管与微观审慎监管分离出来，将微观审慎监管与行为监管合并，更强调金融监督管理部门在金融监管中的基础性作用和重要地位。

我国立法者与双峰式监管另一重大分歧表现在对行为监管目标与审慎监管目标的协调关系的理解上。双峰监管理论强调审慎监管目标与行为监管目标之间的差异性，认为审慎监管对机构风险及系统风险的防范与行为监管对金融消费者利益的保护要求监管方采取截然不同的监管策略。审慎监管需要保密性，而行为监管则要保证面向公众的透明度。就此，“二次审议稿”持相反观点，认为行为监管目标与微观审慎监管目标更适合统一于一个监管部门。

中国学界对此也存有较大分歧。有观点认为审慎监管与行为监管之间具有相互补充的作用，并不必然发生冲突。如王华庆认为，有效的审慎监管有助于保护金融消费者权益，而有效的金融消费者保护又能促进金融机构对审慎监管指标的遵守。但也有观点遵从双峰监管理论强调审慎监管与行为监管之间存在监管立场冲突、部门利益冲突以及周期冲突。本文将从我国金融监管实践出发，论证我国金融稳定监管权架构下微观审慎监管目标与行为监管目标的协调性优势，并探讨如何解决这一架构下宏观审慎监管目标与其他金融监管目标间的冲突难题。

二、我国金融稳定监管权架构的协调性优势

《多德-弗兰克法案》颁布后美国成立了独立的消费者金融保护局，统一了其《消费者金融保护法》的监管与执行。这种监管思路与英国、荷兰等国的双峰监管基本相同，都是为防止监管权分散造成的职权冲突与金融机构的逃逸。但即便统一了原本分散的行为监管权，消费者保护的有效性问题仍然困扰着西方学者。 因为金融专业知识的学习成本过高消费者的信息认知终究是有限的，即使行为监管的权力机构能够通过监管实现风险信息的充分披露，消费者也很容易选择不适合自身的金融产品。

解决消费者保护有效性的问题，仅靠信息披露和风险教育是不够的。金融消费者面临的行为风险不仅源于其个人理性不足导致的风险偏好失控，更源于其金融知识有限导致的过高信息成本，正如诺贝尔经济学奖得主乔治·施蒂格勒所说：“信息成本是从一无所知变为无所不知的成本，极少有交易者能负担得起这一全过程。”但更多的却来自机构风险的外溢，金融机构利用消费者过高的风险偏好和有限的金融知识，将金融产品的风险尽可能多地转嫁给消费者。这意味着行为监管的有效性依赖于对来自金融机构的源头风险的微观审慎监管。

微观审慎监管对象为金融机构的资本结构和资产结构。二者都会因金融机构的行为发生变化，例如发行资本混合债会提高资本充足率会改善资本结构，而持有以高风险资产作为抵押物的抵押担保向企业融资则会提高资本结构的风险系数。作为微观审慎监管对象的信用风险是伴随金融机构的信贷业务产生的，而流动性风险则不仅受到商业银行信贷业务的影响也受到其资本管理行为的显著影响。从这一逻辑出发，双峰式监管提倡的将微观审慎监管目标与行为监管目标分离，虽然能够提高宏观审慎监管效率，但却以牺牲微观审慎监管和行为监管效率为代价。

我国的金融稳定监管权架构与双峰式监管框架恰恰是一个两难问题的两个次优解。与双峰监管模式相比，微观审慎监管与行为监管结合的监管模式有利于发挥微观监管与行为监管之间的协调效应，这一效应一直以来被双峰监管理论所忽视，却是我国金融稳定监管权架构的结构性优势。

（一）微观审慎监管对行为监管目标的保障作用

金融监管法的一般原理要求通过信息披露和设置合格投资人门槛对金融消费者进行保护。“二次审议稿”第二章以信息披露为主要制度方案，针对金融机构及其股东、实控人的欺诈行为加以规范，然而金融产品信息与商品市场产品信息具有不同特性。商品市场上，价格重要性信息是基本确定的。只要消费者需求确定，反复获取的消费经验可助其发挥理性能力，根据不同信息做出选择，最大化满足自身需求。但金融产品的价格重要性信息关涉底层资产和损益概率，消费者往往不具有理性判断所需知识。因此，信息披露制度对金融消费者的保护效果大打折扣。

脱离微观审慎监管的基础性保障作用，信息披露作为行为监管最有效的制度工具难以单独发挥良好的效果。微观审慎监管对行为监管目标的基础性保障作用来自于其对金融机构偿付能力和持有的金融资产的安全性的总体要求。这些监管要求杜绝了商业银行从事高风险的投机以及大量持有风险敞口过大的金融资产，促使金融机构始终保有充分的流动性，从根本上减少了金融消费者遭受损失的可能性。

以《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（以下简称《资管意见》）为例。这一规范由中国人民银行、原银保监会、证监会、国家外汇管理局联合印发，具有典型的行为监管的特征，同时也包含微观审慎监管的内容。解析这一规范的监管思路非常有助于我们深刻地理解微观审慎监管与行为监管之间的协调关系。《资管意见》中最富成效的微观审慎监管措施主要包括：第一，要求金融机构应当合理确定资管产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理。为降低期限错配风险，金融机构应当强化资管产品的久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资管产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。第二，要求金融机构按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。

上述两种监管措施客观上都能起到从源头上保护金融消费者的作用。首先，久期错配本身并不是错误，而是银行杠杆得以发生作用的必然效果。但金融机构如果通过销售短期封闭式资管产品解决久期错配问题，实际上不再是通过银行杠杆实现流动性转化，而是借新贷还旧贷，通过高利息与其他金融机构竞争社会资本，并期待资管产品最终产生的收益能够顺利覆盖不断膨胀的融资规模。一旦遭遇重大的市场风险，大量同质化的风险敞口将会同时爆发，引发次贷危机式的金融海啸，金融消费者将成为这些高风险代客理财产品的牺牲品。其次，运营风险计提准备金更是直接服务于金融消费者的保护。《资管意见》明确规定风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或者技术故障等给资管产品投资者造成的损失。

行为监管与微观审慎监管相得益彰的主要原因在于行为监管所抑制的金融行为风险有很大部分来源于由金融机构转嫁给金融消费者的信用风险和市场风险以及金融机构自身道德风险，对后者的监管与微观审慎监管中降低信用风险和运营风险的监管目标不谋而合。

（二）行为监管对微观审慎监管目标的辅助作用

行为监管同样有助于微观审慎监管目标的实现。虽然金融消费者的理性难以充分发挥作用，但当风险提示明确，提示内容简单明了时，行为监管规范也能起到引导金融消费者理性购买金融产品的作用，此时金融消费者对金融产品的选择就会直接反应在金融机构的风险资产持有结构上，从而有助于防范化解金融机构信用风险。

仍以《资管意见》为例，《资管意见》规范的是券商向银行发行资管产品吸纳银行资金，再用于购买银行票据，帮助银行取现完成信托贷款，并将相关资产转移到表外的通道业务。这种通道业务可以帮助银行资金从微观审慎监管中逃逸，将其投向高风险和限制领域，其中大多数资金最终进入房地产市场助长了经济脱实向虚，积累了大量系统性风险。《资管意见》的出台有效控制了通道业务的增长，使其规模从2016年末的41.6万亿元被压缩到2020年的23.2万亿元。《资管意见》中对审慎监管有影响的行为监管主要包括：第一，将原本保本保受益理财产品分为表内风险较低的结构性存款和表外风险较高的非保本理财产品。并规定资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。第二，要求金融机构向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容。对于公募产品，金融机构应当建立严格的信息披露管理制度，定期披露产品净值或者投资收益情况。对于私募产品，其信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。

明确业务类型和净值披露是促进金融消费者理性选择的最基础规范，可以帮助金融消费者准确地理解金融产品的风险属性，从而引导金融消费者理性更好发挥作用，根据自身风险偏好选择合适的金融产品。而从微观审慎监管的立场出发，当风险偏好较低的金融消费者以结构性存款代替非保本理财进行投资时，表内的资本充足率指标和流动性指标重新发挥作用。微观审慎监管规范，例如《商业银行资本管理办法》，要求银行做好严格的风险缓冲。同时，《商业银行表外业务风险管理办法》还会在业务类型识别之后，进一步对银行管理表外业务的信用风险、流动性风险和操作风险进行监管。例如在计算银行杠杆率时，《商业银行资本管理办法》要求将代客理财的表外业务作为分母。可见，行为监管规范可以为微观审慎监管目标的实现提供有效的辅助作用。

三、我国金融稳定监管权架构的协调性困境

“二次审议稿”将宏观审慎监管和微观审慎监管分别整合进中国人民银行和金融监督管理局虽然有助于发挥微观审慎监管与行为监管之间的协调性优势，但也在客观上削弱了微观审慎监管与宏观审慎监管之间的协调功能并可能引起宏观审慎监管目标与其他监管目标之间的冲突。这种在监管权架构中隐含的冲突因我国金融监管领域内普遍实施的刚性监管规范而被加剧，转化为实践性难题。

（一）刚性监管规范对多重监管目标协调性的影响

我国当前微观审慎监管制度中的指标性监管制度基本都属于刚性监管。例如《商业银行资本管理办法》第26条规定的8%的资本充足率，第30条规定的4%的资本杠杆率；《商业银行流动性风险管理办法》第38条规定的100%的流动性覆盖率，第39条规定的100%的净稳定金比例，第40条规定的25%的流动性比例等。金融监督管理局行使的行为监管职权同样也表现出刚性监管特征，监管刚性主要体现在其颁布的各种强制性规范中。

与此形成对比的是中国人民银行货币政策和宏观审慎监管中使用的“时变性”指标。中国人民银行对“逆周期监管”的定义是宏观审慎监管应从宏观的、逆周期的角度采取措施，对金融系统顺周期波动进行监管进而防范系统性风险。中国人民银行将货币政策界定为一种逆周期政策，强调通过加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，营造良好的货币金融环境。以法定准备金率为例，《商业银行法》第32条规定商业银行应按照中国人民银行的规定交存存款准备金，留足备付金。存款准备金率自1998年从13%降低为8%后就进入了逆周期调控模式。

中国人民银行采用的存款准备金率根据经济周期相机调整，在经济过热时提高指标，在经济下行时放宽指标，这是一种典型的逆周期政策。严格的微观审慎监管要求单个金融机构确保流动性的充足，但当整个金融体系面临流动性紧张时，微观审慎监管使用的刚性监管指标和过于严格的行为监管对风险缓冲的要求却会进一步加剧流动性紧张，导致银行紧缩银根，形成“金融顺周期”，不利于经济复苏。中国人民银行虽然能通过宏观审慎监管以及货币政策的相机调整降低金融机构的资本要求、增加金融机构的流动性，让金融机构的负债表能够创造更多的金融资产，但却难以抵消《商业银行流动性风险管理办法》《商业银行资本管理办法》等微观审慎监管规范以及具体行为监管规范中的刚性监管措施的影响。

在行为规范与微观审慎监管规范产生合力的监管领域，这种冲突更为明显。《资管意见》的实施引导大量金融业务回归表内，并大幅挤压了表外资管业务的市场规模，但由此产生的对金融机构的流动性要求和资本充足要求势必会提高商业银行的经营成本以及企业通道业务融资的成本。在经济上升期，《资管意见》与微观审慎监管的合力的确可以有效遏制影子银行过度膨胀，有助于防范化解系统性风险。但在经济复苏期，市场需要更多资金支持，宏观审慎目标强调逆周期监管，转为要求金融业承担风险、稳定经济。商业银行反而会因为表外业务的信用风险和市场风险评估指标变差，在行为监管和微观审慎监管的要求下紧缩银根，加剧金融周期与经济周期的顺周期问题，不利于宏观审慎目标与货币政策目标的实现。

《资管意见》的实施中呈现的多重监管目标间的紧张关系并非偶然。近年来随着我国商业银行业务与投行业务混合形式的创新，行为监管与审慎监管的内在联系正在增强。行为监管不仅会直接影响微观和宏观审慎监管目标的实现效果，对货币政策目标也会产生重大影响。以《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》（证监会公告〔2018〕10号）（以下简称《指导意见》）为例。这一规范针对的是第三方支付机构通过“宝宝类”账户为其吸纳的银行存款建立转为货币市场共同基金的金融通道，并通过各种垫支方案实现基金投资者T+0赎回提现的业务。这种业务与《资管意见》规范的资管业务相似，都可以构成影子银行系统的重要组成部分。该系统虽然不是银行却能借入短期资金，充分运用杠杆作用贷出和投资低流动性资产。

货币市场共同基金的底层资产中较为安全的是国债和银行存单，但其中作为最大类别的商业票据却隐含着较大风险，2008年雷曼兄弟的破产便使持有其商业票据的机构投资者因货币市场基金遭受巨大损失。所以2010年后，SEC出台了微观审慎政策调整货币市场基金的久期错配问题，加强了对货币市场基金的流动性监管。在我国，以“余额宝”为代表的“宝宝类”业务与传统货币市场基金不同。余额宝实现了银行存款向货币市场基金的转化，使一般金融消费者直接面临货币市场上大量商业票据带来的金融风险。为了保护金融消费者、降低系统性风险，证监会出台了上述《指导意见》。《指导意见》中最核心的规范是禁止货币市场基金通过垫支方案实现T+0赎回提现，并要求机构向金融消费者披露风险，向公众揭示“T+0提现”并非是无条件的，以及货币市场基金的风险高于银行存款。这一禁止性规范对货币市场的影响是立竿见影的。2018年一季度，全国有7亿人投资于货币基金，最高值达到1.69万亿。随着《指导意见》发挥作用，2021余额宝规模骤降至9724亿，同时余额宝的收益跌破2%，平均收益仅有1.7%左右并且还在持续降低。在经济过热时，这一刚性的行为监管规范有助于辅助宏观审慎政策降低系统性风险，但在经济周期下行时却会对逆周期货币政策产生以下不利影响。

其一，经济学界对“余额宝”等数字金融产品和货币政策之间的关系早已形成共识。学界普遍认为，数字金融产品虽然增加了系统性风险，但促进了金融业竞争，降低了金融市场摩擦，改变了居民和企业的投融资决策，从而有力增强了货币市场对宏观货币政策的敏感性和传导能力。从这一立场出发，货币市场共同基金的大幅减少实际是金融摩擦的增加，削弱了货币市场对宏观货币政策的传导能力。

其二，我国央行公布的《2018年1月金融统计数据报告》中明确说明，货币市场共同基金被纳入广义货币M2的统计口径。在稳健货币政策下，对货币市场共同基金的行为监管，大幅限制了其收益率及规模，客观上有助于宏观货币政策目的的实现。然而，中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2024）》已经宣告了货币政策的调整：“应实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。”我国在经济回升期需要调整宏观货币政策，但《指导意见》的监管刚性依旧存在，并受到我国金融监管架构的影响，无法做到配合“适度宽松”宏观货币政策进行相机调整。

综上，受到微观审慎监管与行为监管中普遍的规范刚性的影响，中国金融稳定监管权架构的跨周期运行呈现出一种内在的张力。在经济上行时，刚性的行为监管与宏观审慎监管政策的目标具有较为明显的协调性，而在经济下行时与宏观审慎监管目标及货币政策目标之间存在较大的冲突。

（二）协调性难题给《金融稳定法》妥善实施带来的挑战

审慎监管目标分离与刚性监管规范共同塑造了多重监管目标的协调性难题。倘若无法妥善克服此困境，我国《金融稳定法》的妥善实施将会面临挑战。

1.引起金融市场的失灵和金融机构的低效经营

与欧美国家不同，我国国有金融机构本身就强调其公共利益的属性，不以追求最高利润为经营理念，严格遵守监管指标。刚性的资本充足率、风险加权资产动态拨备率以及较大的流动性压力会导致金融机构在创设金融资产时脱离市场、较少考虑外部环境，在商业风险相对较低时陷入低效经营，而在商业风险较高时紧缩银根加剧顺周期问题。如此一来，多重监管目标的冲突可能塑造一种厌恶风险的、独善其身的银行系统，并且会导致金融市场中包含的价格信息减少，削弱金融市场合理配置资源的能力。

由此，多重监管目标的冲突导向了效率价值与安全价值的冲突。这种冲突展现出跨周期的平衡性。在经济上升周期，监管应强调安全防患于未然，而在经济下行周期，监管则应更多地释放效率，否则中小企业难以获得信贷资金，市场将陷入低迷。金融机构的稳健经营的确是微观审慎监管最重要的目标，但过度强调微观审慎监管与行为监管的监管刚性可能对商业银行的风险承担行为造成负向激励，不利于形成金融效率与金融安全的跨周期平衡。

2.削弱金融监管的稳定性和有效性

《金融稳定法》的制定和实施将使我国几十年来逐步形成的金融稳定监管权架构获得法定性，中国人民银行和金融监督管理局成为对立统一的两极。如果不能为隐含在架构和监管规范中的目标冲突找到妥善的解决方案，两个部门的监管工作就可能相互掣肘，并对金融市场释放相互冲突的监管信号，从而削弱我国金融监管的稳定性和有效性。

金融存在周期，金融监管也应存在周期。跨周期监管需要宏观审慎监管与微观审慎监管的合力，双峰式监管在这一方面更具优势。如前所述，我国多重金融监管目标的协调性是随周期变化的，在经济上升周期的表现更好，而在经济下行的周期表现较差。在经济下行时，中国人民银行较容易根据宏观审慎监管目标调整其监管强度与监管要求，但金融监督管理局的微观审慎监管目标通过刚性的指标性规范落实，因而很难做出相应调整。规范对市场预期的影响强于政策，具有确定性、稳定性的刚性监管规范是优良监管法最核心的组成部分，但金融周期的波动会在客观上造成刚性监管规范与宏观审慎监管目标的冲突，届时金融机构将无所适从，如果因此放宽对规范的执行则会损害金融监管法的确定性和公信力。

3.在风险处置中埋藏混乱的诱因

“二次审议稿”第23条规定：金融机构出现法律、行政法规规定的危及持续经营、危害金融秩序等情形,国务院金融管理部门可以依法作出促成重组、整顿、接管、托管、撤销或者申请破产等决定并予以公告,实现被处置金融机构恢复正常经营或者平稳有序退出市场。这意味着金融机构的风险处置权被置于微观审慎监管与行为监管之下。

处于危机中的金融机构最有可能启动系统性风险的传播。后者常伴随金融机构的倒闭出现已是2008年之后的常识。而当金融机构处于危机之中，刚性的微观审慎监管可能忽略宏观审慎对整个金融市场连锁式反应和系统性风险的关切。一旦两个部门的职权发生冲突，容易产生职责不清、决策混乱的局面，可能错过最佳干预时机，导致风险迅速传播。2008年金融海啸中，美国财政部拒绝拯救雷曼兄弟引发市场信心崩溃。我们不应忘记这个前车之鉴，在决定金融机构进入重整或破产程序时，多重监管目标的协调是不可绕过的前置问题。

综上，我国金融稳定监管权架构的协调性难题将成为《金融稳定法》实施后面临的重要挑战。我们有必要寻求一种监管理念，一方面有利于发挥我国监管权架构的协调性优势，另一方面又能够弥合多重监管目标的冲突，进一步维护金融秩序的长期稳定。

四、因应协调性难题的复合型监管理念

“二次审议稿”第4条以穿透式监管与功能监管相结合的理念作为构建我国金融稳定监管权框架的底层逻辑，强调透过表面形态识别金融业务的本质，再依据金融业务的不同性质制定不同的监管标准。这一理念吸收了自2008年金融危机以来的成功经验和先进监管思想，彻底清算了分业监管时代的陈旧认识，标志着我国金融稳定监管进入系统性、精准性、高质量的时代。然而“二次审议稿”仍有未尽之意，并未完整勾勒出我国当前监管理念的全部维度。

（一）监管理念的第三维度

完整的监管理念包含三个维度：监管目标、监管标准、监管强度。金融稳定监管权的终极靶向是金融风险。在第一维度上，“二次审议稿”与《巴塞尔协议III》几无不同，根据监管目标的不同将监管类型分为防范系统性风险的宏观审慎监管、保障金融机构稳健经营的微观审慎监管与防范道德风险保护金融消费者的行为监管。在第二个维度上，我国根据不同的监管类型设计了差异化的监管标准，例如宏观审慎监管中的系统性风险指标、微观审慎监管中的流动性指标、资本充足率指标等。以上两个维度明确地呈现在“二次审议稿”等法律和法规之中，并在近年来始终受到学界和实务界的重视，被反复探讨、完善，各类监管标准逐渐从模糊走向清晰和精准。在第三个维度上，尤其是在我国金融市场经历了全球金融危机、金融中介平台爆雷、银行脱媒和影子银行过度膨胀等动荡和冲击之后，立法机构形成了规范化、高强度、侵入式、刚性指标化的监管信条。

我国近年来出台的金融监管法和监管规章的确有效地维护了金融市场的秩序，促进了金融市场的有序性和效率。这样的成就进一步强化着立法者对刚性监管指标的偏爱，刚性监管似乎已成为金融稳定监管尤其是微观审慎监管的唯一正解。

然而，过度强调刚性监管必然会引发法的确定性与经济的周期性之间的深刻冲突。微观审慎监管不能完全独立于宏观审慎监管而自行其是，行为监管与宏观审慎监管之间也存在相似的关联性。立法者对宏观审慎监管与微观审慎监管的分拆，本就在一定程度上损害了宏观审慎监管目的与微观审慎监管目的之间的协调性。随着监管强度的增加、刚性指标的在微观审慎监管与行为监管中不断细化落实，中国人民银行与金融监督管理局的职能将呈现出金融周期上行时相互支持、金融周期下行时相互冲突的态势。如果多重监管目标失去了协调性，金融周期的波动会变得更加剧烈，具有更大的不确定性，并最终损害我国金融秩序的长期稳定。在保证既有金融稳定监管框架不变的前提下，为解决我国金融稳定监管权框架内的协调性难题，笔者希望重启关于合理的监管强度的讨论，并提供一种以刚性监管为主、以原则导向监管为辅的复合型监管理念。

（二）对原则导向监管的误读与片面否定

刚性监管属于规则导向监管，其过于强调遵守规范中的禁止性命令或刚性指标，显著削弱了金融机构基于市场敏感度进行自主判断自主调节的能力，从而限制金融机构的创新动力。过多的刚性监管规范还会造成金融机构与监管主体间的紧张关系，虽有利于金融市场短期安全但却会牺牲金融市场的长期成长潜力。相比而言，英国金融服务管理局早前更强调一种原则导向的灵活监管机制。由监管者表述原则，通过监管主体与被监管机构间的磋商解决对原则理解上的分歧，为被监管机构保留必要的经营灵活性，并在额外经营成本最低的情况下实现监管目标。

2010年以前，学界曾强烈呼吁用原则导向监管取代如补丁套补丁一般越来越多的规则导向监管。2007年，欧盟内部市场与服务专员Mc Creevy甚至宣布：“轻触式监管与原则导向监管是金融业最佳的监管模式。”然而，2010年之后因为金融危机的爆发，原则导向式监管遭受千夫所指。即便是英国金融服务管理局也一改往日腔调，承认原则导向监管的局限性，转向更多运用刚性指标进行规则导向监管。自此，原则导向监管往往被等同于“轻触式监管”，被学界和立法者弃之如敝履。

“轻触式监管”是指“干预最少的监管”，其对立面是“侵入式监管”，意指“积极的、具有决断性的监管”。前者侧重于强调监管收益的不确定性与高昂的监管成本对市场的扭曲。而后者则建立在2008年金融危机的经验教训上，强调明确的限制和强有力的干预性规范。与此相比，原则导向监管并不否定积极干预的必要性，而是强调对不断变化的金融环境应积极适应及时调整监管策略，其对立面是刚性监管，也即“规则导向监管”。可见，“轻触式监管”是一种否定强干预的监管态度，而“原则导向监管”则是增强监管适应性的监管技术。经济危机之前，欧美监管者总是将原则导向监管与轻触式监管混为一谈，也致使其在经济危机之后因轻触式监管被摒弃而遭受连坐。

国内早有学者提出，原则导向监管被否定是因为金融危机带来的误读和矫枉过正。不仅如此，对我国而言，适度引入原则导向监管的立法理念有助于调和金融稳定监管权架构中逆周期监管政策与刚性监管规范之间的冲突，和由此引发的周期性失调。

（三）引入原则导向监管克服协调性难题的考量

前文已述，多重监管目标的协调性难题的成因有二：一是宏观审慎监管和微观审慎监管的分离，二是微观审慎监管法规普遍呈现的刚性特征。就第一点成因而言，我国金融稳定监管权架构与双峰式监管各具优势，并且我国存在央行与金融监督管理部门之上的协调机制。因此，本文不欲就宏观审慎监管和微观审慎监管的分离进行批评。

但无论立法者为微观审慎监管设计多么合理的指标，只要规范得到严格执行，那么这些指标就会存在僵化适用的问题。监管部门和被监管的金融机构必须在任何情形下依据诸如《商业银行资本管理办法》中规定的监管指标进行合规审查。即使外部环境发生较大变化，微观审慎监管的尺度也难以及时调整，因而与宏观审慎监管目标和宏观调控目标发生剧烈冲突。就此而言，引入原则导向的监管理念、缓和刚性监管带来的监管目标冲突势在必行。

原则导向监管有很多不同的表现形式，但其精髓皆在于“开放性标准”以及“开放性标准的解释机制”。所谓“开放性标准”是指在监管规范中并不包含刚性的指标要求。监管部门不能直接依据原则导向规范对金融机构进行合规审查，监管部门需要在疑似违规的个案发生时，阐明自己对原则的理解并针对金融机构给出行为指引。这种立法和执法机制的优缺点都比较明显，与当前不断出台细则的监管法政策相比，其最大的优势在于其能够更为灵活地应对金融风险和外部环境的变化，劣势则在于被监管的金融机构无法事前获知解释方案，其行为存在更大的违法风险。有鉴于此，引入这一立法理念需要从以下两个方面加以综合考量。

1.以协调多重监管目标为前提对原则导向监管加以限制

“二次审议稿”的妥善实施总会面临金融周期和外部环境变化带来的考验，金融稳定监管权的架构需要具备较强的跨周期自我调节能力。刚性规范使微观审慎监管和行为监管陷入僵化，无法有效配合央行的宏观审慎监管目标和宏观调控目标，引入原则导向监管缓和这一冲突是必要的。

原则导向监管要求监管部门建立一种反复磋商与合作的解释机制，从被监管的金融机构吸收经验，并与其共同确定实现监管目标的最优方式，在金融环境快速且复杂的变化中帮助监管者与被监管者摆脱“猫鼠游戏”的关系，形成合力，更好地实现监管目标。如果将原则导向监管的理念引入微观审慎监管的立法和执法中，并要求微观审慎监管部门随着宏观审慎监管目标的变化积极调整其自身监管标准的解释方案，那么即使微观审慎监管目标和宏观审慎监管目标被分别划入不同的监管部门，其相互间的协调性不仅不会被削弱，反而可以得到加强。同时需要注意的是，引入原则导向监管不等于否定规则导向监管。鉴于开放性标准的不透明风险、高解释成本和对法律确定性的冲击，具有侵入性、明确精准、低适用成本的规则导向监管仍应在微观审慎监管和行为监管制度中居于主导地位。

综上，我们可以对原则导向监管进行如下限制：原则导向监管是居于次要和辅助地位的监管理念，对我国的金融稳定监管权架构而言其必要性仅在于调和多重监管目标之间的冲突。因此，需要引入这一理念的仅是那些与宏观审慎监管的目标有显著相关性的微观审慎监管标准，例如资本充足率监管和杠杆率监管以及针对资产管理协议等在不同金融周期风险性质有所差异的行为的监管标准。如此一来，金融稳定监管权架构将兼具功能性与平衡性。

2.以协调多重监管目标为目的搭建开放性标准的解释机制

过往文献对开放性标准的解释机制的探讨主要集中于如何转变监管角色、建立监管部门与被监管机构之间的信任。考虑到我国大量被监管金融机构具有国有性质，监管与被监管的关系本身就与欧美国家的“猫鼠关系”大相径庭，原则导向监管的理念过去在我国并未受到重视本是理所当然。但本文研究的重点则在于如何在微观审慎监管中引入原则导向监管解决监管目标之间的冲突。引入原则导向监管理念的目标的差异性决定了其本土化问题的特殊性。为了实现这一特殊的目的，我们需要搭建一种与外国监管法成例不同的解释机制。

我国引入原则导向监管的理念应该是服务于协调多重监管目标发挥监管合力，提高监管效率。因此，开放性标准的解释机制应侧重于宏观审慎监管部门与微观审慎监管部门的协商，而非监管部门与被监管金融机构的协商。我国的微观审慎监管与行为监管是合并在金融监督管理局内的，金监局对金融市场和金融机构的监管职责是法定的、刚性的。为了能够更好地发挥原则导向监管的效能需要搭建一种由中央金融委主导，由中国人民银行和金融监督管理局就微观审慎监管中的开放性标准进行磋商和解释，由被监管的重点金融机构听证、建议的解释机制。如此一来不仅能更好地发挥《党和国家机构改革方案》中提出的中央金融委对全国金融工作的统一领导职能，也能够为解决宏观审慎监管目标与微观审慎监管目标之间的冲突建立一种长期有效的工作机制。

五、复合型监管理念对金融稳定监管权架构的要求

我国近年来防范化解金融风险的实践与行为监管的实践都佐证了相对于双峰监管理论的优势，但我们对我国监管稳定权架构在实践中面临的目标冲突仍不够重视。在我国的宏观审慎监管、微观审慎监管两分的监管模式下，央行的宏观政策与金监局的刚性监管在经济周期的不同阶段会呈现出不同的关系。其中激烈的结构性冲突主要发生在宏观政策的宽松时期。为了能够协调多重监管目标，实现跨周期的有效监管，应从前文所提倡的以刚性监管为主、以原则导向监管为辅的复合型监管理念出发，对当前的金融稳定监管权架构进行调整。

（一）在微观审慎监管规范和行为监管规范中引入原则导向型监管规范

基于前述原则导向监管理念的考量，为了配合《金融稳定法》的实施，我国应在《商业银行流动性风险管理办法》《商业银行资本管理办法》《商业银行金融资产风险分类办法》这几个主要的微观审慎监管规范中引入原则导向型规范，所涉及的主要监管标准应包括资本充足率、杠杆率、流动性覆盖率、风险加权资产拨备率等与金融逆周期管理息息相关的指标。

以资本充足率为例，应在《商业银行资本管理办法》引入开放性监管标准，要求金融机构保证资本充足但不应确定刚性的资本充足率标准。如前所述，这种开放性标准并不意味着放任被监管的金融机构凭借自身对规范目标的理解恣意行动，而是要求监管方搭建一种包含多元市场参与者以及其他监管方在内的“谈话机制”，根据监管目标结合市场参与者对原则的理解和其他监管方的意见给出具体的标准解释方案。金融监督管理总局可以向中央金融委申请，在中央金融委的主导下与中国人民银行共同协商，吸取金融机构的合理建议，根据不同的外部环境和金融周期执行可调节的资本充足率。中央金融委也可以在认为有必要时敦促两个主要的监管部门进行协商，相机调整监管指标。如此一来，微观审慎监管和行为监管就能兼具灵活性与规范性，不会与宏观审慎监管目标以及宏观调控目标发生激烈的冲突。

此外，也可以探讨在行为监管规范中引入开放性监管标准。例如《资管意见》为了控制久期错配要求封闭式资产管理产品期限不得低于90天。这一监管要求直接影响封闭式资产管理产品的流动性和这一产品市场的整体规模，最终导致房地产行业融资成本的大幅升高。如果运用原则导向式监管原理，则可仅仅要求资管产品控制久期错配而不要求具体的到期期限。这一期限可由监管部门根据经济周期在多元市场主体与央行的建议下适时调整。

综上，笔者建议对影响逆周期政策的微观审慎监管规范和行为监管规范进行原则导向式修订，在法律和规章中引入开放性标准，并搭建以中央金融委为主导的多方解释机制。

（二）限制微观审慎监管权的过度扩张

2008年金融危机之后中国微观审慎监管权呈现出显著的扩张趋势，其中表内监管向表外监管的扩张会加剧整个金融稳定监管权架构的结构性冲突。2013年中国银监会颁布《商业银行资本管理办法（试行）》时主要的监管指标是资本充足率。2023年国家金融监督管理总局颁布的《商业银行资本管理办法》加入了新的刚性监管指标杠杆率，即一级资本净额与调整后表内外资产余额之间的比率。这一规范要求金融机构为其表外业务做足缓冲，实际上是按照表内监管的方式对银行表外业务进行了微观审慎监管。其积极意义在于防范金融机构资金向表外高风险业务逃逸，以避免表内强监管加剧银行的脱媒问题。2008年之后，人们发现不包含表外资产的资本充足率监管和杠杆监管无法阻止银行对高风险的追求，2010年杠杆率监管成为《巴塞尔协议III》框架的补充手段，2014年巴塞尔委员会对杠杆率中表外项目的计算进一步加以明确。我国在2011年由银监会颁布的《商业银行杠杆率管理办法》已经包含了对表外项目的计算。2015年修订后的《商业银行杠杆率管理办法》调整了表外项目的计量方法。

为防止监管逃逸，表外业务的杠杆率监管是必要的。但需要注意的是，在中国的金融稳定监管权架构下，宏观审慎监管与微观审慎监管并不是统一于单一监管部门。与双峰监管不同，中国人民银行逆周期的杠杆率监管与金融监督管理总局的刚性杠杆率监管的冲突尤为显著。表外业务本身不直接影响金融机构的稳健，只有当表外业务成为系统性风险的传染媒介时，表外业务风险才会诱发巨大的机构风险。《巴塞尔协议III》重拾杠杆率监管恰恰是基于对系统性风险的担忧，对表外业务的杠杆率监管更符合宏观审慎监管的目的。为了调和我国金融稳定监管权架构的结构性冲突，我们有必要将杠杆率监管等主要用于计量系统性风险的指标统合进中国人民银行的监管权范围，而不是由两个部门分别提出监管要求。

（三）促进行为监管权的进一步集中

协调性问题是监管目标分置带来的，而将不同性质的监管目标相互分离，与不同部门的监管职能相统一则是功能性监管与穿透监管的基本要求。有学者提出我国当前金融监管体制改革的关键在于监管主体职能转变，监管要素归口运行。功能分化、归口集中与多重监管目标相互协调是一体之两面，没有高度分化集中的监管职能，协调性问题就没有意义。

以刚性监管为主、以原则导向监管为辅的复合型监管理念必须依托一个完善成熟的金融稳定监管权的架构。原则导向监管要求职能归口集中的监管主体共同参与监管指标的协调，各归口职能不清，协调必然低效。目前看来，行为监管的高度分化与归口集中则仍未完成。学界和实践部门早有建构独立行为监管体系的呼声，但行为监管规范仍分散，并存在竞合与边界不清的问题。

在行为监管向金融监督管理部门集中时，一些原本由其他金融监管部门制定的行为监管规范将处于尴尬的境地。中国人民银行2020年颁布的《金融消费者权益保护实施办法》规定了银行、支付机构向金融消费者提供金融产品或者服务时切实承担金融消费者合法权益保护的主体责任以及履行金融消费者权益保护的法定义务，并赋予中国人民银行及其分支机构在银行、支付机构侵害金融消费者合法权益时，实施“约见、责令整改、处分、查处”等措施的监管权。将《金融消费者权益保护实施办法》与“二次审议稿”中的行为规范体系相比，前者直接保护金融消费者利益，而后者则侧重维护金融市场秩序，监管金融机构和股东、实控人的欺诈行为，从而降低消费者面临的金融行为风险。前者只保护银行、支付机构的金融消费者，而后者则间接保护全部金融消费者。这种直接与间接、片面与全面的关系反映出由金融监督管理总局整合金融行为监管的制度构造仍未完成，我国须要沿着“二次审议稿”铺设好的道路，继续构建统一、全面的行为监管规范体系。此外“二次审议稿”对我国金融基础设施监管职责的分配仍不清晰。建议遵循学界对其风险性质的一般划分，形成以中国人民银行宏观审慎监管为主，以金融监督管理总局微观审慎监管和行为监管为辅的协同监管格局。

结  语

金融稳定监管权架构的建立标志着我国金融法律制度走向成熟和完善。从制度设计上看，这一监管模式能有效发挥微观审慎监管与行为监管之间的协调效应，相比于双峰监管模式具有独特的结构性优势。但分析监管权架构的实践效果不能脱离一国业已形成的监管规范体系。我国的微观审慎监管规范和行为监管规范都具有显著的刚性监管特征，当这些刚性监管规范的实施被集中于一个部门时，微观监管目标与具有“时变性”的宏观监管目标及调控目标之间的冲突会被显著地放大。尤其在当前，我国将进入“适度宽松”的金融周期。在这一周期中，宏观监管目标及调控目标将发生调整，我国金融稳定监管权架构也将随之面临多重监管目标之间的冲突。监管权架构不能脱离监管规范体系独立存在，为了确保我国金融稳定监管权架构的协调性和有效性，克服周期性失调的隐患，在微观审慎监管规范和行为监管规范中引入原则导向的监管规范、限制微观审慎监管权的过度扩张势在必行。