【美】Adriana Z. Robertson：为公共利益服务的金融

阿德里安娜·Z·罗伯逊（Adriana Z. Robertson）

摘要

资本市场如今并没有得到多少好感。它在许多领域都受到质疑，那些从事与金融相关工作的毕业生被描述为"背叛理想"。许多人似乎认为资本市场的价值仅在于实现其他—— largely unrelated——社会目标，而不是为其本身进行辩护。本文改编自2024年第一季度的一系列讲座，旨在反驳这些观点。本文阐述了资本市场在我们社会中发挥的重要作用，并警告不要在其上附加次要目标。相反，努力监管资本市场应当着眼于推进其主要功能，以促进其已经服务的公共利益。

目录

引言
一、什么是资本市场？
二、资本市场的美德
A. 一级市场
B. 二级市场
C. 市场中介
三、为何不索取更多？
A. 权衡利弊
B. 谨慎你所期望的
四、结论

引言

法学院是有趣的地方。典型的学生在入学时想要拯救世界，尽管许多人最终"背叛理想"进入大型律师事务所，他们的客户大多是大公司。其中一些人——明智地——在毕业前选修了公司法或证券法课程，也许部分是为了为此做准备。但许多没有选修的人（甚至一些选修了的人）认为资本市场没有任何有意义的社会价值。似乎他们的想法是，就其而言，资本市场只有在能够被利用来服务于某些其他社会目标时才有价值。

本文认为这种看法是错误的。资本市场本身就在发挥重要的社会作用：它将拥有资本的人与拥有创意的人联系起来，从而使能够丰富每个社会成员的长期生产性投资成为可能。在这一过程中，它允许普通人参与将这些创意变为现实所创造的财富。这并不是说资本市场是完美的，或者说它不应该受到监管。相反，有效的监管在帮助资本市场履行其职责方面发挥着重要作用。但关键在于，资本市场监管应该旨在推进其主要目的。努力施加旨在推进其他目标的法规——无论多么值得称赞——都可能削弱资本市场履行其职责并促进公共利益的能力。

本文的其余部分结构如下。第一部分简要解释什么是资本市场。第二部分讨论资本市场的三个方面及其原因和好处：（A）一级市场，（B）二级市场，（C）市场中介。第三部分评估现代美国资本市场的利弊，并反驳其应该用于追求与其核心功能无关的社会目标的观点。第四部分则简要结论。

一、什么是资本市场？

从本质上讲，金融涉及两件事：跨时间转移价值和管理风险。跨时间转移价值最明显的例子是借贷。例如，假设阿德里亚（Adri）今天需要一些东西。她知道六個月后能够归还，但现在没有。幸运的是，比尔（Bill）今天有一些多余的东西，而且他目前没有用处。比尔可以把东西借给阿德里亚，她以后会归还。

这里的"东西"是一个专业术语。这个"东西"可以是钱，但你不能吃钱，钱也不能保暖，它本身做不了多少事。人们对钱本身没有多大用处：他们关心的是钱能买的东西，而钱只是一种方便的方式，让人们使用他们实际想要的不同的东西来转移价值。

这是跨时间转移价值最简单的方式：阿德里亚今天想要一个苹果；比尔有一个多余的苹果。比尔把苹果给阿德里亚，她承诺明天、下周或明年还他一个苹果。自然，当阿德里亚归还苹果的时候，她不太可能把比尔借给她的那个苹果还给他。毕竟，她可能已经吃了它，把它做成了派，种下了种子，或者用它做了她想做的事。

这个例子还展示了人们借贷的一些不同原因：消费（吃苹果）、作为生产的中间投入（做派），或投资（种种子）。这三个原因都很重要，对社会都有价值，但让我们关注第三个：假设阿德里亚想要一个苹果，这样她就可以播种并种植自己的苹果树。于是她对比尔说："听着，我现在没有苹果，但我有一块地，安装了灌溉系统，以及种植果园所需的任何其他条件。如果你今天给我一个苹果，我会播种并照料这些植物，六年后我就会有苹果树。届时，我会还你十个苹果。"

注意这里发生的奇妙变化：阿德里亚开始时没有苹果。但她制定了一个计划。如果今天能获得一个苹果，六年后，她就会有成堆的苹果。于是，她让比尔借给她一个苹果，一切都顺理成章。实际上，她能够将其中一个未来的苹果转移到现在——这是一种魔法！

比尔那头也有魔法。他开始时有一个他并不特别想要的苹果，至少目前不需要。但他知道将来他会想要苹果——比如说，六年后的苹果。虽然苹果可以在阴凉干燥的地方保存很长时间，但不能无限期保存，而且要保存一个新鲜苹果六年根本不可行。但通过今天把多余的苹果借给阿德里亚，他能够将其从现在转移到将来他想要的时候。在这一过程中，苹果的数量会增加。

金融的第二个重点是管理风险。其中一种方式是通过分割债权。让我们继续以阿德里亚的果园为例。阿德里亚和比尔不仅可以今天借一个苹果，六年后回报十个苹果，他们还可以决定分割收益。例如，他们可能约定比尔将获得果园产量的四分之一。通过这样做，他分享了上涨空间，但也分享了下跌空间：如果丰收，比尔的份额就更大；如果收成令人失望，比尔的份额就较小。

他们可能想做的另一件事是分散风险。毕竟，平均而言，如果你种下一些苹果种子并好好照料植物，久而久之你就会得到丰收。但平均数并不总是那么有用——有时你走运，有时你运气不好。因此，阿德里亚和比尔可能决定与附近的养鸡人凯西（Cathy）达成协议。根据协议条款，凯西将获得果园产量的三分之一，作为回报，她将给阿德里亚和比尔三分之一 的鸡。如果是苹果的大年，凯西会得到一笔好交易，因为她会得到很多苹果。但如果是个荒年，阿德里亚和比尔看起来会是赢家——即使苹果收成很差，他们仍然能得到三分之一的鸡。这就是分散风险。通过在不同资产（如苹果园和养鸡场）之间分散风险，所有相关方都减少了整体风险。

我们甚至可以更进一步。雨水过多通常对苹果园不利，它们往往在温暖（虽然不太热）的夏季茁壮成长。相比之下，土豆可以容忍更凉爽潮湿的条件。因此，在春季多雨和气温较凉的年份，土豆可能长得好，而苹果树可能遭受诸如苹果黑星病之类的病害。另一方面，在更干燥、更温暖的年份，苹果可能会丰收，而土豆可能会因干旱条件而挣扎。考虑到这一点，阿德里亚和比尔可以与种植土豆的大卫（David）达成协议：三分之一 的苹果收成换取三分之一 的土豆。对阿德里亚和比尔来说是丰年，对大卫来说却是荒年，反之亦然。这是对冲。

一旦你理解了金融的含义——跨时间转移价值和管理风险——它能创造多少社会价值就开始变得清晰起来。事实上，很难想象没有它我们怎么可能拥有现代世界。

还有一个问题需要补充：什么是资本市场？它只是人们交易上述类型债权的地方——那些允许我们跨时间转移价值和管理风险的债权。我们可以将其分解为三个方面。

第一个是一级市场。一级市场是有创意的人（我们称之为企业家）与有资源的人（我们称之为投资者）联系起来的地方。如果投资者喜欢企业家的创意，他可以投资她的公司。她将利用这些资源（即资本）来实现她的创意（或者至少尝试）。一级市场的一些著名例子是风险投资公司对初创企业的投资和首次公开募股（IPO）。我们将在第二部分更详细地讨论一级市场。

第二个是二级市场。二级市场是已经向企业家投入资本的人可以将该债权转售给第三方的地方。这方面最突出的例子是股票市场。我们将看到它是如何运作的，以及它如何促进一级市场。

最后一个方面是中介。资本市场中有各种令人眼花缭乱的中介机构，但有两个大类受到很多关注。第一个是资产管理公司。正如名称所暗示的，这些是代表他人（或实体）管理资产的实体。资产管理公司有多种形式，包括对冲基金和私募股权基金，以及贝莱德（BlackRock）和先锋（Vanguard）等大型家喻户晓的公司。第二个类别是投资银行，如高盛（Goldman Sachs）或摩根大通（J.P. Morgan）。这些实体为公司和投资者提供广泛的服务。我们将在第二部分第三部分举一些它们做法的例子。

虽然资本市场很特别，但它并非在真空中运作。其中涉及很多法律。显然，合同法起着重要作用，民事诉讼法也是如此（毕竟，不可避免的争议必须得到解决），刑法也是如此（如果有人偷了苹果该怎么办？），以及其他各种法律领域。但有三个法律领域是资本市场运作的核心。

第一个也是最重要的是证券法。证券法做了很多事，但其广泛目的是引导资本流向公司。它试图通过多种方式做到这一点，但从万英尺高空来看，它做到这一点的最重要方式是管理公司与"市场"之间的信息流动。"市场"当然只是投资者和潜在投资者——也就是说，拥有资源并已经或正在考虑将这些资源贡献给项目的人。它做到这一点的方式有很多，其中最明显的是强制性披露规则。这些规则要求某些公司（包括苹果公司这样的大公司）在特定时间以特定格式公开报告特定信息。

另外两个法律领域发挥着关键的支持作用：公司法和破产法。广义上讲，公司法关注公司的内部运作。它通过默认规则和强制性规则来构建这些运作。特别是，公司法的一个主要重点是管理所有者（即拥有公司股份的投资者）与管理者之间的代理冲突。破产法出现在后端：其核心功能是调解相互竞争的债权人的争议。资本市场中的一切都发生在破产可能发生的情况下。

二、资本市场的美德

尽管资本市场有很多美德，但任何关注的人都很清楚，金融在许多圈子里是一个相当负面的词。即使那些不对该领域持完全敌对态度的人往往也认为它充其量是一个不幸的事实，值得容忍，但当然不值得庆祝。这对资本市场来说更是如此——就人们对其的看法而言，感知基本上是负面的，常见的批评集中在这些市场中 perceived 的贪婪、不平等和效率低下。然而，这些看法是因小失大。虽然它不是完美的（很少有东西是完美的），但资本市场提供了巨大的社会价值。 它不仅不是不幸的，而且是一个令人惊叹的社会价值创造引擎。

这种社会价值从一级市场开始。一级市场最著名的流行文化接触点可能是《创智赢家》（Shark Tank）这样的电视节目，企业家们争相吸引富有的（偶尔也会让人讨厌的）风险投资家的注意，或者是《华尔街之狼》（The Wolf of Wall Street）中的IPO场景，由乔丹·贝尔福特（Jordan Belfort）及其公司领衔主演。虽然这些 representations 可能很吸引人，但一级市场不仅仅有娱乐价值。

我们之前说过，一级市场是有创意的人与有资本的人联系的地方。例如，假设有人有一个网上书店的想法，可以把书送到你家门口。或者一个将 有车有时间的人和想要乘车的人匹配的服务。或者任何其他你能想到的疯狂想法。其中一些想法很傻，有一些很棒，还有一些开始时看起来相当可疑，但随着时间、运气、大量的努力，当然还有一些帮助它们起步的资源，被证明是正确的。

提供这些资源是一项重要的工作。没有它，我们会看到更少的创新。原因很简单：如果我们不让有创意的人从外部投资者那里筹集资本，那么只有已经拥有资源的人能够为他们的想法提供资金。换句话说，只有富人才能够创办公司。如果一开始只有富人才有好想法，这本来没问题。但就任何种类的人——不仅仅是富人——都有好想法而言，这似乎是一个主要问题。这不仅意味着已经 不富裕的人将没有机会将他们的想法变为现实，我们所有人也将被剥夺他们想法的好处。如果企业家无法获得外部融资，那么我们只是在放弃他们的好想法：他们根本无法获得将这些想法变成现实所需的资本。这会使我们所有人的处境都更糟。

而且要注意，就像我们的苹果园一样，这是一个互惠贸易。提出想法的企业家获得了将想法变为现实所需的资源。向该想法投入资源的投资者也很高兴：他们有机会支持一个他们相信的项目（毕竟，如果他们不相信这个项目，他们就不会投资）。如果项目做得好，他们有机会分享上涨空间；如果做得不好，他们可能会失望，但希望他们做了研究（或者雇了别人为他们做研究）。企业家雇佣的人也很高兴：他们有了一份否则不会存在的工作。最后，购买产品的消费者也很高兴，因为他们可以从这个新想法中受益，无论是智能手机、电动汽车还是不可能的汉堡包。所有这些想法都是在投资者资源的帮助下实现的，所有这些都让消费者过得更好。

这是一件令人感觉良好的事情，好得几乎令人难以置信。但这并不是说它是完美的，或者说它本身就能运作得这么好。特别是在法律的帮助下，它才运作得好，包括第一部分提到的每个领域。证券法通过提供反欺诈条款来提供帮助。显而易见的是，阿德里亚在比尔投资她的企业时欺骗他或误导他是非常糟糕的。原因在于，如果她这样做，下次就没有信任她。更重要的是人会，不仅仅是没有人会信任她，他们也不会信任下一个寻求投资的人。

事实上，法律对此非常重视：在此背景下的欺诈——包括遗漏和误导性陈述——可能导致民事甚至刑事责任。其理由很明显：我们希望确保人们能够相信他们收到的信息，以便对市场有信心。显然，这并不意味着每个人都会总是赚钱。但这确实意味着人们将（希望）带着他们需要的信息进行投资。

然后是公司法。从高层次上讲，我们说公司法构建了公司的内部运作，特别是管理股东与管理者之间的代理冲突。鉴于此，很容易看出它为这些融资安排提供了框架，包括以下问题：股东如何选择董事，董事又如何在日常选择管理者？这些董事和管理者对股东有什么义务？决策如何从投资者委托给一线经理？很容易看出更好地管理这些冲突为什么会促进投资：这只是投资者需要担心的又少了一件事。

最后是破产法，它调解相互竞争的债权人之间的争议。虽然这些争议通常只在资金不足时才重要，但其他一切都发生在这个可能性的阴影下。鉴于此，很容易看出为什么这个法律领域很重要：它给我们提供了如果事情出错会发生什么的确定性，并且如果确实发生，它促进了重组。通过增加债权的前端 salvage 价值，它也增加了前端的价值。

然后是二级市场。这是已经向企业家投入资本的人将他们的债权转售给第三方的地方。他们可以直接进行双边交易，也可以在股票市场这样的集中场所见面。虽然股票市场经常被比作赌场（甚至可能是被操纵的），但这与一级市场的看法一样是错误的。

诚然，股票市场上发生的事情不会直接影响公司。如果你出去买一股苹果股票，你不是在给苹果钱。相反，你是从别人那里购买他对苹果的投资。这些附带安排的事实可能有助于这种 perception，即股票市场不提供任何社会价值。毕竟，这些想法是，这些人不是在建设任何东西，他们只是在现有公司之间转移债权。

但这种 view 的问题在于，没有二级市场，一级市场运作得不会很好。要理解为什么，我们可以回到我们的果园，比尔给阿德里亚一个苹果，作为回报，她将获得她用种子种出的树的苹果的四分之一。问题来自于投资需要时间才能结出果实（在这个背景下，我们说是大约六年）。如果两年后，比尔决定他需要收回他的资本？可能有 任何数量的原因：他可能决定搬到芝加哥，想买他梦寐以求的房子。或者他可能要结婚了，想计划蜜月。或者他可能发现了一个很棒的慈善机构，并决定他想尽快尽可能多地为其做出贡献。

不幸的是，此时距离任何苹果还有四年。虽然我们可以砍掉半生长的树，把它们作为某人的烟熏木卖掉，但这不太可能是资源的最佳替代方案。另一个选择是告诉比尔他运气不好，他必须再等四年。或者我们可以承认，虽然这些树还没有结果，但它们有一个良好的开端。也许有其他人——让我们称她为埃里卡（Erica）——有兴趣接管比尔的债权。埃里卡可以用有价值的东西（可能是钱）买下比尔对苹果的债权。比尔可以用它来做他今天想做的任何事情。作为回报，四年后当树开始结果时，埃里卡将有权获得四分之一的苹果。

这可能看起来像一个涉及苹果树的愚蠢例子，但如果我们把"苹果园"换成"苹果公司"，逻辑完全相同。比尔已经向苹果公司投资了。他希望收回其中一些资本用于他可能有的任何目的。他可以要求苹果返还他的投资，但这将是非常具有破坏性的。一个小投资者寻求退出可能不是什么大事，但如果大量投资者——代表大部分债权——同时决定这样做，那将变得非常具有破坏性。如果发生这种情况，苹果公司将不得不争相筹集现金，可能通过出售知识产权或降低库存价格等资产。所有这 一切都会阻碍公司的长期前景。

根本问题在于，投资——无论是果园还是最新iPhone的开发——通常需要时间才能取得成果。公司法对这个问题有一个解决方案：公司（如苹果）是永久存活的（至少在理论上）。没有预定的终点。这促进了长期投资，但如果没有二级市场，也意味着没有投资者可以期望收回资本的 natural 时间。虽然我们可以改变这一点，但很明显为什么会是一个坏主意。例如，我们可以有一个新制度，所有成立的公司将存在一定期限（比如说，五年）。时 间到了，公司清算并将资本返还给投资者。此时，他们可以成立苹果2公司，再筹集五年资本，如此循环往复。

显然，这是一个糟糕的妥协。这对苹果公司来说将是极具破坏性的，而且对帮助比尔也没有多大作用（毕竟，他的资本仍然被锁定五年）。不幸的是，要提出一个对投资者足够方便、对公司足够有用的时间周期是不可行的。相反，比尔简单地出售他的债权给埃里卡更有意义。这不仅适合比尔（就此而言也适合埃里卡），也促进了一级市场。毕竟，比尔和其他投资者更愿意在一开始就在一级市场投资，因为他们知道他们将能够在二级市场出售他们的债权。

运作良好的二级市场还有附带的好处。其中最重要的可能是价格发现：市场参与者可以自由交易这些证券，这意味着价格应该反映任何时候资产的共识价值。这反过来又有助于有前途的公司筹集额外资本以继续增长。毕竟，如果有消息传出，一家公司刚刚推出了一款令人兴奋的新产品，其股价应该上涨。该公司可以利用更高的股价发行新股（称为后续股权发行），估值更高。或者或者，它可能更容易借款，因为新借款将占公司总价值的较小部分。无论哪种方式，公司都会发现更容易筹集资本。

如果一级市场需要法律的一点帮助，二级市场需要所有这些甚至更多。一些最受欢迎的包括对交易所的监管，包括纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克。事实上，我们有一个不寻常的双重监管结构：SEC监管交易所，交易所监管上市公司。例如，苹果在纳斯达克上市。这意味着它必须遵守纳斯达克的规则，否则将被踢出交易所，但纳斯达克未经SEC批准不能改变其规则。

我们还监管促进交易的个人，即经纪人和交易商。这包括Robinhood和Schwab等平台（仅举几例），以及对冲基金使用的高端（或"主要"）经纪人。我们有一个非常复杂的监管机构来管理这些参与者，包括管理利益冲突和订单执行的问题。

我们也不能忘记我们的反欺诈和披露规则。我们在第一部分讨论的一级市场讨论的通常反欺诈规则仍然适用，第一部分提到的强制性披露规则也是如此。这意味着上市公司（即在上述交易所上市的公司，和/或向日常投资者筹集资金的公司）也必须对重要事态发展进行持续披露。这让投资者相信他们被保持在圈子 里。

另一点要注意的是，这些反欺诈规则不仅适用于公司及其管理者。虽然这些人通常是误导投资者（或潜在投资者）动机最强的各方，但全面的反欺诈条款适用于在购买或出售证券方面做出重大虚假陈述或遗漏的任何人。

最后，金融中介机构怎么样？毕竟，即使一级和二级市场本身都在发挥有价值的社会功能，这些市场中的中介机构仍然可能是卡通反派。

资本市场中介机构的类型太多了，无法一一讨论，所以让我们关注两个大类：资产管理公司和投资银行。第一类包括私募基金（如对冲基金和私募股权基金），以及贝莱德、先锋和富达等赞助知名共同基金的实体。第二类——可能更受诋毁——是投资银行。这包括备受唾弃的摩根大通，更糟糕的高盛。这两类实体都一直是严厉批评的目标。例如，贝莱德因过于关注气候变化而受到谴责，也因对该目标的承诺不够而受到更严厉的批评。高盛的批评甚至更激烈，最令人难忘的是它被描述为"一只巨大的吸血鬼鱿鱼，缠绕在人类的脸上，无情地将它的血漏斗塞进任何闻起来像钱的东西里"。

虽然他们肯定不是在经营慈善机构，但对这两类中介机构的敌意是错误的。它们不是在横冲直撞或从实体经济中抽取资源，而是在解决真正的问题，并帮助使一级和二级市场运作得更好。

让我们从企业家的角度来看。企业家每天都在经营他们的公司，是他们业务的专家。但他们在资本市场方面通常是新手，因为他们很少寻求从投资者那里筹集资本。鉴于此，企业家雇用专家帮助他们与资本市场接口是有道理的。这方面最明显的例子是承销，即向投资者出售证券。承销是大型投资银行（如摩根大通和高盛）的主要业务之一。毕竟，大多数企业家不知道如何寻找潜在投资者，大多数投资者不知道如何寻找正在筹集资本的企业家。承销商在一级市场中扮演红娘的角色。

投资银行继续通过做市商的角色在二级市场中扮演红娘的角色。虽然许多证券在交易所交易，但也有更多不在交易所交易的证券。这样的证券的潜在卖家如何找到潜在买家？答案是做市商：一个准备以标价买卖的中介。就像二级市场的存在促进了一级市场，期望能够依赖做市商在未来出售投资的潜在买家反过来更愿意在前期做出投资。

如果你不知道想买什么，光有红娘是不够的。金融市场的明显挑战之一是，大多数普通人（无论是中产阶级还是富裕阶层）绝对不知道如何识别一个有前途的投资。虽然一部分公众可能在有足够的时间和资源的情况下可能能够弄清楚，但让他们这样做可能效率不高。毕竟，人们有日常工作、家庭和工作之外的生活。有些人可能喜欢寻找投资机会，但大多数人最好雇其他人来为他们做这件事（就像他们最好雇人来修车或理发一样）。这就是金融顾问和资产管理师（统称"资金经理"）所做的。而且，由于至少在短期或中期内很难判断投资是否是个好主意，使用基于激励的薪酬来确保资金经理做好工作可能是有意义的。这正是对冲基金和私募股权基金等私募基金使用的商业模式。

即使投资者愿意自己努力找到一个好的投资机会，找到一个这样的机会是不够的。即使在最好的情况下，把所有鸡蛋放在一个篮子里也是非常危险的。这就是为什么所有现代投资都是基于多元化理念的原因：通过投资许多不同的项目，投资者可以 平均化与任何一项投资相关的大部分风险。不幸的是，正确地做到这一点很耗时。对于大多数人来说，使用DIY投资方式利用多元化的好处是不可能的——或者至少是不切实际的。相反，绝大多数中产阶级投资者通过共同基金投资要好得多，尤其是贝莱德和先锋擅长的低费用指数基金和ETF。这些是一个巨大的突破，并大大改善了全国各地家庭的福祉。

事实上，普通家庭是这些产品的主要受益者。富有的个人和机构可以聘请专业经理，并将成本分散到非常大的投资组合中，精明的投资者可能能够自己弄清楚如何接近低费用指数基金（尽管要查询他们是否愿意）。但不那么精明的 人，资本较少，无法做到这两者中的任何一个。鉴于有机会分享资本市场创造的创新财富，让普通人更容易参与是资本市场为公共利益服务的另一种方式。

诚然，这些中介机构对资本市场的运作和全国普通家庭的福祉的重要性并不是让狐狸经营鸡舍的理由。幸运的是，这不是我们所做的。虽然有人可能会说需要更多监管，但现行制度已经相当健全。首先也是最重要的是，上面讨论的全面反欺诈规则继续适用。特别 是，它们适用于所有这些实体。

对于投资公司（包括最重要的共同基金），我们有一个非常复杂的监管机构。这并不意味着现状是完美的，但考虑到流经它的数万亿美元，这个系统运作得非常好。

我们还监管投资顾问（即为报酬提供证券建议的人）。他们受信托责任约束，这是我们法律体系中存在的最高行为标准。简而言之，他们在法律上有义务为客户的最佳利益行事，不能将自己的利益置于客户利益之上。

最后，我们监管经纪交易商（包括投资银行）。在给出建议时，经销交易商受适用性规则约束。当该建议的接受者是零售客户（即普通人）时，标准是最佳利益，这意味着该建议必须符合客户的最佳利益。

三、为何不索取更多？

在这一点上，我希望清楚的是，资本市场和在资本市场中运作的中介机构服务于重要的社会目标，法律在保持它们正轨方面发挥着不可或缺的作用。

A. 权衡利弊

同时，第二部分的讨论并不意味着资本市场或在资本市场中运作的中介机构是完美的。与其他一切一样，也有缺点和不足之处。

例如，资本市场运作方式确实存在很多浪费。我们有所有这些非常聪明的人把才智和脑力花在这上面，而不是花在治愈癌症、解决气候变化、创造室温超导体或其他我们认为真正重要的事情上。部分原因是简单的事实，即在金融领域工作的回报往往大于在基础科学或许多其他领域工作所获得的回报。另一个原因是，在金融领域"赢"或成为第一往往会有不成比例的回报。这种"赢者通吃"的结构可能导致低效的军备竞赛。

当然，这种浪费的另一面是资本市场推动的创新。毕竟，这是第一部分和第二部分A部分故事的核心：资本市场将 有创意的人与有资源的人联系起来。这就是好想法得以起步的方式。创新之路从来都不是一帆风顺的：它几乎总是涉及很多看似浪费的东西。这只是创造创新的部分代价。

第二个担忧是"富人更富"。虽然资本市场确实让不富裕的人能够筹集资本将他们的想法变为现实，但投资者方面的情况仍然是，你需要资本才能参与。由于这个原因，拥有最多资本的人是最有机会参与的，而非常贫穷的人被排除在外。

毫无疑问，很难用一开始就没有的资本在资本市场投资。但资本市场只富人是受益者的说法并不正确。这个国家超过一半的家庭持有股票（直接或通过退休账户，如401（k）账户）。这就是前SEC主席杰伊·克莱顿（Jay Clayton）过去常谈论"401（k）夫妇"的原因。甚至更多 人通过他们参与的养老基金间接拥有它们。这是相当多的家庭在这些市场中参与。

同样重要的是，要记住中介实际上促进了包容性。企业家已经知道非常富有的人是谁：他们不需要红娘，因为很多企业家很乐意给他们pitch想法。富有的个人也不真正需要指数基金或其他多元化共同基金来让他们廉价方便地获得低成本的多元化：他们可以用其他方式投资他们的资本。相反，正是中产阶级家庭从运作良好的资本市场中获益。当然，富有的企业家不需要通过资本市场筹集资本，如果他们可以自己为想法提供资金。换句话说，虽然 富人在这些市场上有更多参与机会，但数千万普通美国人也可以并且确实在参与。这是相当包容的。

第三个担忧是关于欺诈和诈骗。虽然有很多规则——包括已经讨论过的那些——但它们并不完美。投资诈骗仍然发生，投资者可能被欺骗。这显然很糟糕，既涉及相关人员，也涉及市场整体的诚信。

另一方面，资本市场中数万亿美元易手，行为不端的情况也少得惊人。当你停下来想一想，这个系统运作得如此之好，这是有点奇怪的。每天，人们只是通过数字平台（如经纪账户）将大量资金交给经纪人，经纪人代表他们购买证券（如苹果股票或追踪S&P 500的ETF）。然后这些投资者获得该投资的好处，包括投票权和股息权利，以及稍后出售并实现任何收益的权利。这一切都几乎是无缝地运作，因为一群中介在幕后工作，只有很小一部分因欺诈或诈骗而丢失。虽然没有任何欺诈是可以辩护的，但让完美成为good的敌人将是一个错误。

B. 谨慎你所期望的

近年来，一直有人推动资本市场做更多的事情。例如，来自许多方面的呼声是寻求其帮助应对气候变化。欧盟在这方面率先垂范，例如，通过开拓和实施"双重重要性"概念，根据该概念，涵盖的公司必须在年度报告中包括财务重要性披露和可持续性重要性披露。虽然"撤资"化石燃料的呼声在美国已经存在了很多年，但 对气候变化和其他环境责任投资的兴趣在过去几年已经爆发。虽然量已经放缓，但美国"ESG"基金中的投资者资本总额仍超过5000亿美元。美国监管机构也对该主题更感兴趣，最明显的是SEC的气候规则，但这远非这一领域的唯一规则。与他们的欧洲同行不同，美国监管机构并没有明确将这些规则作为应对气候变化的措施来证明其合理性；然而，毫无疑问，许多这些规则的支持者心中有此类理由。

多元化和包容性的倡导者也试图通过资本市场推进他们的目标。欧洲国家再次远远领先于美国。 这一领域的第一个先行者是挪威，它特别强硬：它实施了40%的配额，并以严厉处罚的威胁作为后盾，包括解散公司。

美国的倡导者成功地推动 了类似的，尽管更为温和的措施，利用资本市场促进妇女和其他历史上代表不足的群体进入美国公司的最高层。纳斯达克的多元化规则是这方面最明显的监管例子，该规则在SEC委员多数票通过后被第五巡回法院的全席判决推翻。虽然不是严格的配额，但该规则将实施"遵守或解释"制度，根据该制度，没有最低限度多元化董事（包括女性、少数族裔和LGBTQ+个人）的公司将需要解释为什么没有。大型机构投资者——一些学者将其比作准监管机构——在推进这一目标方面也发挥了重要作用。

这有什么问题呢？如果我们能够推进这些重要目标，为什么不呢？答案很简单，并且源于一个不可逃避的生活事实：当你要求机构、个人或任何其他行为者承担额外目标时，它在追求之前的目标上表现就会变差。唯一的例外是，如果该机构、个人或行为者已经将额外目标作为推进其初始目标的一种手段。但当然，在这种情况下，额外的 mandate 是冗余的。这只是老旧的逻辑，尽管如果愿意的话可以用数学方式形式化。

这并不是说资本市场永远不会受益于关注社会责任目标。毕竟，如果气候变化为公司创造了重大风险和机会，运作良好的市场应该关注这些风险和机会。例如，对这些风险和机会更敏感的企业家应该能够更好地从外部投资者那里筹集资本，以利用他们的洞察力。多元化考虑因素也是如此：可能没有充分发挥人力资本潜力或可能疏远大量消费者 的公司比那些这样做的公司更可能陷入困境。鉴于这些考虑，一级和二级市场的投资者都应该明智地避开这些公司，或推动变革以减少未来发生问题的可能性。

当然，如果这是真的，普通的投资者自利应该是我们所需要的一切。就我们希望资本市场推进这些目标而言，超出自私的企业家和投资者自己会做的（在财务风险和商业机会方面），这个增量几乎肯定是资本市场的扭曲。

许多干预措施至少在美国是基于披露的事实呢？这是怎么回事？毕竟，这只是信息——谁能反对要求公司为投资者提供更多信息？

在非常不寻常的情况下，公司可以自愿披露，所以这实际上是关于这些披露是否应该是强制性的。这是一个熟悉的问题，有熟悉的解决方案：我们应该权衡强制性披露对资本市场的益处与该披露的成本，并设计一个能够带来最佳可用结果的政策。虽然理想政策并不总是很明显，但有一件事是plainly true：并非所有强制性披露都 further 资本市场的目标。而且没有特别理由认为旨在追求社会目标的强制性披露规则将服务于资本市场。相反，任何好处都可能是外部的。这使我们处于和以前相同的位置：成本和扭曲是资本市场的拖累，反过来又阻碍了创新和增长。事实是，这通过披露制度运作，什么都没有改变。

甚至强制性披露可能促使投资者走向服务于社会目标的投资机会的想法一旦我们深入研究就会变得有问题。就其可能促使任何人而言，这很可能是最容易受到社会和政治压力的投资者类别。值得注意的是，这组人可能不包括无情的对冲基金。毕竟，如果这些受青睐的投资能最大化风险调整后的回报，这些金融投资者已经在这样做了。相反，它更可能影响公共养老基金等实体，它们更容易受到公众压力。当然，这意味着在这些普通工人的背上推进这些社会目标，而不是通过专门设计的政府计划（顺便说一下，这些计划是通过累进税制融资的）。

这并不是说没有投资者会自愿牺牲一些财务回报（或承担额外风险）来进一步推进一些社会目标。虽然我们似乎已经过了所谓ESG基金和其他金融产品的高峰期，但这些产品中仍有大量投资者资本。但很难看出为什么我们需要强制性披露才能做到这一点：自愿披露（在反欺诈制度的支持下）可以同样容易地做到这一点。毕竟，如果投资者喜欢某样东西，公司为什么不乐意为他们宣扬呢？

所有这些的结果相当简单。首先，让资本市场成为资本市场。投资者可以（并且应该）随心所欲地投资他们的钱。市场可以（并且会）提供产品来促进这种投资者选择。自然，这包括社会责任投资——如果这是投资者用自己的钱购买的，世界上没有理由阻止他们，他们应该像任何其他投资一样对待。另一方面，通过资本市场（包括补贴）进行环境法规（或任何其他社会法规）是昂贵的。它对公司 和投资者施加成本，扭曲投资决策，削弱资本市场做其工作 的能力。直接追求这些社会目标要好得多。

四、结论

这一切都不是说资本市场是完美的。但它正在发挥相当重要的作用，而且它做得相当好。美国资本市场是世界的 envy：它使令人难以置信的创新成为可能，这提高了每个人的生活水平。它还使广泛参与这种创新创造的财富成为可能。这并不意味着没有其他问题需要解决，如气候变化、歧视或任何数量的其他事情。但是，有许多其他更直接的方式来解决这些问题，不会冒扰乱一些做得非常好的事情的风险。换句话说，不要试图让资本市场服务于某种社会目标。它已经以其本来的方式为公共利益服务。

作者注：本文改编自2024年第一季度在芝加哥大学法学院发表的两场讲座。感谢David A. Weisbach和Mitu Gulati的有益评论和讨论，感谢Daniel Hemel和Gaurav V. Joshi的研究援助，感谢James J. Park的编辑工作。