邢会强、崔巍：内幕交易抗辩事由中的预定交易计划

维护市场诚信是当今证券监管的一项重要目标。内幕交易利用一般投资者难以通过合法途径获得未公开信息这一不公平优势，破坏证券市场“决策基础对等、风险概率相同”的公平交易秩序，因此应予打击。在认定内幕交易时，由于广泛运用推定技术，存在不精准的问题。为提高打击内幕交易的精准性，避免对正当交易造成不必要干扰，应当允许当事人提出虽然知悉内幕信息但未不正当利用内幕信息的抗辩。在符合内幕交易行为构成要件的前提下，如果当事人能够证明其行为并非基于不正当利用内幕信息，则应当认定为不构成内幕交易行为，当事人不承担内幕交易的责任。

资本市场较为发达国家和地区的证券法均将预定交易计划作为内幕交易的抗辩事由之一。我国最高人民法院2012年通过的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(下称2012年《内幕交易司法解释》)第4条第二款也明确规定了预定交易计划可以作为内幕交易的抗辩事由。但作为司法解释，它难以规定预定交易计划具体的构成要素，这一任务宜由证券监管机构出台具体规则予以完成。但遗憾的是，一方面，证券监管机构一直未制定预定交易计划相关细则；另一方面，虽然一些内幕交易行政处罚中，当事人提出了预定交易计划抗辩，证券监管机构对此也进行了回应，但由于其载体是分散的行政处罚决定书，且中国证监会网站上公布的行政处罚决定书近来已经逐渐不再公布当事人在听证中提出的申辩以及处罚机构对申辩的回应和说理，市场主体缺乏可遵循的预定交易计划规则。

对于预定交易计划，2012年以来学界陆续有些研究。例如，有学者提出了司法解释应细化预定交易计划抗辩事由的规范要素，有学者介绍了美国证监会10b5-1规则，有学者研究了预定交易计划作为内幕交易抗辩事由存在的法律风险，并提出了补救措施。有学者介绍了2019年美国国会众议院通过的对SEC10b5-1规则修订的提案，有学者对我国的预定交易计划抗辩实践进行了实证研究。但近年来，行政执法实践中有新的案例出现，2022年美国又对10b5-1规则进行了最新修订，国内已发表文献很少对此进行介绍和研究。因此，本文借鉴最新国外立法动态，结合我国的具体情况进一步系统完善预定交易计划作为内幕交易抗辩事由的构成要素，推动证券监管机构出台明确的预定交易计划细则，以便更好保护合法正常的交易需求，避免内幕交易打击范围的不当扩大，同时防止预定交易计划的滥用风险。

一、预定交易计划作为内幕交易抗辩事由的必要性

预定交易计划是内幕交易的抗辩事由之一。抗辩事由蕴含着浓厚的普通法色彩。在英美法系中，论证侵权行为的构成分两个阶段：第一阶段要求论证侵权行为符合法定的构成要件，第二阶段要求不存在抗辩事由。在诉讼过程中，原告需对第一阶段要件进行举证，而被告需针对第二阶段要件举证自身存在抗辩事由，此时抗辩权已经从一种权利转变为一种义务。由此可见，在英美法中，抗辩事由是指在满足侵权行为认定的第一阶段要求的同时，还需要存在合法的辩护理由。在实务工作中，抗辩或抗辩事由涵盖两种情况：一是行为本身不符合内幕交易的法定构成要件，因而不应被认定为内幕交易违法行为；二是行为虽符合内幕交易的构成要件，但由于存在其他法定情形，使其交易行为不具有违法性，从而无需承担法律责任，这种情况本质上属于“豁免”。预定交易计划作为内幕交易抗辩事由，指的是第二种情况。

内幕交易作为证券欺诈的一种形式，是一种侵权行为，可适用侵权责任法领域的构成要件理论。其中，内幕交易抗辩事由属于第二阶段要件，被告或将要被处罚的相对人只有证明其行为符合抗辩事由，才能推翻原告或指控方的指控。关于违法内幕交易者的法律责任，域外最先是通过民事诉讼追究的，因此，自然适用侵权行为的构成要件理论。后来，证券执法机构积极执法，但很多也是通过民事诉讼程序，两造对抗，由行政法官居中裁判，并最后作出民事罚款(civil penalty)，或双方以和解方式结案，如美国等英美法系国家即是如此。在此情况下，行政法官在判决时，也往往适用侵权行为的构成要件理论。只是到了大陆法系国家或借鉴了大陆法系做法的国家，证券执法机构对违法内幕交易者进行行政处罚时，不再提起民事诉讼，而是由执法机关直接作出处罚，但也借鉴了英美法系的一些做法，如设立独立于稽查部门的行政处罚委员会，实行查审分离，并引入听证程序以听取当事人的申辩。在适用法律时，虽然行政处罚所考虑的构成要件与民事侵权行为的构成要件不完全相同(如行政处罚通常不考虑主观要件)，但也会参考、借鉴民事侵权行为的构成要件，尤其是借鉴第二层次要件。

内幕交易执法过程中，“知悉即利用”推定得到了广泛运用。只要行为人知悉或持有内幕信息，并在此基础上进行证券交易，就推定其具有“利用”内幕信息的主观意图，就符合内幕交易的基本构成要件。在“知悉即利用”推定下，我国法律上界定内幕交易是以相关主体对内幕信息的“知悉”为标准，而非以“不正当利用”为标准，从而将知悉内幕信息但实际没有不正当利用的情况也一并归入了内幕交易范围，使得内幕交易的惩罚范围相对较广。这不符合规制内幕交易的宗旨和目标。因此，为提高打击内幕交易的精确性，避免对正当交易造成不必要限制，应允许当事人提出抗辩，即当事人的行为虽然符合内幕交易的构成要件，但是由于符合其他条件，可以豁免该行为，使当事人不承担内幕交易的责任。在法律上明确规定上述情形不构成内幕交易行为是国际通行做法。但为防止当事人滥用法定抗辩事由，逃避法律监管，只宜将比较确定和成熟的情形在法律上加以列举规定，至于其他情形授权证监会根据个案认定。预定交易计划最早起源于美国SEC颁布的10b5-1规则，是为内部人面对内幕交易指控时提供的一种肯定性抗辩，即如果内部人在某些条件下根据事先设定的条件交易，或者指示他人根据书面确定的计划进行交易，且是善意即不知晓内幕交易，就不会被认定为内幕交易。其正当性在于，行为人在获悉内幕信息之前即已作出了特定证券交易的决定，并在获悉内幕信息后严格依照该计划进行交易，表明其交易行为与内幕信息不存在因果关联，属于正当合法的交易。其制度价值在于创设合规交易通道，通过交易时点的前置锁定机制，有效隔离内幕信息敏感期与交易执行期的关联性，从而在行为外观层面消除内幕交易推定基础——“知悉即利用”。

在10b5-1规则出台之前，美国上市公司的高管人员进行股票买卖交易容易被怀疑为内幕交易，并受到审查追诉。10b5-1规则为内部人合规交易证券提供可能，内部人可以通过预定交易计划将所持股票变现，而不被指控为内幕交易。此外，预定交易计划还为公司的股权激励计划推广以及证券市场的充分交易提供了可能。预定交易计划的存在，使得内部人手中的股票具有较充足的流动性，不仅让内部人愿意持有通过股权激励获得的股票，也使其愿意主动增持所在公司股票。

预定交易计划作为内幕交易的抗辩事由之一，其存在和适用对于资本市场具有如下积极意义：第一，提高内幕交易执法的精准性，避免打击范围不当扩大，有利于实现《证券法》“三公原则”中的“公平、公正”原则。第二，给合理合法的证券交易需求提供一条合法交易的出路，维护股票持有人“交易自由”的民事权益。第三，便利上市公司实施股权激励，吸引和留住人才。第四，在上市公司股价低迷时，可以激励内部人增持股票。

二、我国预定交易计划适用的现状与问题

当证券执法机构完全采纳当事人提出的预定交易计划抗辩并不再进行处罚时，因处罚未公布，难以知悉其详情。在证券执法机构公布的内幕交易行政处罚中，除了王健内幕交易浙江金科汤姆猫文化产业股份有限公司(简称金科文化)股票案外，预定交易计划抗辩很少获得支持。在该案中，扣除了行为人为履行与兴业证券事先约定的通过卖出金科文化股票偿还债务承诺而进行的部分交易。但行为人与兴业证券事先约定的具体内容不详。在未获得支持的案例中，大致可以窥见证券执法机构对于预定交易计划的基本要求。

(一)对交易计划各要素的要求

从既有案例中可以发现，证券监管机关在行政处罚时往往对当事人的预定交易计划进行实质性审核，关注预定交易计划的具体内容是否详细、制定时间是否合理、表现形式是否为书面，其实质上在遵循“预定”的字面解释来考量“预定交易计划”能否作为抗辩事由。

在潘后成内幕交易江西星星科技股份有限公司(下称ST星星)股票案中，当事人提出了预定交易计划抗辩，但是证监会认为，其在调查和听证中未提供符合要求的证据，其声称2021年11月16日晚告知妻女次日买入ST星星，缺乏客观证据。而询问笔录和微信记录表明，潘后成是在11月17日与内幕知情人接触后，才安排妻子和女儿进行资金划转和下单交易，印证了其并无事先指令和计划。证监会认为，构成内幕交易阻却事项的交易计划，应当是决策基础与内幕信息无关，且该计划具备相对的确定性和可执行性，而当事人没有提出相关证据，故不支持。

冒同甲内幕交易鸿达兴业股份有限公司(下称鸿达兴业)股票案中，当事人提出了预定交易计划抗辩，但证监会认为，预定交易计划应当满足时间、标的等各要素清晰确定、不可以随意变更，且决策基础与内幕信息无关等条件。而该案中宁波德希《投资决策委员会决议》约定的风控措施效力不明确，未对卖出鸿达兴业股票的价格区间、时点等条件作出明确规定，且当事人未提供充分证据证明其作出交易决策未受内幕信息影响，所以不支持其抗辩请求。

在龙煜文内幕交易广东银禧科技股份有限公司(下称银禧科技)股票案中，证监会认为，由于当事人提交的其与光大证券卢某业的邮件等证据并不足以确定当事人将投入2亿元交易银禧科技，当事人辩称在内幕信息形成前已制定交易计划的申辩主张不能成立。

在赣锋锂业内幕交易江西特种电机股份有限公司(下称江特电机或ST江特)股票案中，赣锋锂业及李某彬、欧阳某提出申辩理由，赣锋锂业交易ST江特股票的行为，是通过一致行动安排与他人共同持股江特电机5%以上，并计划收购江特电机股份的情形，系按照事先收购计划从事相关证券交易。江西证监局指出，赣锋锂业提交的《江特电机投资建议》真实性无法确认，且该投资建议未载明明确的交易时间、数量、价格等详细信息，不足以构成预定交易计划，不符合预定交易计划豁免情形。

由于法律对预定交易计划的定义与要素并未进行明确的规定，因此，证券执法机构的上述说理、论述实际上参考了域外(尤其是美国)的相关做法。因为缺乏明确的法律依据，上述说理、论述只能归入证券监管机构自由裁量权的范畴。但该自由裁量权一方面缺乏公开、明确的裁量基准，另一方面只从反面否定哪些不是预定交易计划，未从正面肯定哪些是合法有效的预定交易计划，难以为市场主体提供指引和示范。

(二)对当事人法定义务的要求

从既有案例看，证券执法机构对当事人预定交易计划的否定，较为集中的一个理由是预定交易计划不得在内幕信息形成后、公开前(即内幕信息敏感期内)执行，原因是内幕信息知情人在知悉内幕消息后，具有公开或戒绝交易的义务，预定交易计划不足以否定该义务。

在富春投资、缪品章内幕交易案中，当事人申辩其在2020年8月13日公布了预定交易计划，但之后由于盘面收跌未能执行交易计划，同年11月30日的证券交易是执行此前的交易计划。对此，证监会指出，上市公司董事长、实际控制人在知悉内幕信息后，负有法定的戒绝交易义务，因此并未支持其抗辩理由。

在李水波内幕交易新莱应材股票案中，当事人提出了根据增持计划进行证券交易的抗辩。江苏监管局认为，其增持计划不属于预定交易计划，当事人作为内幕信息的知情人，负有在内幕信息公开前不得建议他人买卖该证券的法定义务，其以预定交易计划作为抗辩不能获得支持，不构成阻却内幕交易的正当理由。

证券执法机构的上述个别做法值得商榷。预定交易计划是允许当事人知悉内幕信息但未不正当利用内幕信息时提出抗辩，否定其构成内幕交易。如果当事人知悉内幕消息就需要戒绝交易，即不能执行预定交易计划，那么预定交易计划制度的初衷——符合预定交易计划并严格执行的，不构成内幕交易——就会落空。预定交易计划在制定时，不能利用内幕信息，即预定交易计划的制定需与内幕信息无关，在执行时，当事人虽知悉内幕消息也可获得豁免，不构成内幕交易。当然，如果预定交易计划不成立，内幕信息知情人自然负有戒绝交易的义务。

三、预定交易计划的滥用风险以及美国2022年新修订的10b5-1规则对防范滥用的新经验

(一)预定交易计划的滥用风险

预定交易计划为发行人及内部交易人提供免责事由，在实践中也可能存在被滥用的风险，沦为逃避法律责任的借口。斯坦福大学商学院Alan D.Jagolinzer研究了1241家公司中3246名内部人士的实际执行交易，发现根据交易计划执行的交易比没有预先设定交易计划的交易能产生显著更高的回报。可见，由于市场主体的逐利性和制度漏洞存在，预定交易计划可能成为内部人士逃避内幕交易法律责任的帮凶。

美国证监会于2000年制定了10b5-1规则，为发行人及内部人士和公司在诚信前提下买卖公司股票提供了预定交易计划下的肯定性抗辩。从美国实践来看，也出现了预定交易计划的滥用。滥用情形主要有两类，第一类是在交易计划端，在知悉内幕信息之后再制定“预定”交易计划，策略性取消或修改交易计划，设置多个重叠的交易计划以便届时选择使用，以及在案发后篡改交易计划的制定时间等；第二类是在内幕信息的披露端，对信息披露时间的灵活操控以达到按交易计划实施获利的目的等。这是我国在制定预定交易计划细则时不得不严加防范的风险。

1.知悉内幕信息后制定交易计划

如果预定交易计划的制定和执行均不强制性地要求信息披露，则行为人就可能在监管机构关注之前紧急制定一份交易计划并称是早已经制定好的。对此，需要判断该交易计划的制定时间及彼时当事人是否已经知悉内幕信息。预定交易计划之所以可以作为抗辩事由，其法理基础在于当事人并不知晓相关内幕信息，不存在主观上的可谴责性，但是如果其已经知悉内幕信息，并巧妙而隐蔽地制定交易计划，则显然是知悉并利用内幕信息，可能构成内幕交易，不能再以预定交易计划作为抗辩事由。

2.策略性取消或修改交易计划

美国SEC原先并没有限制公司内部人取消或修改预定交易计划，公司内部人可以通过策略性地取消或修改交易计划来规避损失。有研究认为，虽有预定交易计划，但是该计划也会受到重大非公开信息的影响，内部人可以通过策略性地使用交易计划来获取不当收益。也有研究显示，内部人可以依据重大非公开的信息来策略性地取消交易计划进而获得收益。公司内部人在制定预定交易计划时并未掌握内幕信息，其预定交易计划是合法的，但是在预定交易计划设定的实施日期之前，其知悉了内幕信息，尤其是利空消息，就可以选择取消交易计划或者提前卖出股票，以避免损失。反之，如果是利多信息，则可以继续履行预定交易计划从而获利，相当于实施了一次无风险对冲。Stanley Veliotis的研究表明，在预定交易计划的保护下，交易方可以根据重大非公开信息来决定是否进行交易，并且可以随时取消以实现利润最大化。Alan D.Jagolinzer认为，被允许随时取消交易计划，使得使用交易计划的交易方可以用非常规方式获得更高利润。Jesse Fried也指出，允许随时取消交易计划使交易者能够实现超过市场平均水平的回报，因此建议SEC禁止交易方在知晓重大非公开信息时取消预定交易计划。与取消交易计划类似，公司还可能对交易计划进行修改，以符合自己的需求。如在存在利多信息时，增加交易计划中卖出的股票数量或减少买入数量，在存在利空信息时，减少交易计划中卖出的股票数量或增加买入数量。

3.采取多个重叠的交易计划

美国前期的10b5-1规则并不禁止内部人制定多个交易计划，且不同交易计划的执行时间也可以存在重叠交叉。这就导致内部人可以设置不同买入或卖出方向的交易计划来对冲风险。而且在内幕信息未公开之前，内部人就已经了解到或者可以基于商业敏感性预测到未来走势，其可以制定多份不同的交易计划，一种是预测未来消息利好，股价会上涨，就制定一份上涨前的买入计划或上涨后的卖出计划；一种是预测未来消息利空，股价会下跌，就制定一份下跌前的卖出计划或下跌后的买入计划，届时选择性执行其中对自己有利的交易计划。10b5-1规则还允许内部人士制定包含条件、算法和计算机程序的交易计划，如果这些计划可以相互重叠，与其他前面提到的方法相结合，则可以使内部人士在市场上获得压倒性的初始优势。

4.操控交易计划的制定时点

一种情况是公司内部人在知悉内幕信息之后才制定交易计划，然后按照交易计划实施获利，并以此为由试图逃避惩罚。内幕交易隐蔽性强，其查证难度大，通常只有在案件发生后才能确定是否存在。美国证券监管机构目前的做法主要是根据交易的统计信息来发现线索，推断违法，并结合各种间接证据予以证明。

另一种情况是事后篡改预定交易计划制定时间。之前10b5-1规则没有对交易计划信息披露做强制性要求，导致了相应的监管不足，后果之一就是内部人士在实施内幕交易之后，将相应的交易计划时间修改到交易日期之前，从而营造出该交易计划是在实际交易之前就制定的，现在的交易是依据了“当时”制定的交易计划，以便逃避法律制裁。在美国证券历史上已经有多起通过篡改股票期权授予日来增加获益而被定罪处罚或和解的案例。首起判例为2007年U.S.v.Gregory Reyes案，被告Gregory Reyes作为Brocade公司首席执行官，因篡改公司股票期权授予日而被判有罪。Reyes被控在2000—2005年间参与了股票期权回溯定价(backdating)计划，即在授予股票期权时，将期权的行权价格设定为过去某个较低价格，从而使期权获得者能够在公司股价上涨时获得更大的利益。在U.S.v.Comverse Technology,Inc.案中，Comverse Technology,Inc.被SEC指控在1991—2001年间，通过不正当的股票期权回溯定价和不当会计手段虚报公司财务状况和业绩指标。该公司通过将股票期权的授予日期回溯到公司股价较低的历史日期，使得期权获得者能够在公司股价上涨后获得巨大利益，同时未按照美国通用会计准则(GAAP)记录相应的补偿费用。SEC在2013年5月17日提起诉讼，指控Comverse在长达十年的时间里通过上述两种欺诈手段，使其看起来像是一个稳定增长且经常达到分析师预期收益的公司。Comverse最终同意和解。

5.策略性信息披露

相比明显的取消或修改交易计划，策略性信息披露更加隐蔽，更难监管。公司内部人并不直接修改交易计划，而是采用诸如操控信息产生时点或操控信息来源等方法来非法获利。当事人延迟或提前的信息披露是否构成欺诈，SEC并未明确。策略性地选择重大信息披露的时间虽然从形式上不符合内幕交易的构成要件，但可能会构成信息型操纵；而且，如果行为人主观上有借助预定交易计划谋取不当利益或规避应有损失的，违背了诚信和善意原则，不可以将预定交易计划作为抗辩事由。

(二)美国2022年新修订的10b5-1规则对防范滥用的新经验

2022年12月14日，SEC发布了针对预定交易计划的10b5-1规则最终要求，并于2023年2月27日生效。此次修订为10b5-1规则增加了新条件，目的在于解决滥用预定交易计划逃避内幕交易法律责任的问题。

首先，规则10b5-1的新增条件主要包含四个方面：第一，冷静期。修正案引入了一个冷静期，适用于董事和高级管理人员以及发行人以外所有其他人员。冷静期要求在采纳新的或修改的预定交易计划后，必须等待一定时间才能执行交易，以确保交易决策不受当时已知的任何重大非公开信息的影响。第二，董事和高级管理人员的认证。最新修订要求董事和高级管理人员在采纳10b5-1交易计划时，必须提供书面认证，声明其当时不掌握有关公司或其证券的重大非公开信息，并且是出于善意采纳该计划，并非作为规避规则10b5-1禁止事项的一部分。第三，限制多重重叠的10b5-1交易安排。最新修订限制了发行人以外的其他人员使用多个重叠的10b5-1交易安排，并要求这些人员在任何连续12个月期间内仅可对一个单笔交易计划提出积极性抗辩，以防止利用内幕信息进行交易。第四，修改善意条件。最新修订对既有的善意条件进行了修改，要求所有参与10b5-1交易计划的个人必须以善意行事，不仅仅是在采纳交易计划时，还包括在交易计划的整个执行过程中，以确保交易计划不是作为规避规则10b5-1禁止事项的一部分。

其次，加强了有关信息披露的要求。第一，要求注册人每季度披露其董事和高级管理人员采用的预定交易计划和其他交易安排的使用情况。第二，在S-K条例新增的第408条以及对10-Q表格和10-K表格的相应修订中，要求注册人披露其内部交易政策和程序。第三，在表格4和5上识别预定交易计划和非预定交易计划交易。SEC修改了表格4和5，要求申报者表明，报告的交易是否是根据旨在满足预定交易计划肯定性辩护条件的合同、指令或书面计划进行的。第四，在S-K条例第402条新增的第(X)款中，要求以表格和叙述形式披露在重大非公开信息发布前不久和发布后立即授予公司内部人员的期权、股票增值权(SAR)和/或类似期权类工具的奖励。

2022年美国对10b5-1规则进行了系统化修订，不仅为内部人设置预定交易计划提供了明确的指引，也为监管机构提供了详细明确的规范依据。美国SEC对10b5-1规则的完善，可以为制定我国预定交易计划细则提供借鉴。

四、我国预定交易计划细则的制定与滥用风险的防范

我国2012年《内幕交易司法解释》中规定的预定交易计划对于美国的借鉴仍然停留在初级阶段，有关信息披露标准、冷静期、计划的格式内容要求等均无明确的规定。规则的模糊性带来了诸多不便，既不能满足内部人合规交易的需求，也不能为内幕交易精确规制提供实际帮助。因此，由证券监管机构制定明确的预定交易计划细则非常必要。该细则应重点防范预定交易计划被滥用的风险。

(一)预定交易计划以善意原则为前提

预定交易计划作为内幕交易的阻却事由，为投资者正常、合法的交易需求提供了出路，但投资者不得滥用该项豁免。这正如法谚所云的“权利不得滥用”。

在Smilovits v.First Solar一案中，原告Mark Smilovits起诉First Solar及其若干高管和董事，主张被告存在隐瞒产品缺陷、对缺陷的成本和范围进行虚假陈述，以及在财务报表上报告虚假信息等行为。被告辩称，其股份交易主要是根据有效的10b5-1交易计划进行的，这些计划是在其得知重大非公开信息之前制定的。原告反驳称，被告的交易行为存在问题，并且与基于内幕信息获得异常回报的内幕交易行为一致。芝加哥大学法学院教授M.Todd Henderson认为，10b5-1计划旨在为公司高管提供因多样化正当原因而进行合法交易的途径，而非基于内幕信息进行交易，并提出一个有效的预定交易计划的7个标志：(1)计划采纳与首次交易之间存在显著的时间间隔；(2)定期安排的交易；(3)长期交易；(4)与整体持股相比，交易规模相对一致且金额相对较小；(5)以“一系列股票价格”交易；“一系列股票价格”是基于市场形成的股票价格，因此，“在一系列股票价格上的交易”是指在不同时点、不同市场价位自动执行股票卖出；(6)计划未发生变更或取消；(7)董事会和总法律顾问在计划采纳、修改和取消决策中的参与程度高。而本案中，被告的预定交易计划很少符合这些要件，且与实证研究中基于内幕信息获得大额异常回报的计划一致。最终法院支持了原告的主张，认为公司内部人士虽然可以以预定交易计划来进行抗辩，但预定交易计划需要符合“出于善意并且不是作为规避10b5-1规则禁止事项的计划或方案的一部分”的条件。

有关善意的认定，在CSX公司诉儿童投资基金管理公司案中，法院指出，预定交易计划作为肯定性辩护仅在购买或出售证券的计划是出于善意的时候可用。在电气工人养老金信托基金起诉CommScope公司案中，法院也指出，10b5-1规则明确要求被告方提供额外证据展示善意。在Stocke v.Shuffle Master,Inc.案中，法院指出，10b5-1规则提供的预定交易计划不提供对内幕交易指控的绝对抗辩，相反，它要求额外的事实证明善意。原告主张被告存在恶意或目的非善意，可以通过展示公司内部人士在预定交易计划下的交易是“不寻常的”或“可疑的”等间接证据予以证明。可见，如果内部人策略性地取消或修改交易计划将被认定为非善意，进而其抗辩得不到支持。

美国2022年新修订的10b5-1规则对之前的善意条件进行了修改，规则10b5-1(C)(1)的肯定抗辩仅在交易安排是善意且并非为了规避规则的情况下才可用，并且新修规则将善意条件扩展至整个交易执行期间，而不仅仅是在采纳交易计划之时。

我国的预定交易计划细则应当明确制定及执行预定交易计划的主观状态方面应为“善意且不知悉内幕信息”。所谓“善意”是指行为人制定预定交易计划并非为了逃避法律制裁和法律责任，应当具有正当、合理、合法的目的。所谓“不知悉内幕信息”是指在制定预定交易计划时不知悉相关重大未公开信息。我国还应要求当事人在预定交易计划中承诺，其记载的信息真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。如存在，则除了应当依法赔偿投资者在交易中的损失外，还丧失以预定交易计划作为抗辩事由的权利。此外，善意原则还意味着，如果行为人存在操纵市场等违法行为的，也不得援引预定交易计划进行抗辩。

(二)预定交易计划的形式、内容与数量

1.明确预定交易计划的形式和内容

为避免因交易计划内容不详而证据难以查证，以及行为人在知悉内幕信息后对交易计划进行人为解释，需要进一步细化交易计划的形式和内容相关规定。在光大证券案中，当事人提出的《策略投资部业务管理制度》没有规定交易标的、数量、价格和日期等具体内容，故而只是一种交易的方法或策略，而不是确定实施的交易计划。

我国在对预定交易计划进行细化规定时，在形式上，应当明确要求预定交易计划必须以书面形式制定，但其名称不拘一格，可以是合同、计划、指令、方案等。例如，根据美国证监会于2022年新修订的10b5-1规则，行为人要想成功利用交易计划进行抗辩，必须满足的前提条件之一是，该人必须证明，在知悉重大未公开信息之前，其已签订了具有法律约束力的合同来买卖证券，对他人下达指示在其账户中执行交易计划，或已经制定了书面的证券交易计划。要求预定交易计划必须以书面形式制定，目的是便于事后查证，防止当事人事后做伪证，并避免不必要的争议。

在内容上，预定交易计划必须载明拟买入或卖出证券的数额或金额、价格、日期，包括相关的书面公式、算法或计算机程序，且不允许运用交易计划的个人对如何买卖、何时买卖、是否执行买卖施加任何后续实质性影响。假使有人对该等合同、指示或计划施加了实质性影响，则该人必须满足在施加影响时不知悉重大未公开信息这一前提条件。价格为某一特定日期市价或某一限价，或一项特定的以人民币计价的价格。在市价情况下，日期指一年中执行该订单的具体日期(或根据最佳执行原则在可行的情况下尽快执行)；在限价指令的情况下，日期指一年中限价指令生效的某一天。同时，建议证监会出台预定交易计划的格式范本，以便市场遵从。

2.预定交易计划的数量：禁止交易期重叠的多个计划

美国之前没有限制重叠的预定交易计划，但2022年新修订的10b5-1规则对此进行了限制。具体而言，在一般情况下，除发行人外，其他人不得同时采用多个预定交易计划，但在以下情况下允许存在多个计划：(1)与多个经纪人的综合合同。计划制定人与不同经纪交易商或其他代理人可能签订多个单独合同，如果每个单独合同综合起来看构成一个整体，则这些合同可以被视为一个单一的预定交易计划。在这种情况下，由于采用了整体对待的做法，那么对其中任何一个单独合同的修改将构成对其他合同的修改，后果就是冷静期重新起算。不过，如果预定交易计划中有关购买或出售证券的数量、价格或时间的条款没有改变，只是更换经纪交易商或代理人，就不被视为修改合同，无需重新起算冷静期。(2)较晚开始的计划。一个人可以同时维持两个单独的、存在先后顺序的预定交易计划，前提条件是较早开始计划下所有交易完成时或到期未执行而失效时，较晚开始计划下的交易尚未启动，即两者的执行期间不能重叠。在此情况下，虽然可以同时存在多个时间不交叉的独立交易计划，但是行为人必须在一开始就在美国证监会提交的表格中表明，后面的预定交易计划规定的交易，需要等到前面的预定交易计划规定的交易执行完毕或未执行而期满才能开始，行为人不能随意选定某个交易计划予以执行。

与美国一样，印度也禁止重叠的预定交易计划。为了防止内部人为适应交易要求而滥用披露时机，或者拥有多个交易计划来规避法规，印度在2015年《SEBI(禁止内幕交易)法规》(下称PIT法规)中不允许存在覆盖相同时段的多个交易计划。印度相关立法指明，拥有多个在同一时间段运行的交易计划是不可取的。由于内部人可以安排未公开的价格敏感信息的公布时间，而不是安排交易的时间，因此不允许启动多个覆盖相同时间段的计划是很重要的。

如果允许存在交易期间重叠的交易计划，那么内部人完全可以在尚未知悉内幕信息的情况下制定两份交易方向相反的交易计划，后续根据市场情况的变化策略性地选择执行某一交易计划，使得交易计划形同虚设。禁止交易期间重叠的交易计划就能很好解决这一漏洞。内部人在一定期限内只能存在一份交易计划，且必须严格执行，这就保障了交易计划的实施，避免利用交易计划之名，行内幕交易之实。

(三)预定交易计划的程序

对于预定交易计划，要设置事前审批程序并进行信息披露。事前审批程序在于将预防滥用预定交易计划的风险放在交易之前。从比较法视角看，印度PIT法规规定了合规官对交易计划的审查、批准和监督。合规官应审查交易计划，评估该计划是否存在违规的潜在风险，并有权要求提供必要的明确承诺以完成评估，同时负责批准并监督计划的执行。同时，法规还要求内部人做出承诺，表明不掌握内幕信息或在执行交易时所掌握的内幕信息已经公开。但是本条做了例外规定，即如果交易是按照已获批准的交易计划执行的，则不需要进行交易前审批，也不受交易窗口规则和反向交易限制的约束。这在一定程度上减轻了对预定交易计划适用的监管。

印度要求将预定交易计划提交合规官审批，以做好事前的风险防控，但美国却没有这一规定。美国证监会最新修订的10b5-1规则要求，发行人应全面地披露公司有关防范内幕交易的政策和程序，包括公司关于其董事和高级职员使用交易计划的披露要求，但没有要求预定交易计划需要事前审批。之所以出现这种差异，是因为各国证券市场的发展程度、各国对预定交易计划的监管严格程度不同。在我国强监管、防风险的政策背景下，建议加强事前的监管，防范可能的风险。有研究建议预定交易计划应当向证券监管机构或者交易所备案，本文认为公开披露即可，且预定交易计划应当事前提交发行人合规部门审批。

合规部门在勤勉审慎审核之后认为不存在潜在风险则可以通过预定交易计划，交由发行人董事会公开披露，保障投资者的知情权。Karl T.Muth认为，预定交易计划存在被滥用的风险，但通过提高交易计划的透明度，可以在一定程度上降低这种风险。交易计划的透明度越高，其执行效率也越高，同时还能增强公司主动遵守法律的意愿。各国证券市场都高度重视信息披露制度的建设。美国新修订的10b5-1规则亦加强了信息披露要求，要求发行人每季度披露预定交易计划的情况，包括内部人的姓名和职务、计划采纳或取消的具体时间、计划的实施期限、根据交易计划出售或购买的证券总数等。加强预定交易计划的信息披露，增强其透明度，将公司的行为放在阳光下，可以倒逼行为人审慎制定和严格执行预定交易计划，也便于证券监管机构监管和投资者监督。因此，我国也应要求发行人在临时报告或定期报告中对内部人和公司制定的预定交易计划进行信息披露。

在我国实行内幕交易推定制度的前提下，构成内幕交易的主体，除了内部人之外，还有不少是外部人小股东。发行人和内部人制定预定交易计划后，交由发行人合规部门进行审核，审核通过后，交由董事会进行信息披露，这自无问题。问题是外部人小股东的预定交易计划，交由发行人合规部门进行审核及提交董事会进行信息披露的，证监会的规则宜规定，在此情况下，发行人的合规部门有义务审核，董事会有义务进行信息披露。无论是内部人还是外部人，发行人的合规部门对其制定的预定交易计划拒绝审核或审核不通过，或董事会拒绝披露的，除了小股东可以在股东会上表达意见，董事可以在董事会上表达意见，监事可以在监事会上表达意见外，小股东还可以向监事会或董事会下设的审计委员会进行申诉，由监事会或董事会下设的审计委员会进行处理。

(四)预定交易计划的执行

1.必须设置冷静期

从比较法看，美国和印度均规定了预定交易计划规则的强制冷静期，避免内部人士在制定预定交易计划之后立即进行交易，这也是避免内部人士依据当下掌握的内幕信息来制定交易计划并进行交易，使得交易计划沦为内幕交易的遮羞布。美国新修订的10b5-1规则按照不同主体设置了不同的冷静期，要求在采纳新的或修改的交易计划后，必须等待一定时间才能开始执行交易，以确保交易决策不受当时已知的任何重大非公开信息的影响。具体而言，其一，对高管和董事设置强制性冷静期，要求交易计划在拟定后满90天才能实施，或发行人在采用该计划的财政季度的10-Q表或10-K表中披露财务业绩后满两个工作日才能实施。其二，对董事、高管之外的其他人员设置30天的强制性冷静期。在制定修正案的讨论期存在多种观点，一些支持者认为冷静期可以防止内部人士利用未公开信息交易，增加投资者信心。反对者则担心冷静期可能限制10b5-1计划的使用，影响流动性。SEC综合考虑，确定了针对不同主体的差异化冷静期制度。

印度在PIT法规中明确了预定交易计划的冷静期要求。2024年修改后的PIT法规规定，从公开披露交易计划之日起有120个自然日的冷静期，且在季度末至发行人季度财务报告公开后2个交易日内不得交易。根据附在这一条文后的立法说明，120个自然日的冷静期被认为足够长，以便内部人士在制定交易计划时所掌握的未公开价格敏感信息成为一般公开可用。然而，如果内部人士在制定计划和实施计划时都掌握了相同的未公开价格敏感信息，这个冷静期并不会免于被证券监管机构追责。此前的PIT法规还规定了交易计划的推迟。在财务结果公布前后，会产生大量未公开的价格敏感信息。财务结果的准备过程通常在财务周期结束前开始，并持续到结果公开。财务业绩结果需要按季度公布。为了遏制内部人士根据交易计划进行交易的例外情况被滥用，法规禁止在指定期间进行交易。对于每个季度，制定的交易计划不应允许从季度最后一天到公布此类财务结果后的第二个交易日结束期间进行交易。

设置强制冷静期已经成为共识，然而就冷静期的时间长短存在较大分歧。美国为不同主体设置了不同时长的冷静期，高管和董事由于掌握更多内部信息处于优势地位，其冷静期最长，在90天及以上，高管和董事之外其他人员的冷静期是30天。印度原来要求从公开披露交易计划之日起有6个月的冷静期，2024年后变更为从公开披露交易计划之日起有120个自然日的冷静期，缩短了冷静期。

冷静期的长短与本国资本市场的发展情况密切相关。需要根据本国实际设置合理的冷静期以达到内部人行为自由与投资者保护之间的平衡。6个月冷静期虽然曾经是国际上常见的规定，然而，在信息时代的当下，信息的时间价值更为突出，过长的冷静期或将导致预定交易计划的经济意义丧失，因此，应当综合考虑冷静期的长短，以平衡公平与效率。我国可以借鉴美国的做法，为大股东以及日常参与公司工作的董监高设置3个月的冷静期，为其他人设置1个月的冷静期；发行人回购本公司股票的，没有冷静期要求；且在定期报告(含年报、半年报、季报、业绩预报、业绩快报等)的窗口期内不得执行预定交易计划。

关于在内幕信息敏感期内是否可以执行预定交易计划，美国、印度均明确规定在定期报告的财务业绩公布前后的特定时期禁止内部人士进行交易，即便是事先存在预定交易计划也不能交易。我国目前规则是，从内幕信息形成到内幕信息公开，这一期间为内幕信息敏感期，内幕信息知情人不可交易；但存在预定交易计划时，根据2012年《内幕交易司法解释》第4条第二款之规定，实际是可以交易的，即不必戒绝交易。当然，我国在制定预定交易计划细则时，也可以规定，在定期报告的财务业绩公布前的特定时期禁止法定的内幕信息知情人进行交易，但仅仅构成“预定交易计划可以否定戒绝义务”的一个例外，而不能是常态。如果常态是内幕信息知情人在内幕信息敏感期内就必须戒绝交易，则预定交易计划就失去了其制度价值。更何况，上市公司可能无时无刻不在各种内幕信息的敏感期中，法定内幕信息知情人无法找到合适的交易窗口。因此，即便是“预定交易计划可以否定戒绝义务”的例外，也应仅限于市场能明确预期的内幕信息——定期报告的财务业绩，而不能恣意扩展范围。

2.应设置实施期限

此前，印度PIT法规规定，交易计划实施期限不低于12个月，以避免频繁变更交易计划，减少市场操纵的可能。2024年印度PIT法规修改后，这一规定被取消。印度PIT法规的注释写道：“监管规定不应过度规定交易计划的具体内容，但应明确交易计划需遵循的基本参数，在此框架内可灵活制定计划。……计划中可设定具体日期或具体时间段。但时间段应设上限，既允许内幕人士将交易分散于不同日期，又避免时间过长导致易被滥用。”但本文认为，我国的预定交易计划刚刚起步，预定交易计划细则宜规定不低于12个月的实施期限，以维护预定交易计划的严肃性，避免频繁修改从而使得预定交易计划被滥用。

3.严格限制预定交易计划的取消或修改

如果允许当事人通过策略性地取消或修改预定交易计划，其就可以通过取消或修改预定交易计划获得不当利益或规避损失。Jesse M.Fried对传统的戒绝交易规则提出了挑战。传统观点认为，掌握内幕信息的人可以通过戒绝交易来避免内幕交易项下的违法。但Jesse M.Fried认为，在有预定交易计划的情况下，如果允许掌握重大未公开利空信息的人通过取消预定交易计划来戒绝交易，行为人就可以以此来避损。因此，正确的做法应该是，禁止当事人在知悉重大未公开信息之后随意取消预定交易计划。的确如此，如果允许当事人制定了预定交易计划之后可以择机取消或修改其交易计划，那么当事人就可以根据内幕信息的变化情况来安排是否执行交易计划，以及执行何种交易计划，这对于证券市场的其他投资人是极其不公平的，交易计划存在的正当性基础就会丧失。因此，印度规定预定交易计划必须执行，不得取消，但如果内部人在制定计划时掌握的任何未公开的价格敏感信息在开始执行时尚未普遍公开，则不得开始执行交易计划，合规官应将开始时间推迟，直到此类未公开的价格敏感信息成为普遍可得的信息为止，以达到实质上信息公平的效果。

但是严格限制并不等于全盘禁止，如果确实有合理理由确需取消或修改交易计划的，应当设置多数决，即公司董事会特别多数通过且有监事会或独立董事专门会议认可，再报监管机关批准后才能取消、修改。而且应当贯彻信息披露原则，可以按照上市公司披露规则予以披露，以通过多种手段减少预定交易计划被滥用的风险。此外，预定交易计划一旦修改，冷静期需要重新开始计算。

4.预定交易计划必须严格执行

当事人要想援引预定交易计划进行抗辩，则必须证明，证券的买卖是根据合同、计划、指令、方案等进行的，没有改变或偏离原先的合同、计划、指令、方案等，包括不能改变购买或出售的证券金额、价格或时间。如果当事人的实际交易改变或偏离了原来的合同、计划、指令、方案等，无论是改变数量、价格或时间，还是改变相关安排，都不能再被认为是依据上述合同、计划、指令、方案等。

五、结语

良法善治，不在于惩罚有多严厉，而在于是否实现了法律秩序。执法的有效性不仅体现为执法数量的增加，更要经受合法性与合理性的检验。如果惩罚过多，威慑过度，交易冷清，出现了“寒蝉效应”，则无疑走向了另一极端。在证券市场上，惩罚内幕交易的目的，不是让市场参与者戒绝交易、远离股市，而是让其明悉合法与违法的界限、不做违法的交易，但应满足其合法的交易需求。只有满足了合法的交易需求，二级市场才具有良好的流动性，才有更准确的定价、更活跃的融资市场。

在我国严监管的政策背景下，内幕交易执法可能产生规制过度的风险，这需要通过增加法定除外情形的方式予以消除。预定交易计划作为内幕交易抗辩事由，对于缓解内部人法律责任、激发证券市场活力具有积极意义。但同时，预定交易计划可能存在滥用风险，即伪预定交易计划，名义上是预定交易计划但实质上是违法的内幕交易，应对此预先防范。我国虽在2012年《内幕交易司法解释》中对预定交易计划进行了原则性规定，但具体的细节仍不明确。

在执法实践中，问题的根源、症结所在，是因为没有预定交易计划细则指引，当事人不知道如何制定预定交易计划，因此在有的案例中，当事人声称存在预定交易计划，其交易是执行预定交易计划，并引发诸多争议。如果有了预定交易计划细则，上述问题即可解决，争议即可避免。因此，为了有效防止内幕交易，也为公司内部人士提供一个合法的交易渠道，我国证券监管机构应积极担当其“惩罚与教育相结合”的职责，不仅通过反面处罚进行教育，还应通过正面示范、指引进行教育，通过制定专门的预定交易计划细则，避免“不教而诛”，最终构建更加精细健全的内幕交易规制制度