汤欣 李卓卓：内幕交易民事责任的正当性建构 ——违反保护性规范的解释路径

    内容摘要：内幕交易民事责任的正当性，长期因投资者是否具有应予保护的“权利”的论争而难以自洽，未探讨“利益”侵害救济及违反保护性规范的解释路径。不同于欧盟等地区的市场保护模式和美国的信义义务模式，我国《证券法》内幕交易制度采保护个人投资者与市场整体的双重保护模式。基于保护投资者对诚信市场的合理期待并救济相应损失、提高资本市场运行效率等证券法政策，内幕交易的禁止性规范具有保护性规范性质。对应地，证券法中“公开或戒绝”义务亦为侵权法上的注意义务，违反该义务构成过错并产生损害赔偿责任，但只有同时、反向交易中的投资者遭受的损失与义务违反之间存在因果关系。在内幕交易规范中私人执行机制仅具有补充性，民事责任的规范构成应合乎此项定位，证券法及监管规则亦应完善源头遏制并精准追责。

    关键词：内幕交易  民事责任  投资者保护  诚信市场期待  保护性规范

市场诚信与投资者保护是证券市场有效运行的基础，亦是证券法的制度目的。经过近三十年努力，我国基本建成了“四梁八柱”的资本市场法治体系。其中内幕交易规范是证券法的基本规则，因内幕交易损害市场公平和投资者利益而受法律规制。然而，我国内幕交易民事责任正当性基础仍十分薄弱。早在2005年我国《证券法》就确立了内幕交易民事责任，但在近20年关于内幕交易民事责任正当性仍有争议，以至在最近学理讨论中否定说蔚然成风，俨然成为学说中的主流态度。此理论转向体现了内幕交易民事责任正当性理论建构的先天薄弱与发展缓慢。立法和司法解释的发展停滞又反过来导致难以形成学理共识，以致制度实施效果不彰。

内幕交易民事责任正当性并非先验于规范存在的当然公理，而是充分反映法律目的与体系价值的动态逻辑演绎。我国《证券法》究竟应当否定过去的探索并接受民事责任否定论，还是寻找内幕交易民事责任的其他正当性依据？本文先检视内幕交易民事责任在当前证券法理论中的正当性建构路径并提出以违反保护性规范作为解释路径，再分析内幕交易规范的法律模式从而确定内幕交易规范的保护性规范地位，进而建构我国证券法中内幕交易民事责任的正当性基础，为立法发展、司法适用与监管实践提供参考。

一、内幕交易民事责任正当性之路径澄清

2019年《证券法》第53条第3款规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。2005年《证券法》第76条第3款首次规定了证券法上的内幕交易民事责任， 现行《证券法》则基本延续了2005年《证券法》该款的表述。在司法实践中，法院亦认可2013年《证券法》第76条第3款（即2019年《证券法》第53条第3款）下内幕交易民事责任正当性。然而学界尚未对内幕交易民事责任正当性达成一致。借鉴自比较法学说的反欺诈理论以及信息平等理论组成了我国现有内幕交易民事责任的基本观点。

（一）现有学说的基本立场

1.反欺诈理论及其不足

    我国证券法上内幕交易规范最初建立在反欺诈理论之上。1993年《禁止证券欺诈行为暂行办法》第2、13、14条即指出内幕交易具有欺诈性质。反欺诈理论认为，内幕交易属于对投资者的欺诈，行为人应承担民事责任。在反欺诈理论下，内幕交易是证券欺诈行为。

    内幕交易当然具有不诚信的性质，然而反欺诈理论因其“欺诈”内涵而受制于一般私法的欺诈观念。在一般法中欺诈被区分为积极欺诈和消极欺诈。若以传统欺诈理论建构内幕交易民事责任，则意味着内幕交易须构成积极欺诈或消极欺诈。但一方面，若内幕交易行为人主张其未进行虚假陈述，而仅为未作披露之消极状态，则不易说明其积极欺诈行为；另一方面，若行为人主张其与投资者不存在信义关系或其他关系，以致其缺乏积极披露义务，则亦难认定构成消极欺诈。此外，《证券法》第53条第3款的民事责任规定并未交代内幕交易民事索赔的构成且未强调消极欺诈概念。因此也有学者批评，《证券法》内幕交易民事责任制度必须彻底放弃“欺诈”的概念。

2.信息平等理论及其不足

    信息平等理论主张投资者具有“公平交易权”或类似的信息平等权利。在这一理论进路下，民事赔偿肯定说认为公平交易权属投资者取得公平竞争和诚信市场环境的权利。反对说认为内幕交易规范仅为保护投资者整体而非补偿个别投资者。信息平等理论对提高监管机构执法效率具有一定意义，我国实践也已引入信息平等概念以解决行政执法中的困难。然而该理论在解释民事责任合理性时仍面临因果关系之诘问。囿于“公平交易权”是一种朴素且模糊的主张，其尚未解决交易行为与损害之间因果关系欠缺的问题。

（二）现有学说争议之原因：权利侵害的路径依赖及其超越

反欺诈理论与信息平等理论的解释力有限，然两理论之局限性乃根植于对权利损害这一侵权责任正当性的路径依赖，如强调或否定投资者之知情权或公平交易权。反之若摆脱权利侵害之路径桎梏，则有关内幕交易正当性之讨论可得充分展开。鉴于市场交易现实与权益保护的私法体系，不宜将内幕交易的规制与民事责任之讨论限定于权利侵害的理论路径上。

私法保护权利与利益。其一，私法以不同方式保护民事主体不同类型的利益。实体法将特定利益类型化为权利并加以保护，而在权利以外法律亦保护利益，其意义为制止违反法律基本理念之行为。其二，《证券法》保护投资者的利益。依《证券法》第1条，《证券法》保护投资者的合法权益。而“权益”既包括权利也包括利益，故除了权利，投资者的利益亦受《证券法》保护。其三，权利与利益之间有所区别。权利与利益的效力内容和保护手段不同，例如所有权具有处分、收益、使用等权能，所有权遭受侵害时权利人可排除妨害或原物返还，相对地利益的效力内容及保护手段则相对权利较为有限。此外权利与利益的内涵亦有不同，权利的本质并不限于赋予损害赔偿，更意在赋予主体在特定范围内的意志自由。

投资者的损害赔偿请求权存在两种法解释路径：要么将诚信市场期待界定为个人权利，进而以权利之方法加以保护；要么接受诚信市场期待为利益的法律性质而不寻求其权利定位，以此为前提论述违反内幕交易规范时参与交易之投资者遭受纯粹经济损失的赔偿正当性。若循前者则需将诚信市场期待为某一项投资者的权利。但如前述权利并不限于赋予损害赔偿，也意味着受法律保护的意志自由。个人对市场具有特定性质的期待很难被解释为一项被法律所保护以至于可以被个人以意思自治方式处分的个人权利。故本文认为不宜将投资者的诚信市场期待提升为权利，应考虑诚信市场期待作为利益的保护路径。

投资者的诚信市场期待为受法律保护的利益。一方面，在交易现实中投资者与立法者对内幕交易之反对，乃源自对诚信市场的合理期待（Legitimate Expectation），以下称之为“诚信市场期待”。诚信市场期待为投资者交易之基础，没有人会自愿在一个不诚信的市场中被掠夺。内幕交易是一种不诚信的形态，内幕人与投资者之间就证券有关之重大信息存在不平等且内幕人切实地使用了该信息为其形成了不诚信优势地位，毕竟若投资者知晓这种优势地位的存在，则其根本不会参加资本市场交易。另一方面，法律保护投资者的诚信市场期待。内幕交易行为人未能遵守诚信市场的相应规则，致使在交易当中的投资者的合理期待被侵害且同时在证券交易之中遭受了经济损失，而该交易损失应被法律救济。鉴于诚信市场期待对投资者利益的重要性以及法律的保护立场，其作为利益受法律保护，故有关内幕交易民事责任正当性，应考察投资者诚信市场期待遭受破坏时法律救济其损失的正当性。

（三）违反保护性规范的解释路径之提出

在“权利侵害”之外，侵权损害赔偿之正当性亦存在其他解释路径。私法对权利与利益的保护方式不同，法律强调对权利的积极保护，而对利益的保护则需限定在特定情形中。在权利侵害之外，对于利益保护存在“保护性法律违反”以及“故意悖俗侵权”两类情形，这也是《德国民法典》第823条第2款及第826条规定的侵权责任。在我国，侵权责任一般条款具有高度概括性，违反保护性规范是我国私法中救济纯粹经济损失的重要途径。且考虑到我国侵权责任法的现有体系以过错吸收违法性，保护性规范明确界定了行为人的注意义务，由此违反保护性规范将构成过错。

违反保护性规范之功能在于保护非权利型利益。我国《民法典》第1165条第1款采“大一般条款”模式，并未照搬《德国民法典》而专门规定违反保护性规范的侵权责任，但这不影响将违反保护性规范作为利益保护之解释路径。毕竟在义务违反模式的侵权法中，行为人违反保护性规范亦因违反侵权法上注意义务而构成过失，以发生侵权责任。在美国侵权法中，违反保护他人免遭损害之法规构成注意义务违反。保护性规范确定了注意义务标准而不是创设了新的诉权。本身过失理论下过失侵权的本质仍为一般过失诉权，保护性规范明确了行为人的注意义务具体标准，以取代通常的理性人标准（Reasonable Person）。

鉴于我国《证券法》的规范目的与保护性规范违反中的保护目的有高度契合，证券法学不可忽视保护性规范违反的解释路径。从该理论结构来看，若证成被违反之法律规范的保护目的，则足以说明保护性规范违反之行为构成侵权责任，从而证成内幕交易民事责任之正当性。而投资者保护的目的则是我国证券法的立法宗旨，相比较权利侵害或故意悖俗侵权之路径来说，我国证券法的立法目的决定了保护性规范违反路径的论证难度相对较低。我国《证券法》第1条明确了证券法规范目的，为保护投资者与保护资本市场。《证券法》第1条中的“规范证券发行和交易行为”，体现了证券法的维护市场秩序、保障市场发展、促进市场诚信、提振市场信心、强化市场效率、防范市场风险等市场整体保护目的。《证券法》第1条中的“保护投资者的合法权益”已经体现了证券法的投资者保护目的。

二、资本市场法内幕交易规范模式

在过错吸收违法性的理念下，违反保护性规范且义务违反与损害之间成立因果关系，则发生侵权损害赔偿责任。故即使《证券法》宣告了整体的投资者保护目的，仍应审慎分析作为具体制度的内幕交易规范是否符合保护性规范的标准。

（一）保护性规范识别中的法律模式问题

识别规范是否为保护性规范需考察其是否存在保护目的与保护对象。规范属保护性规范则应合两项要求：其一损害须为法规的保护范围，法规的目的是针对某类风险或损害为受害人提供保护；其二受害人必须为法规的保护对象，违反法规的行为损害了法规意在保护的特定人群。反之若法规目的为保护一般大众，则违反不构成过失。当行为人违反法规，造成了该法规所意避免的损害，且受害人为该法规所保护的对象，则该行为即属过失。

然而，判断内幕交易规范是否符合上述要求并非易事。民事责任背后是差异巨大的规范目的，各比较法以规范目的为核心建构了内幕交易规范模式。在规范模式中，民事责任的有无、大小与其他制度一起形成了有机体系。故简单宣告内幕交易规范具有何种规范目的易再次流于立场之争，更为合理的做法是深入讨论规范模式的实质选择，论述民事责任在规范模式中的结构性意义。毕竟规制内幕交易是资本市场法的特有建构，而在通常交易中信息不平等并不必是私法规范对象，因私法无需实现完全信息平等。

因此，在解释我国证券法内幕交易规范目的时，需检视内幕交易的规范模式。以下考察内幕交易规范的投资者保护不同模式，并在此基础上说明我国内幕交易规范的保护目的以证成民事责任的正当性基础。

（二）市场保护模式及其民事责任考察

若内幕交易规范的目的为保护资本市场功能，并非直接指向投资者利益保护或仅抽象地为投资者提供保护，则投资者缺乏私法上的损害赔偿请求权。以下将这一类的内幕交易规范模式称为“市场保护模式”。

1.市场保护模式下内幕交易规范的保护目的

市场保护模式下，内幕交易规范的法律目的为保护市场整体，以实现市场诚信。欧盟的《禁止金融市场滥用条例》第14条规定，行为人不得参与内幕交易和试图参与内幕交易、推荐或诱导第三方参与内幕交易、或非法披露内幕信息。该规定目的为维护资本市场的健全性，而并非单纯地保护投资者。其序言指出，诚信、有效与透明的金融市场需要市场的健全性（Integrity），证券市场的良好运行与公众对市场的信心是经济增长与财富的前提，然而市场滥用行为损害市场健全性以及公众信心，内幕交易损害了市场透明。

在德国，内幕交易规范的目的也为保护资本市场整体。内幕交易将损害证券交易所和资本市场的功能，而这不符合资本市场法的法律目的。日本金融商品交易法下内幕交易规范的目的亦在于保护资本市场的功能。内幕交易损害资本市场的公正性与健全性，并阻碍分配资金的功能实现，故法律须建构内幕交易规范。相应地从1988年日本证券交易法改正引入了针对内幕交易的禁止规定以来，其进一步强化处罚规则并扩张适用范围。

2.市场保护模式下民事责任的功能定位

在市场保护模式下，内幕交易规范缺乏直接的投资者保护目的。欧盟及德国的内幕交易规范被认为只是为了保护资本市场的运作，内幕交易禁令违反不发生《德国民法典》第823条第2款下保护性法律违反的侵权责任。进一步来说，内幕交易禁令不是保护性规范，因为其仅保护市场整体，而个人保护只是一种“法律反射”（Rechtsreflex）。可能有人认为欧盟禁止市场滥用条例对公众信赖加以宣告，但这不等于将投资者保护视为切实的法律目的，而只视为市场保护的手段，这与我国《证券法》宗旨形成鲜明对比。

就算学说承认民事责任的合理性，但只要法律目的为市场保护，则该国资本市场法就不会像我国《证券法》一样特别规定内幕交易民事责任。如从1968年日本学者就指出法律应保护证券市场的流通市场功能与价格形成功能，必须禁止市场不公正行为，违反规制的行为将构成侵权行为，行为人负有损害赔偿义务。违反内幕交易规范成立侵权行为中的不法性，具有适用该条项下民事赔偿的可能性。

然而，日本金融商品交易法并无关于违反内幕交易规范的损害赔偿责任的规定，这意味着投资者缺乏金融商品交易法上的具体救济手段。尽管有学者认为，短线交易的获利返还请求权属于内幕交易规范的一部分，其具有威慑内幕人员、阻却不公正行为的功能。但短线交易返还之债对内幕交易的救济意义不足，因为短线交易归入权制度的适用范围有限、形式上容易规避。此外，返还之债无法直接救济受内幕交易损害的投资者，投资者没有动力提起股东代表诉讼，同时短线交易并不直接构成对公司的损害，因此公司董事也没有充足动力代表公司主张返还请求权。

3.我国内幕交易规制并非市场保护模式

市场保护模式难以解释我国证券法下内幕交易民事责任。一方面，在市场保护模式中，法律始终缺乏明确且直接的投资者保护目的。在这类内幕交易规范中，法律对投资者个人的保护只是市场保护与整体保护的客观结果，而非法律主要目的。由此而形成的公法规制独行模式实质上系比较法教义构造，其受欧盟成员国法律实施结构的影响，其中未设立民事责任为法政策选择，这一选择本身亦取决于规范目的解读。

另一方面，市场保护模式过于关注交易的效果，这使得分析重心在交易与损害的因果关系，而非内幕交易人义务违反与损害之间的因果关系。类似问题亦存在于日本，不乏有学者指出日本学界对内幕交易违法性的认识是不充分的，而应以立法论的方式重构民事责任，投资者仅需证明行为人违反了信息披露义务即可，而由被告证明不存在因果关系以及过错。

需要注意的是，在法解释上若将内幕交易规范解释为具有投资者保护功能及目的，且法律实施需要民事责任配合，则民事责任的建构当然具有理论正当性。如有部分德国学者认为，内幕交易规范当然具有“个人保护功能”（Individualschutz），则内幕交易规范为保护性法律，内幕交易适用《德国民法典》第823条第2款构成侵权。

（三）信义义务模式及其民事责任考察

1.信义义务模式的法律目的

信义义务模式的法律目的为保护投资者，并以信义关系演绎建构内幕交易规范。美国国会认为，受托人等对信义关系的漠视与操纵、和投资者的无知等问题在市场上十分严重。美国证券交易法第10(b)条以及Rule 10b-5的目的为保护投资者免遭证券交易中的欺诈，基于该规范法院应当灵活解释规以救济投资者。该保护目的也被判例所扩张至内幕交易规范，投资者有权依据Rule 10b-5主张损害赔偿。在1968年德州湾硫磺公司案中法院以Rule 10b-5及证券交易法第10(b)条为基础，禁止行为人进行不公平交易。1974年Shapiro案中法院对这一理念加以重述，并强调这一理念不仅适用于禁令申请亦适用于私人损害赔偿诉讼。

信义义务模式的发展离不开信义义务的逻辑演绎。1961年Cady案中美国证交会认为行为人负有公开或戒绝义务。在Chiarella案中法院认为若行为人根据重大非公开信息交易，则违反了《证券交易法》第10(b)条和10b-5规则，而基于股东与行为人的信义关系，行为人负有公开或戒绝义务，以防止不公平地从不知情股东处得利。自此美国确立了内幕交易经典理论，之后一系列最高法院裁判亦重申并确定义务范围。如在信息传递理论下，若信息受领人（Tippee）掌握了未公开且来自行为人的信息，须公开或避免交易。基于挪用理论（Misappropriation），律师、会计师、咨询师及其他受信人也适用内幕交易经典理论，其若使用不当取得的信息违反了忠实义务与保密义务。

1988年，美国以《内幕交易与证券欺诈执行法》将第20A条内幕交易民事责任添加进1934年《证券交易法》中。此外，《证券交易法》第14(e)条禁止与任何要约收购有关的欺诈性或操纵性行为，美国证交会也制定了Rule 14e-3以规制公开收购要约中的内幕交易，该规则不以交易人负有保密的信义义务为前提。2012年美国出台了《停止利用国会信息交易法》，以规制国会议员等的内幕交易。

2.信义义务模式之评析及其与我国证券法的不兼容性

在信义义务模式下，内部人与信息来源之间的信义关系是资本市场法内幕交易规范的问题核心。公司内部人与其股东的关系导致了披露义务，这是过去规则的延续。在普通法中以诱使信赖虚假陈述为目的的虚假陈述属于欺诈行为，在交易完成之前未披露重要信息的人只有在其有披露义务时才构成欺诈。其实质是信义法、公司法与侵权法在投资者保护目的下的整合，并以联邦立法的方式加以实施，该方案存在欺诈与信义义务之间界限模糊的问题。在Chiarella案中美国最高法院论述行为人的信息披露义务的起源时，引用了美国侵权法第二次重述第551(2)(a)条，以说明信义关系为披露义务之基础，除此之外其引述的特拉华州公司法的信息披露义务，也是公司关系中董事对股东的信息披露，而不是行为人对投资者的信息披露义务。O’Hagan案中行为人的信义义务在证券监管功能的驱动下实现了扩张，突破了私人关系的规范界限，以满足法律及监管机构规制资本市场的需要。该进路虽事实上扩张了信义关系范围，然而未能反映内幕交易规范的资本市场保护功能，造成内幕交易规范范围不足及公共执法与私人执法之间对立。故有学者批评美国内幕交易规范之基础为流沙（Foundation of Sand），亦有学者认为该制度存在逻辑问题。

信义义务模式将内幕交易规范的公共执法理解为监管机构对私人关系的干预。有学者认为，股东与公司管理者可能达成具有效率的协议，而内幕交易规范阻碍了股东达成此种协议，因此禁止内幕交易对股东整体并无裨益。进一步而言，若视内幕信息为其来源之财产权利，则公私之间关系变得尤为明显，因为若公司具有分配信息产权给管理层而非股东的动力，则监管机构禁止内幕交易可能欠缺合理性。监管机构的证券监管被理解为对私人法律关系的介入，以至于产生了纯粹观念上公共执法与私人自治之间的对立。

信义义务模式与我国资本市场法体系并不兼容。一方面，资本市场主体的法律义务需要超越私人关系的相对性，故在信义义务模式下为了规制内幕交易法律不得不扩张内幕交易禁令范围并强化积极信息披露义务。另一方面在信义义务模式下，内幕交易民事责任缺乏不同主体之间的一致性。如在法律效果上必须依赖内幕人员本身依赖的特别法以明确行为人与投资者之间的信义关系，例如会计法、投资顾问法、投资公司法等。然而，这种差异化的建构路径明显不同于我国证券法内幕交易民事责任的统一规范路径。我国《证券法》早就建立了统一的内幕交易禁令，该规范的合理性无需求助于律师法、会计师法等专门法律。

（四）我国证券法的双重保护模式

考察证券法制度的宗旨与体系，我国证券法中内幕交易规范具有双重保护目的，既强调保护资本市场也强调保护投资者，该规范模式既非市场保护模式也不是信义义务模式，其为第三种内幕交易规范，即“双重保护模式”。我国内幕交易规范的双重保护模式有以下特点。

首先，我国证券法整体具有明确的投资者保护目的与市场保护目的。保护投资者是我国证券法的基本宗旨与主要目的。在规范上，我国《证券法》第1条即强调了证券法对资本市场和投资者的保护目的。在历史上，我国证券法产生于上个世纪末，其目的为改变上个世纪市场不规范且对投资者欠缺保护的现实。在效果上，一部以投资者保护为目的的证券法有助于建立一个诚信、健康、对投资者友好的证券市场，这对经济发展十分重要。美国证券法也有类似目的，诞生于上世纪30年代大萧条时期，1933年《证券法》和1934年《证券交易法》对保护公众投资者、克服国家危机和市场滥用起到了历史性作用。因此，我国模式与市场保护模式具有鲜明区别：欧洲法中的投资者保护是抽象的、整体的，是市场保护的法律反射；我国证券法的投资者保护是具体的、个体的，是证券法的主要目的。

其次，在具体制度上，我国内幕交易规范具有市场保护目的。资本市场是高度规制化市场，完善的资本市场法治体系是资本市场良好运行的前提，故证券活动必须遵守证券法及其他法律、法规的规定。准确的信息对实现市场的资源配置功能具有决定性意义，故反欺诈规则将显著降低市场中的交易成本。因此信息披露规则和反欺诈规则不仅具有投资者保护功能，也可强化市场资源配置效率。此外，禁止内幕交易可提高市场效率和流动性。对应地《证券法》第5条明令禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场等行为。故《证券法》将内幕交易、操纵市场以及故意欺诈视为破坏市场秩序的行为，其目的不仅在于投资者保护，也在于通过减少欺诈以提高我国资本市场的分配效率。另外，我国《证券法》确定了民事责任、行政责任以及刑事责任等多种责任形态，体现了证券法在内幕交易规范上既重视公法规制、也强调私法救济，既追求市场保护、也注重投资者保护的双重保护价值观。

最后，市场保护与投资者保护的双重目的符合我国资本市场的特别需求。一方面，只有真正做好了市场保护，才能够为投资者提供一个良好的投资环境。如果投资者面对一个充满不法行为与不公正行为的市场，则其很难在市场中有所收获，这不仅会影响其在证券交易中的财产性利益，也会使其在交易过程中产生挫败感而不是获得感。另一方面，只有做好了投资者保护，才能够真正地建立健全一个良好的证券市场。我国的证券市场规模庞大，这不仅体现在投资者数量上，也体现在已经上市和未上市的公司的数量上。我国的资本市场基于市场规模与发展潜力，对全球的优秀公司具有潜在的吸引力。因此我国证券法应当重视投资者保护进而吸引本国和世界的投资者，通过提高证券市场的活跃度与融资能力，吸引优秀的发行人并使其持续驻留。当然，我国证券法也应当避免寒蝉效应以形成柠檬市场，但在资本市场内部降低投资者保护程度并与其他相对小规模市场进行“逐底竞争”，并非明智之举。当前我国资本市场法采取兼顾投资者保护与市场保护的双重保护模式，符合我国资本市场的整体规模与发展阶段。

三、双重保护模式下内幕交易民事责任的正当性证成及界限

（一）内幕交易规范的保护性规范性质

    如前所述，我国《证券法》及监管规则采取不同于欧盟、德国、日本和美国的内幕交易规范的双重保护模式，故证券法下的内幕交易规范具有保护投资者和市场的双重目的，违反内幕交易规范意味着行为人违反保护性规范，进而发生民事责任。

内幕交易规范属于保护性规范，符合我国证券法的法政策选择。侵权中注意义务实质为法政策考量，除了道德、逻辑与科学外，法律必须平衡侵权损害赔偿的救济功能与扩张侵权责任带来的经济社会负担。同时法律必须平衡多项因素，包括当事人与社会的合理期待、诉讼数量、保险机制、风险与赔偿分配以及影响责任扩张或限制的公共政策等，因此现代侵权法的实质为分配风险与损失。而在证券法的角度上，判断规范是否具有保护性规范性质，是一个影响资本市场法整体秩序的深刻命题。据此，在我国证券法下内幕交易规范构成保护性规范的正当性如下：

首先，我国的内幕交易规范的目的是保护具体投资者而不是仅仅是抽象意义上的普通公众，其目的在于使从事同时段内反向交易的投资者免受内幕交易的侵害。在民事责任角度上内幕交易给特定投资者造成了损失。如前所述我国为双重保护模式，故投资者保护目的与市场保护目的兼容。特定投资者因行为人违反侵权法之注意义务所遭受的财产性损失为内幕交易规范所意图保护的利益。又因《证券法》第53条第3款限定民事责任的赔偿范围为投资者因内幕交易所遭受的损失，故不是所有投资者均需救济。未交易或者不在内幕交易的同时段内交易的投资者不在保护范围内，此符合保护性规范的保护对象特定性要求。

其次，通过损害赔偿填平内幕交易相关交易损失，以保护投资者的诚信市场期待，符合投资者保护目的。私法救济非限于权利领域，也可扩张至利益及合理期待。如英国公司法通过合理预期扩张了股东的保护范围，而使之不仅限于权利。如前所述，投资者具有诚信市场期待。故若投资者的诚信市场期待被打破且遭受了财产性损失，法政策要求对该利益损害提供救济，则可以彰显我国证券法的投资者保护。又由于我国证券法非采信义义务模式，故其损害赔偿救济不必依赖信义义务，可直接为投资者提供损害赔偿救济以填平损失。从反面而言，保护投资者的诚信市场期待须赋予投资者损害赔偿请求权，若投资者损失不被填补则投资者可能认为进入证券市场将遭到难以挽回的损失，得打击资本市场信心。故不可仅简单对不法行为人施加公法处罚，而缺乏投资者的个人救济，因为公法对市场秩序的抽象保护虽具有效果，但不可能完全消除内幕交易，也缺乏损害赔偿法的对个人的损失填补功能。因此，为了实现资本市场法的公平正义，必须在处罚或没收之外实现对投资者的救济。

再者，要求行为人承担损害赔偿，符合市场效率。投资者保护与市场效率是资本市场法的重要目的。是否课予侵权法上注意义务，应考虑危害发生概率及危害造成损害，且预防危害之成本应小于危害带来的损害，以实现社会效益最大化，故损害赔偿以及侵权法上注意义务应由最能够避免损害发生之人承担，毕竟其预防成本较小且可抑制损害发生。在内幕交易规制中，公司管理人员和大股东对小股东和中小投资者存在结构性的信息优势，其更有能力避免内幕交易发生。反之要求无数的投资者以及研究人员仔细甄别行为人及内幕交易无异于对市场整体苛予了难以承担的义务，且证券监管机构亦需动用人力与物力调查内幕交易，将产生相当的费用。行为人履行“公开或戒绝”义务的成本较低，不仅其相较于其他非行为人的投资者更了解内幕信息，更能够判断内幕信息对证券价格的影响，因此要求行为人履行“公开或戒绝”义务即可有效地减少其他市场主体遭受内幕交易侵害的可能。当存在充分内幕交易规范时，投资者也将减少对内幕交易的担忧，从而进一步提高市场效率。因此要求行为人负担注意义务更具有效率。需要注意的是，损害预防的收益仍然具有边界，当增加预防的边际成本大于损害避免的边际收益时，增加预防不具有效率，因此内幕交易民事责任的注意义务的内容以及义务主体应具有一定限制。

最后，要求行为人承担损害赔偿，对经济社会的负担较小。是否承认当事人具有注意义务，必须考虑当事人救济与责任扩张对当事人自由限制之间的平衡，因此考虑内幕交易民事责任，应当关注其对行为人交易自由的影响。对此，法律可以通过明确请求权人以及损害赔偿义务人的范围，从而保护资本市场的交易自由不会受到内幕交易民事责任的过分限制。例如内幕交易民事索赔的请求权人应限于精确时段内从事同期反向交易的投资者，排除非同期交易人或同期同向交易人的损害赔偿。同时，法律可以明确民事责任的归责原则，并规定在若干情形下，否认行为人具有过错。因此，通过对具体规范的设计，法律可以减少内幕交易民事责任对行为人的交易自由的影响，避免内幕交易规范影响正常交易。

（二）内幕交易规范课予的侵权法上的注意义务

行为人违反侵权法上注意义务将导致侵权责任，其行为包括作为和不作为。鉴于内幕交易规范为保护性规范，违反内幕交易规范即违反侵权法上注意义务从而构成过错。因此需明确内幕交易规范赋予行为人的侵权法上注意义务的内容，以强化法律确定性。对此，内幕交易规范要求行为人应“公开或戒绝”，该义务亦是侵权法上的注意义务。

首先，重点是交易所系的义务违反不法，并非交易本身之不法。行为之所以具有可归责性，是因为行为人的行为违反了法律上的不侵害他人民事权益的不作为义务，或其不作为违反了法律上的作为义务。侵权法上的义务一般为不特定关系中的不得损害他人的消极不作为义务，以及特定关系中的作为义务。责任产生的关键并不在于行为，而在于义务违反，如果违反义务没有导致任何法益遭受侵害，行为人就不必赔偿损失。不法行为违反了侵权行为法上的注意义务，而注意义务是发生侵权责任与分配损害的关键。此对因果关系尤为重要。可能有人认为即使没有内幕交易亦有损失，然而从义务违反来看，交易与损失的关联不是关键，若所有人均履行法定义务则损失无需填补。重要的是交易的内在义务违反与损失的关联，义务违反破坏了诚信市场期待，其是投资者交易基础且受法律保护，故在保护性规范进路下义务违反与投资者遭受的交易损失之间存在因果关系。

其次，证券法的法政策决定了若行为人违反内幕交易规范所课予之义务，原告有权取得损害赔偿。一方面，内幕交易民事责任的实质为内幕交易违反了证券法规定的义务所产生的侵权损害赔偿责任。侵权法上的注意义务是法律的结论性表述，义务本身是政策考量因素之总和，以决定原告有权取得保护。证券法律责任遵循谨慎原则，其设置忠实于义务性规范，证券法中的民事责任的理论基础为违反了证券法规定的义务所产生的民事责任。另一方面，内幕交易规范赋予行为人的此种义务即为“公开或戒绝”义务，行为人不得利用内幕信息进行证券交易，除非其主动公开内幕信息。“公开或戒绝”义务也是我国内幕交易法规中的关键规则，2005年证券法对于1998年证券法修订重点之一，即为明确禁止行为人从事内幕交易的时间为内幕信息公开之前。在证监会《证券市场内幕交易行为认定指引》第10条具体表述为“从内幕信息开始形成之日起，至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止”的“价格敏感期”，依同一《指引》第20条第2项规定，行为人有正当理由相信内幕信息已公开的，其证券交易不构成内幕交易。我国证券法学界也普遍认为，行为人负有公开或戒绝义务。《证券法》既已规定了内幕交易民事责任，则法律规范就明确了交易关系中行为人对交易相对人的行为标准，即行为人负有不得进行内幕交易的注意义务。

最后，内幕交易规范对行为人科予了以“公开或戒绝”为内容的注意义务，该义务具有整体性，并非信息披露义务与戒绝交易义务的简单叠加。“公开或戒绝”义务的整体性指的是，内幕交易规范科予了行为人在资本市场中进行交易时的法律义务，作为该法律义务的构成内容的公开义务与戒绝义务不能相互独立存在。第一，行为人未公开信息或不具有公开信息的途径时，其负有戒绝义务。就算当事人无法履行公开义务，戒绝义务不因公开义务无法履行而消灭，此时当事人不得进行相关交易。基于内幕交易规范科予行为人的义务的整体性特征，“公开或戒绝”义务仍然存在。第二，如果行为人已经公开了内幕信息，视为其已履行公开或戒绝义务，即不再受到交易戒绝的限制。第三，违反公开或戒绝义务指向的是内幕交易法律责任，迥异于择一适用信披违法或违反短线交易或其他违法交易的法律责任。虽作为义务的构成内容的公开或戒绝在一定程度上与信息披露或短线交易规则项下的义务内容具有相似之处，但这种义务不同于信息披露制度下的信息披露义务或短线交易制度下的利益归入义务，而是内幕交易规范的核心义务。

（三）内幕交易民事责任的功能界限

在说明内幕交易民事责任正当性与其在侵权法上注意义务内容后，应注意在内幕交易法律体系中民事责任具有补充性，这也应体现在规范构成中。

首先，内幕交易规范整体与民事责任制度具有功能差异。如前所述内幕交易规范同时具有市场保护与投资者保护功能，而内幕交易民事责任为该内幕交易规范之私法救济部分。出于实现内幕交易规范的双重保护目的，《证券法》第53条才需明确交易主体在侵权法上的注意义务，并以第3款明确该注意义务违反后的损害赔偿后果。故内幕交易民事责任并非简单地救济投资者，亦需在内幕交易规范之整体秩序下遏制内幕交易。

其次，在预防内幕交易时，公法规制为主，民事责任为次，民事责任可以补充内幕交易规范的公共执法，但不能过度扩张。其一，内幕交易规范为实现公共利益之整体秩序，其中民事责任的具体功能定位系我国内幕交易规范的双重保护目的实现的秩序需要。其二，私人执行理论（Private Enforcement）指出，实现公共利益应以公共执法为主，仅公共执法不足时得以私人损害赔偿实现公共秩序，故民事责任为公共利益实现之整体机制中的补充机制。由此可见民事责任仍处于内幕交易规范中的补充机制，其仅在公法机制不足时得以功能正当性。需要注意的是公法机制并不仅限于行政处罚和刑事惩罚，法律及监管应强化源头遏制和事后追责，毕竟精准打击是内幕交易规制的主要目标之一。对应地自2011年起“为完善上市公司内幕信息管理制度，做好内幕信息保密工作，有效防范和打击内幕交易等证券违法违规行为”，中国证监会即已持续规定内幕信息知情人登记管理制度，新修《证券法》也显著提高了针对内幕交易行为人的处罚金额与幅度。

最后，在因果关系上，仅同时交易的反向交易者遭受的损失与行为人的义务违反之间存在因果关系。在证券诉讼中仅买入或卖出证券的交易人得提起民事损害赔偿诉讼，这一规则同样延伸至内幕交易的损害赔偿诉讼。而在内幕交易中，虽然没有进行交易的投资者亦具有诚信市场期待，但仅进行交易的投资者的诚信市场期待因参与交易而被现实化为损失，故对于内幕交易而言没有交易就不存在损失，即仅同时交易的投资者具有《证券法》第53条第3款下的损害赔偿请求权。当然，同时交易的界定若过宽则可能过度抑制市场交易，过窄则可能无法实现救济功能，故同时交易之界定应谨慎把握，此为未来的重点研究课题。

（四）小结

    基于我国《证券法》的双重保护目的以及内幕交易规范的法律结构，我国内幕交易民事责任的实质为《证券法》的法律政策决定，《证券法》通过赋予行为人以侵权法上注意义务，为投资者提供救济并填平损失，故内幕交易规范属保护性规范。对应地，内幕交易规范科予的“公开或戒绝”义务是侵权法上注意义务的具体内容。行为人违反“公开或戒绝”义务时具有过错，承担损害赔偿责任。不过，内幕交易规制仍维持公共执法为主，民事责任为辅的规范方式。法律虽然可以建构内幕交易民事责任，但对于内幕交易民事责任的解释应采取克制立场，以减少滥诉并限制打击面。具体而言，法律应当限制损害赔偿义务人范围并将索赔人确定为特定时段内进行反向交易的投资者、界定内幕交易民事责任的构成要件，明确抗辩事由，确定豁免规则，限制赔偿数额，合理分配证明责任并延续前置程序要求。

四、结语

    我国证券法上的内幕交易规范体现为双重保护模式，其目的同时在于保护市场与投资者。在我国，内幕交易民事责任的正当性在于保护投资者合理期待、实现市场效率并合理分配责任风险。行为人违反“公开或戒绝”义务即构成过错。民事责任具有辅助功能以补充公法规制的不足，应明确过错原则作为归责原则，并明确内幕交易民事责任的义务人范围、过错抗辩事由、因果关系举证责任等内容。

作为资本市场法治的重要内容，合理、完善且克制的内幕交易规范有助于改善资本市场法律体系，减少不法行为，促进市场诚信，这对实现资本市场的可持续发展具有重要意义。内幕交易规范本身具有经济基础，但其法律定性深受法政策影响，早已远离欺诈或权利侵害的最初含义。正因如此考察其民事责任时，应回归证券法的基本规范模式并应用侵权法中对保护性规范的转介条款，此不仅展现了私法基础理论在商法中的广阔延伸空间，还为商法借助私法基础理论夯实正当性提供了潜在的解释路径。

    Abstract: The legitimacy of civil liability for insider trading has long been difficult to justify due to debates over whether investors possess “rights,” without exploring the path of relief for infringed “interests” and its interpretation as a violation of protective laws. Unlike the market protection model adopted in regions such as the EU and the fiduciary duty model in the United States, China's Securities Law adopts a dual protection model for insider trading that protects both individual investors and the market. Based on the securities law policies of protecting investors' legitimate expectations of market integrity, remedying corresponding losses, and enhancing the efficiency of capital markets, the prohibitive regulations against insider trading possess a nature of protective law. Correspondingly, the “disclosure or abstention” duty under securities law constitutes a duty of care under tort law. Violating this duty constitutes negligence and gives rise to claims for damages, provided there exists a causation between the negligence and the losses suffered by investors in Contemporaneous Trading. Private enforcement mechanisms serve a supplementary role in insider trading regulations. The doctrinal framework for civil liability should align with this positioning, while the Securities Law and regulatory rules must also enhance prevention at the source of misconduct and precisely hold perpetrators of insider trading accountable.

Key Words: Insider Trading; Civil Liability; Investor Protection; Market Integrity Expectation; Protective Law