LME镍风波的一审判决，能思考些什么？

作者 葛翔

（上海金融法院法官、上海法院审判业务骨干）

一、原告的主张

Elliott和Jane Street认为，LME及/或LME Clear在2022年3月8日作出的取消镍交易决定是不合法的。

1、取消决定是越权（ultra vires）的，且不是出于正当目的。

2、LME及LME Clear的行为在程序上不公正（procedurally unfair），未给予原告陈述意见的机会，或进行“谘商”（consultation）。

3、LME及LME Clear在作出决策时未能采取合理步骤了解情况、未能考虑相关因素及/或考虑不相关因素。

4、LME及LME Clear的决定是不合理的（irrationally），起码取消2022年3月8日0:00以后的所有交易是不合理的，取消应当仅限于市场变得无序之后的哪些交易。

5、作出决定前应当征求LME专门委员会的意见。

二、法院理由的评注

关于判决中罗列的案件事实，很多来自于奥纬咨询（Oliver Wyman）的独立审查报告，就不再赘述。这里只是着重分析一下，法院对取消镍交易决定审查的具体展开逻辑，并和以往一些交易所司法审查案件作简单的比较。

01本案涉及的规则

法院实质上从两个层面罗列了本案的规则依据。

第一层面：交易所的自律规则（LME Rules）。

LME《交易规则》（Trading Rule，TR）22规定了：“交易所的金融工具在短期内发生重大价格变动，交易所可根据通知规定的相关程序暂时停止或限制交易。在交易所认为适当的情况下，交易所可以取消、更改或更正任何约定的交易或合同。”此外，TR 13和TR 17也规定交易所限制或调整交易的部分手段。

法院认为，LME和LME Clear承担监管职能，其决定应接受司法审查（judicial review），并且就1998年《人权法》（HRA）而言，它们是“公共机构”（public authorities）。在司法审查的背景下，作为RIE，监管LME的立法制度规定了LME负有确保其管理的市场符合各种要求的法定义务。基于此，LME有制定自律规则的法定义务，以赋予其自身相应的权力和职责。虽然自律规则本身不是法律，但是对于在市场交易中的主体具有约束力，因为这些主体在合同中同意受自律规则的约束，客户（包括Elliott和Jane Street）与交易所会员交易时，合同中也会包含这一要求。

第二层面：欧盟法和英国法。

欧盟金融工具市场指令（MiFID II）48（5）中规定，“成员国应要求受监管的市场能够暂时停止。如果该市场或相关市场的金融工具在短期内出现重大价格变动，则限制交易，并在特殊情况下，能够取消、更改或纠正任何交易。成员国应要求受监管的市场确保暂停交易的参数得到适当校准，以考虑到不同资产类别和子类别的流动性、市场模型的性质和用户类型，并足以避免对交易秩序造成重大破坏。”MiFID II通过《认证要求条例》（Recognition Requirements Regulations）在英国实施，其附表1中3B（1）和（2）规定了停止交易的条件，内容和MiFID II 48（5）基本一直。同时，4（1）和9ZB（1）中规定：“交易所必须确保通过其设施进行的业务以有秩序的方式进行，并为投资者提供适当的保障。”

此外，欧盟规定交易场所组织要求的监管技术标准（the Regulatory Technical Standards，(EU) 2017/584，RTS 7）第18条规定了“防止无序交易条件”，也授权交易所可以在市场无序时采取必要措施。TR 22即来源于上述法律规定。

评注：早在Q(Albatros warehousing bv) v. LME一案中，英国法院就对LME的公法主体地位作出了判定。该案中，LME对仓储商作出纪律处分，由此涉诉。仓储商并非交易所会员，但是交易所与仓储商的合同中约定了仓储商必须接受自律规则的约束。法院在该案中引述R v. Panel on Takeovers and Mergers一案中的观点，即考量一个主体是否是公共机构，是否行使公共职能，既要根据文本标准（Source Test）来判断，也取决于该行为的性质（Nature Test）。

根据1986年《金融服务法》（FSA），该法所确立的交易所对投资者的保护不是通过建立一套全面的规则，由公共机构来实施监督，而是通过规定交易所必须满足一套标准以获得必要资格，从而获得开展投资业务的权利。因此，法律将详细的监管职能留给了交易所。故“LME所履行的职能与政府对投资业务的控制体系交织在一起的，或者说是与法定监管体系相结合的。”

所以即使其与被监管对象基于合同关系，但仍应接受司法审查。而在伦镍判决中，法院则进一步明确了自律规则实际上也是交易所履行监管职责的组成部分，特定交易规则是整体性立法授权交易所为履行监管职责而订立的，即使自律规则是通过合同约定的方式来约束会员或客户，但并不因此否定基于自律规则所作决定的公法性质。

02LME对市场“有序性”判断的裁量与合法性

法院认为，基于前述规则，MiFID II中并没有对交易市场有序性（orderly）作出明确定义，而LME在诉讼中出示的IOSCO和NASDAQ对“无序市场”（disorderly market）的指导意见，实际上“无序”'的含义也没有定义，“因为这是一个专家判断的问题，基于对特定市场的理解和对相关时间特定市场行为的观察。”因此，法院认为对于市场有序性问题应当交由专家来判断，而对于专家而言市场是否无序是一个“一望便知”的问题。（knowing one when you see it）而本案中，LME及其CEO作为复杂技术领域的专业决策者，来进行相应判断是适格的。

同时，还要考虑当时市场的急迫性，紧迫性也与公共机构的裁量幅度有密切关系。鉴于LME Clear的保证金制度，如果不取消交易，可能造成会员被迫违约的风险。因此LME必须在3月8日作出相应决定。

评注：本案中，法院在具体围绕原告主张的违法性构成前，先确立了说理的总基调，即本案中LME的取消决定所处的市场环境和规则所赋予LME的判断空间问题。在面临高度专业复杂的期货市场和特定交易环境时，交易所所作的决定只要是基于规则授权作出的，那么法院在审查过程中的二次判断应当是极为审慎的。法院必须给予专业机构必要的判断空间，某些问题对于专业机构而言是“我的眼睛就是尺”，但是对于法院来说并不是。

在该段中，法院还着重强调了Elliott和Jane Street与一般行政决定的相对人不同，他们是有意识地参与到交易合同中，作为适格投资者对整个交易体系的理解是全面的，因此也必须能够理解自律规则赋予交易所的权力和义务，以及他们自身在交易中的权利和义务。

03是否越权和目的正当

法院认为，根据TR 22的规定，LME所作的决定并未超出规则所授予的权限，原告就TR 22应当受限于其他规则的主张是缺乏依据的。

而对于目的正当性的审查，法院将之与是否考量了应当考量的因素、是否考虑了不应该考虑的因素，以及是否合理等，在J、K、L等章节用相当篇幅进行了合并阐述。就是否考虑相关因素，TR 22没有具体说明LME何时必须要考虑哪些因素，同时考虑本案的特征为决策者的自由裁量权留出适当的余地，专家、技术背景以及原告对LME作为决策者的角色的明确知情同意等事实，LME作出决定时并不存在未考虑应当考虑的因素等情形。而在合理性方面，法院罗列了原告与被告的各自意见，结合LME在当时可能存在的4项选择：（1A）允许交易成立，参考相关交易定价来计算保证金要求。（1B）：允许交易成立；参考2022年3月7日的收盘价计算保证金要求。（2）允许交易成立，但调整其价格。（3）取消交易。在进行比较后，法院认为取消交易的决定并无不合理的情形。

评注：对裁量的合理性进行审查虽然在英国行政法上是一个一般性问题，但是在交易所涉诉的行政案件中较少对交易所作出决定是否合理（rationally）进行审查，虽然在部分案件中当事人也会对交易所裁量提出质疑，但是法院很少对这部分理由进行实体性的审查。但是本案中法院花了相当篇幅对原告提出的取消交易决定不合理的主张进行阐述，并对3月8日之前是否构成无序市场，当日镍交易价格变动与决定之间的合理关系，以及不同方案之间选择的合理性等问题进行了分析。某种程度上对整个决定的实体问题作了部分认定，这在交易所案件中也是较为少见的。

04程序公正

原告主张取消交易决定对原告是不利的，作出前应当听取原告意见，或者就不同方案的选择谘商原告。法院引述相关判例认为，公正原则并不是一成不变的，而是根据时间和环境各有不同，一般而言公正原则要求可能受不利影响的人有机会在决定作出前作出申辩，而在此之前他需要知道他所要回应的案件的要点。而对于谘商义务而言，取决于每个决定的具体情况。对于事先陈述也有例外，即当行使权力的情况会令给予相对人事先陈述意见机会变得不可能、不切实际或毫无意义，那么不给予事先陈述机会亦不构成程序不公正。在本案中，首先情况紧急，其次，Elliott和Jane Street并非LME或LME Clear的会员，他们之间并无直接的合同关系，由此会影响到LME或LME Clear先识别相关决定受影响的市场参与者，再进行谘商的可行性。同时本案中是否谘商也不会带来什么实质影响。再者LME或LME Clear规则并未要求谘商，且LME或LME Clear就是否谘商、谘商谁以及如何谘商享有裁量权，特别在紧急情况下也没有义务与原告谘商。

基于上述理由，原告对取消决定的合法性主张皆不成立。

评注：程序问题是交易所案件常见的审查事由，在英国法中对于自然公正原则在交易所案件中的适用相对较为宽松，并未课于交易所较强的程序义务。如Q （United Company Rusal PLC） v. LME案中，LME因修订仓储规则被原告起诉，认为其在修订规则前未谘商原告，告知仓储规则修订的可能选项，故有违程序公正。该案中法院也认为，并不存在普世的程序公正标准，当相关选择完全不可能被公共机构考虑时，并不需要向相对人进行告知。但是香港特区法院在Pearl Securities Ltd v. SEHK中，曾因联交所未在拒绝证券公司成为会员时事前告知该决定，并听取其意见，被特区法院判定自律规则中的表决机制无效。亦显示出程序公正原则在交易所涉诉案件中的复杂性。

05基于HRA的赔偿请求

法院在否定原告对取消交易决定的合法性争议后，对取消交易决定是否损害原告基于HRA所保护的财产基本权，进行了论述。HRA附表中的第一议定书第一条（A1P1）规定：“每个自然人或法人都有权和平享有其财产。不得剥夺任何人的财产，除非为了公共利益，并符合法律和国际法一般原则所规定的条件。但是，上述规定不得以任何方式损害一国执行其认为必要的法律的权利，以根据普遍利益控制财产的使用，或确保支付税款或其他摊款或罚款。”

而在分析Elliott和Jane Street财产基本权是否受取消交易决定损害前，法院在案件背景部分先分析了Elliott和Jane Street与LME的合同结构。在LME的交易并不是通过买卖双方之间直接订立的销售合同，而是客户通过会员/结算会员，与作为中央对手方（CCP）的LME Clear的匹配交易来完成的。根据LME和LME Clear规则，客户、会员与交易所之间的合同区分为“协定交易”（Agreed Trade）、“已结算合约”（Cleared Contract）、“客户合约”（Client Contract）。当客户与会员/结算会员之间商定商业条件时，即为“协定交易”——但这并不构成LME规则项下具有约束力的交易合同——而只是“或有交易协议”（Contingent Agreement to Trade）。相关的交易细节随后被输入LME系统，当LME和LME Clear完成相关行政程序和检查（特别是确认买卖指令配对）后，结算会员与LME Clear之间的匹配合约成为“已结算合约”。在此之后，客户向结算会员的相应销售构成“客户合约”。因此：

① 原告与最终买家之间的协议不是产生利润的销售合约而只是或有交易协议。

② 产生利润的合同是原告与结算会员之间的合约。

③ 客户合约只能在商业条款达成后、相关交易详情输入LME系统、相关行政检查完成后，以及结算会员与LME Clear之间的合约成为结算合约后。

基于上述合同结构，Elliott和Jane Street的请求基础存在差异。Elliott的合约尚未被结算，因此只是“或有交易协议”，这些合约并未构成Elliott同意出售镍，而对手方清算成员同意购买镍的“客户合约”。A1P1保护的“财产”限于已达成合同，而对于“未来可能达成或可能不达成的合同”并不构成该条所保护的“财产”范围，因为Elliott只有达成交易的预期，而不是所有权利益。而Jane Street已经达成了“客户合约”，虽然构成受保护的财产权，但是因其对取消交易决定提出的违法性主张已经被驳回，因此法院也不再对基于A1P1提出的损害赔偿申请进行审理。故Elliott和Jane Street基于HRA所提出的损害赔偿请求亦被驳回。

评注：传统意义上，证券期货交易的合同关系存在双重结构，即客户与会员、会员与CCP之间存在双重合同关系。在大陆法系合同法上，证券期货交易中客户与结算会员之间、结算会员与CCP之间构成行纪合同关系。而本案中，客户与结算会员之间的“协定交易”类似于预约合同。笔者曾经办理的一起交易所公司债券交易案件中，对于场外交易磋商的性质认定存在类似的争议。基于交易所证券交易的特征，最终我们认为在交易所电子平台上所达成的合同才属于本约，而场外磋商在符合一定条件的情况下可以构成预约合同。

三、伦镍判决的一些启示

01自律规则的属性问题

交易所自律规则本身是纯粹自治性的，还是包含公法属性，历来存在争议。本案在确定交易所在实施监管措施过程中具备公法主体资格的同时，进一步对自律规则的属性作了分析，即自律规则是基于整体性的法律框架授权交易所实施监管，并赋予其权力和职责的规范。虽然自律规则并不具有法律效力，但是仍可以通过合同关系达到约束客户、会员等主体的公法效果。纵览整篇判决，并没有使用“自律规则”的表述，而只是表述为“LME Rules and Regulations”。在英国，1986 Financial Services Act中还有Self-regulating organisations的概念，但是在2000 FSMA颁布后就不再有自律组织的概念，而仅剩下RIE。这是英国法对于交易所等金融基础设施法律属性定位的一项值得关注的特征。在我国《证券法》修订、《期货和衍生品法》实施后，对于交易所监管行为如何定性，以及交易所本身的属性问题，都值得进一步研究。是不是仍然坚定的认定交易所是完全“自律”的，交易所的一线监管是否还是纯粹自律监管，可能需要反思。

02我国一些案件中已确认交易所公法主体地位

伦镍判决与以往英国涉交易所案件判决的最大区别在于，在坚持对监管决定程序正当性持宽松态度的同时，对监管决定裁量的合理性问题进行了实体审查。当然，法院对交易所监管决定的裁量合理性审查仍然是审慎的，即基于金融交易的专业性、复杂性，尊重交易所的首次判断。这也是法院展开整篇判决理由的总基调。实际上这也客观反映出，对交易所监管措施的合法性判断不能完全沿用对一般行政机关所作行政决定的合法性审查标准。

本案中，法院特别指出“大多数司法审查权力作出的决定，受影响的人没有任何直接参与。这些人通常只是偶然受到这些权力的影响。但是本案原告都是有意识地决定参与每笔交易，并且认识到交易须根据LME规则进行。他们并不是必须如此，他们完全可以在其他地方交易或者不交易，他们是通过有意地自由选择和同意而受TR 22约束。”这就反映出了交易所监管决定与一般行政决定的区别，即相对人基于合意而受到交易所的规则监管，故相应合法性评价也应当考量这种合意性，不能机械地将一般行政规则套用到交易所监管措施的合法性评价上。