侯凌霄：制定金融法背景下重大违法退市制度的反思与优化

摘要：党的二十届三中全会提出“制定金融法”，其核心目标之一是解决现行金融法律体系性不足的问题。重大违法退市制度是我国资本市场基础性制度的重要组成部分，由于横跨多维规范、属于欺诈型退市，且对投资者负面影响极大，因此体系定位相对特殊。当前，该制度在适用性、惩戒性和投资者保护方面存在诸多困境，未能发挥制度应然价值，究其根本原因，在于制度对内对外协调不足，且缺乏对相关市场主体的能动激励。重大违法退市制度的实施困境，从侧面反映出我国金融法治普遍存在的体系性不足问题。应当基于体系化方法，对内协调重大违法退市制度与整体退市体系的关系，提升重大违法退市制度的适用性；对外衔接他律和自律监管工具、强化违法退市的威慑力，并通过激励相容机制，提升上市公司及其责任人主动保护投资者的能动性。

关键词：重大违法退市；多元退市体系；制定金融法；体系化

一、引言

党的二十届三中全会明确提出要“制定金融法”,全国人大常委会2025年立法工作计划将金融法列为初次审议的法律案之一，我国金融立法进入新阶段。学界就金融法的定位方向、体系结构、理念原则、功能价值等已展开诸多探讨，虽在部分基础问题上存在分歧，但对金融法的制定背景和核心目标已有基本共识。当前我国金融法律法规分散繁多、彼此独立，金融法体系呈现部门化、碎片化、零散化的基本格局。制定金融法的核心目的之一，就是解决现行金融法律的体系性缺失问题，实现金融规范的体系化。体系是由多元复杂的若干要素联系构成的目标统一的整体，体系化方法通过逻辑一致的方略，促使体系内的要素有序互动形成秩序，最终发挥体系性功能。体系化程度是衡量制度成熟的重要标尺，制定金融法，需要有效整合不同层级、不同类型的规范，实现各组成部分层次分明、逻辑连贯且价值融贯。

资本市场法是金融法体系的重要组成部分。在制定金融法的历史节点下，也应以《证券法》为基础系统整合相关法律法规，为金融法的制定打好基础。在资本市场制度体系中，重大违法退市制度处于多维制度纵横交叉点：纵向层面，涉及法律法规和自律规范；横向层面，涉及行政处罚、刑事制裁和民事赔偿。因上述交叉性特征，重大违法退市制度的发展和实施情况，能够见微知著地反映我国金融法体系建设的进展和不足。重大违法退市制度正式确立于2014年，是我国多元退市体系建设重要成果，旨在实现净化市场、威慑和阻遏违法犯罪以及保护投资者等多元目标。随着注册制改革全面推进，对证券违法行为“零容忍”、实现资本市场高质量发展的政策背景下，重大违法退市制度也被赋予更高要求。然而，虽历经多轮修改，但重大违法退市制度效果始终有限，存在适用困境、惩戒不足、投资者保护效果不佳等问题。其根本原因是，未能基于资本市场规范整体，体系性考察重大违法退市制度的定位与价值，以致其既难以充分发挥自身特殊制度价值，也难以与制度体系中的其他要素衔接调适从而实现整体价值的最大化。本文将结合金融法制定背景，从体系化视角反思重大违法退市制度的现状和问题，以期从微观层面为金融法体系性完善提供参考。

二、制定金融法背景下重大违法退市制度的检视

非法金融活动治理和金融消费者保护是金融法治建设的永恒主题。证券市场应当及时清除严重违法违规上市公司，是世界主要资本市场的普遍共识。其理论基础在于，通过清除违法违规上市公司，维护资本市场的声誉、质量和公众信心，传递准确信号，降低交易成本，保护投资者。因此，尽管实现方式存在差异，但违法退市原则通常被深度融入各国证券法及自律规范中。我国资本市场具有新兴加转轨的特征，发育先天不足，故有必要通过重大违法退市制度，矫正不当行为、维护市场声誉、保护投资者权利。早在资本市场建立之初，我国就将证券违法作为退市情形之一，但因缺乏制度实施环境未能有效落实。重大违法退市制度的长期缺位，变相鼓励了证券欺诈行为，严重损害了证券市场的秩序和声誉。作为回应，2014年中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(以下简称《改革完善并严格实施上市公司退市制度意见》,已废止)正式确立了重大违法退市制度，作为多元退市制度的组成部分，其基本框架也延续到注册制改革后。从制度起源和依据来看，重大违法退市制度从一开始就与其他退市类型的体系定位存在差异。需要根据其体系定位分析制度内容，才能明确重大违法退市制度的核心特点。

(一)重大违法退市制度的特殊体系定位

1.重大违法退市制度应协同多维度规范

从规范基础看，重大违法退市制度处于多维度规范的交叉地带，只有充分协同才能释放制度效能。其一，重大违法退市涉及他律和自律规范的协同。重大违法退市的核心在于“违法”,其认定依据源于法律法规，认定主体为公权力机关，属于外部规范和有强制力保障的他律范畴。而退市本质上是交易所与上市公司解除上市协议的自治问题，属于交易所自律管

理的范畴。重大违法退市不能如其他退市情形一般，在自律管理范围内完成制度构建，而要考虑法律和自律多层规范的协调。其二，重大违法退市涉及监管和司法的协同。学界就金融法应定位为金融监管法还是金融领域的基本法存在分歧，但更多认为当前更需要覆盖全部金融领域、统领全部金融规范的基本法。金融司法是金融法律体系的重要组成部分，在重大违法退市中表现尤为明显。退市启动的前置环节不仅存在于金融监管体系内，也包括法院刑事司法情形，涉及司法和监管的协调衔接。其三，重大违法退市涉及公法和私法的协同。重大违法的上市公司，除了可能涉及刑事制裁、行政处罚外，还会面对来自投资者的民事赔偿之诉，呈现公、私法交融的属性。以上特点决定，重大违法退市制度不能在自律管理、金融监管或金融公法内部实现制度构建和运行，协同多维规范应成为其制度设计重点。

2.重大违法退市制度应具有惩戒性

从理论类型划分，重大违法退市属于典型的欺诈型强制退市，需要具备惩戒性才能发挥差异化制度功能。强制退市可以分为经济衰退型退市和欺诈型退市，经济衰退型退市是上市公司经营状况衰退、交易量低迷等导致的，其制度设计会从市场发展角度出发，综合考虑交易成本和经济效益。欺诈型退市则是上市公司及其内部人员存在严重机会主义行为导致的，其制度设计会从打击、惩戒失当行为、维护市场秩序角度出发，严厉、快速出清市场中的“害群之马”。我国强制退市体系中，财务类、交易类均属于经济衰退型退市，规范类退市兼具经济衰退型退市和欺诈型退市双重属性，故退市效率性应是其主要制度目标。而重大违法退市则是典型的欺诈型退市，其制度基础和侧重点在于惩戒威慑欺诈、净化市场，与其他退市情形促进优胜劣汰、资源配置等的经济性目标具有明显差异。以上特点决定，重大违法退市制度除了以效率为目标，更应将具备惩戒性和威慑力作为其制度设计重点。

3.重大违法退市制度应重点保护投资者

从影响效应看，重大违法退市是投资者受损最严重的退市情形，只有充分保护投资者才能保障制度的正当性。在重大违法退市中，投资者面临退市和违法带来的双重伤害，相比其他退市情形处境更加恶劣。一方面，重大违法退市公司的违法情节和影响更严重，投资者既会遭受违法行为的直接伤害，还会因公司声誉贬损、巨额赔偿、资产缩水、股价暴跌等承受间接伤害。另一方面，在财务类、交易类和规范类退市中，投资者可以通过上市公司信息披露、交易所问询、股价变动等多重信号及时预判公司前景。而在重大违法退市中，投资者的信息来源主要依赖有权机关发布的调查进展，对于退市风险的预测不足。因此，重大违法退市制度应当以投资者保护作为制度设计重点，充分保障投资者的合法权利，合理控制重大违法退市给投资者带来的不当风险。

(二)当前重大违法退市制度的主要内容

我国重大违法退市制度确立于核准制时期。注册制改革后，退市规则制定和决策权下放至证券交易所，重大违法退市相关规定也与其他退市类型一并纳入证券交易所股票上市规则等自律规范中。当前制度延续了核准制时期的基本制度框架，也根据注册制改革于2020年、2024年完成两轮优化。如前所述，从体系定位来看重大违法退市制度应当充分协同多维规范、惩戒欺诈行为并保护投资者。基于这三项目标，分析当前制度现状如下。

1.多维规范协同下的退市指标和程序现状

退市指标和程序是退市制度的核心。在以自律规范为主的框架下，重大违法退市因涉及多维规范，与能在自律规范内部完成制度建设的其他退市情形具有明显差异。

(1)退市指标。以自律规范为主的重大违法退市指标，主要从以下三方面判定违法的重大性。第一，以是否实质触及其他强制退市指标作为判定依据，旨在清除违法规避退市的公司。例如，在认定信息披露违法的重大性时，主要考量虚假记载、误导性陈述或重大遗漏是否会导致公司实际触及相应年度的财务类退市指标；在认定涉及国家、公共利益违法行为的重大性时，主要考量公司是否会因此丧失法人主体资格，进而实质触及规范类退市指标。第二，以财务造假的金额和比例作为判定依据，旨在清除财务造假严重的公司，该指标于2020年新增，并在2024年调低造假年限、金额和比例。第三，2024年改革新增以多年连续造假为判定依据，旨在清除违法主观恶意强的公司。

由于证券交易所是自律管理机构，并非认定违法行为的适格主体，重大违法退市指标呈现与其他强制退市指标高度关联的典型特征。第一类指标的核心在于，违法行为是否导致实际触及其他退市标准。注册制改革后新增的第二类、第三类指标，虽未直接与其他退市指标竞合，但实质仍与其密切相关。非重大违法强制退市指标中同样包含违法违规情形，只是严重程度未达到“重大性”的标准。例如，财务类退市中有违法实际触及财务类净利润、净资产退市风险指标，规范类退市中有财务会计报告被中国证监会责令改正但未如期完成指标的情形等。由于重大违法退市指标高于其他违法违规强制退市指标，从逻辑推演，触及重大违法退市指标的公司必然会触及其他违法违规强制退市指标，呈现指标实质性竞合的特点。

(2)退市程序。重大违法退市以违法为程序启动的前提，证券交易所不能自行决定重大违法退市程序的推进，而是与行政处罚或司法判决的节点高度绑定，关键节点有以下两个。第一，在公司知悉行政处罚事先告知书或有罪裁判后，应立即披露并进行风险提示，次日停牌1日，复牌后实施退市风险警示，公司每5个交易日披露一次进展并进行风险提示。第二，在公司收到正式处罚和生效裁判后，应立即披露并提示可能退市的风险，公告后停牌，交易所于停牌15个交易日内发出终止上市事先告知书，最终由上市委员会审议决定是否退市。

与非重大违法强制退市主要根据公司信息披露情况、市场反映情况以及证券交易所的认定来推进退市程序相比，重大违法退市程序的灵活度和自由度相对较低。注册制以来，证券交易所虽然从效率出发对退市程序进行了修订完善，但由于重大违法退市程序依托于行政处罚和司法程序，相较其他强制退市程序，其修订后效率提升的效果十分有限。

2.重大违法退市制度的惩戒机制现状

通说认为，退市制度的功能是通过市场化的运作机制优化资源配置、维护资本市场整体质量，所以退市制度一般不应具备惩戒性。因此，非重大违法退市制度中，少有对退市公司的惩罚性机制。但重大违法退市属于欺诈型退市，打击欺诈是该制度的核心价值之一，故重大违法退市制度存在一定惩罚性内容，主要通过以下两个维度实现。其一，退市自律规范层面的惩戒。主要措施是限制重新上市，包括欺诈发行退市公司禁止重新上市；非欺诈发行重大违法退市公司须间隔5个完整会计年度才能申请重新上市，且申请时须全面纠正违法行为、撤换相关责任人并妥善安排民事赔偿事宜。不过，对于其他强制退市公司，申请重新上市也要满足间隔时间、财务市值、规范性等一系列严格要求，重新上市对于重大违法退市公司的惩戒力度和针对性均不算强。其二，重大违法退市公司也会面临法律层面的惩罚。但法律主要惩戒重大违法行为，公司是否因重大违法而退市，一般不作为法律惩戒的考虑因素。

3.重大违法退市制度的投资者保护机制现状

投资者保护是退市制度的核心目标之一，也是重大违法退市制度设计与完善的重点，相关措施主要包括以下两方面内容。一是强制退市制度通用的投资者保护机制。包括为释放退市风险、保障投资者知情权，要求公司及时披露案件进展情况并提示退市风险，停牌、复牌、退市风险警示制度等，以及为保障投资者的交易权，设置退市整理期与退市后强制转板制度等。二是重大违法退市投资者保护的特殊安排。第一，限制减持，禁止控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及一致行动人在行政处罚事先告知书或司法裁判作出之日至摘牌期间减持股份。第二，责令回购，对于欺诈发行且已经上市的公司，中国证监会可以责令公司回购，或要求有责任的控股股东、实际控制人买回证券。第三，涉及违法的上市公司申请重新上市需妥善安排民事赔偿，激励相关责任主体积极赔偿受损投资者。

四 、制定金融法背景下重大违法退市制度的优化路径

在制定金融法的历史契机下，推动金融规范整合、完善金融法体系成为当前金融法治建设的主要任务之一。重大违法退市制度作为我国金融体系中的微观组成部分，其在实施中呈现出的适用不畅、惩戒不足、投资者保护欠佳等问题，反映出制度的体系性缺陷。违法退市制度对内对外协调不足，也未能充分调动包括上市公司及其责任人在内的多元主体。在金融法治建设的新节点下，需要从系统化视角通盘考虑，厘清不同主体、不同层级规范的体系定位，消弭冲突、协调衔接。对内充分考虑重大违法退市制度的特殊性，实现多元退市制度差异化建设。对外与法律法规等强制性他律工具双向互动衔接，提升重大违法退市的威慑力。同时应采用激励相容的理念，对上市公司及其责任人进行精准激励，引导其主动进行投资者保护。

(一)内部协调：提升重大违法退市制度的适用性

重大违法退市制度适用困境的根源在于，未能理顺其与整体退市制度和其他强制退市制度的关系。重大违法退市制度的优化不能孤立进行，需在兼顾整体退市制度价值的同时，充分考虑重大违法退市的特殊性。既要发挥退市制度高效率吞吐上市公司的功能，又要发挥重大违法退市制度净化市场、打击欺诈、保护投资者的特殊功能。

具体而言，为兼顾退市制度整体效率目标和重大违法退市制度的特殊价值，可以考虑将重大违法退市单列为一类特殊退市情形，与其他退市机制平行适用。首先，为实现退市制度整体效率目标，应当保持多元强制退市程序的竞争格局，对触及多类退市指标公司，仍允许其以推进效率最高的退市类型完成退出。其次，为了精准打击、惩戒重大违法退市公司，可以对已退市公司进行持续追踪。如果行政处罚或司法判决的结果显示，公司实质已触及重大违法退市指标，证券交易所仍应予以认定并披露。最后，对于触及重大违法退市指标的公司，无论其实际以何种情形退市，均应实施重大违法退市惩戒和投资者保护机制，以实现退市的公平性和差异性。

(二)外部衔接：提升重大违法退市制度的惩戒性

重大违法退市制度惩戒困境的根源在于，狭义的退市制度属于自律管理范畴，欠缺法律法规的刚性、权威性和执行力，纯粹依靠退市制度施加惩戒效果有限。防止欺诈是《证券法》的主要目标之一，只有违法行为的痛苦超过违法行为实施者因此获得的收益，这种违法行为才能被禁止。证券监管核心目标的实现需要监管机构、自律机构和司法机构通力配合。自律规范是行政监管的重要补充，但其有效实施也有赖于行政和司法的协同。对于横跨多维度规范的重大违法退市制度，更需要对外衔接威慑力更强的法律惩戒，灵活应用多元监管工具，提升对重大违法退市公司及其责任人的惩戒力度。

一方面，应当充分衔接适用他律工具。在行政处罚层面，对于实质触及重大违法退市指标的公司及其主要责任人，可以与中国证监会制定的《行政处罚裁量基本规则》相衔接。如果未及时自查自纠、主动披露、承担投资者保护责任，可以认定其主观过错较大。触及重大违法退市指标，属于严重违反市场公开公平公正原则、损害投资者权益和市场声誉的情形，可以认定其客观影响恶劣。因此，触及重大违法退市指标且未主动采取行动消除影响的，可将其列为可以或应当从重处罚的情形。另一方面，应灵活应用自律监管工具箱中其他更有力的措施。虽然退市制度本身难以提供有力惩戒机制，但证券交易所的纪律处分等也是高效成熟的惩罚措施。重大违法退市也可以与纪律处分相衔接，如触及重大违法退市标准且未主动采取行动消除影响的，无论其是否实际以重大违法情形退市，均可结合公开谴责、公开认定不适合担任相关职务、收取惩罚性违约金等纪律处分措施，从而精准、实质打击重大违法类退市公司及相关责仕人。

(三)激励相容：提升重大违法退市投资者保护效能

重大违法退市制度投资者保护困境的根源在于，立案调查阶段执法人员不得泄露案件查办信息,且公司退市本身也不能作为投资者求偿的基础，导致投资者知情权保障和双重伤害弥补均难以落实。提升重大违法退市投资者保护的关键在于，通过激励相容机制引导上市公司及其相关责任人主动披露、自查自纠并承担投资者保护义务。激励相容机制强调正向激励与负向激励并举，调动提升被管理者的合规动力，降低执行成本、提升治理效能。从命令控制式规制转向激励型规制是全球立法执法改革大势所趋，我国证券和解、先行赔付等创新机制也体现了激励相容机制的基本理念。对于重大违法退市惩戒性不足、投资者保护不佳的问题，也应当从加强正向激励和严格问责惩戒两重路径出发，提升违法公司主动披露、退出并承担保护投资者的意愿，从而实现制度整体目标。

在我国退市实践中，已有一例实质触及重大违法指标，但在立案阶段就自行追溯披露并主动退市，最大限度降低对投资者负面影响的案例。2019年10月，航某通信公司因涉嫌信息披露违法被中国证监会立案调查。若按照重大违法退市程序，需至2021年7月下发行政处罚事先告知书后才会进行退市风险警示，并在2023年2月下发正式处罚后完成退市。但在立案调查的空白期内，航某通信公司就通过自查和披露，充分提示投资者违法退市风险，保障了投资者知情权。2020年1月，该公司自行披露前期会计差错更正公告，更正后2016年至2018年连续三年亏损，并提示已触及财务类和重大违法退市指标。2021年1月，航某通信公司基于投资者保护考量开始推进主动退市程序，同年3月摘牌后进入股转系统。投资者享有溢价40%的现金选择权，由控股股东回购，充分保障了投资者的交易权。

航某通信公司主动退市案是保障投资者利益的典范，但并未得到推广。为激励更多实质触及重大违法的公司主动自查自纠、及时披露，并采取包括但不限于主动退市等合理手段保护投资者利益，应当与证券执法和自律监管等相衔接，提供更有力度、更加普适的激励手段。如果公司在立案调查期间主动核查、纠正并披露财务造假问题，及时向投资者提示风险并采取必要的保护措施，则可以考虑作为减轻、从轻行政处罚的情节，全部或部分豁免适用重大违法退市惩戒机制。

五、结语

《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》提出，到2035年，基本建成与金融强国相匹配的高质量资本市场，形成资本市场良好生态。完善的金融法体系是建成高质量金融市场、实现金融强国伟大目标的重要基础，在制定金融法的背景下，体系性整合完善各项资本市场基础性制度势在必行。重大违法退市制度承载着维护市场声誉、打击欺诈和保护投资者的功能，对于落实全面注册制、实现高质量发展、推进金融强国建设具有重要意义。重大违法退市制度实施困境背后的体系化不足，也反映出我国金融法体系中普遍存在的体系性问题。需要根据该制度的体系定位，对内协调兼顾重大违法退市制度的差异性，提升其适用性；对外衔接司法、证券监管和自律管理措施，强化其惩戒力度；并以激励相容理念，引导重大违法退市公司及其责任人主动作为，提升投资者保护效能。体系化方法为厘清重大违法退市制度的问题和完善路径提供了基本抓手，在制定金融法的过程中，该方法亦应作为破解金融领域诸多法律困境的主要路径。