牛彪、范黎波、尹琪：政府投资基金与企业“脱虚向实”：基于金融化行为的视角

近年来，我国实体经济的发展环境发生了深刻变化，一些实体企业为了寻求新的利润增长点，将本该投向主业经营的资金投资于金融领域，出现实体企业金融化现象。政府投资基金作为融合政府行为与市场机制的创新性财政工具，因其资源特性和设立导向深刻影响着企业的投融资策略，并可能对企业的资源配置行为起到导向性作用。

本文选取2011-2023年中国沪深A股上市公司作为研究对象，检验政府投资基金对企业金融化的治理效应。研究发现，政府投资基金显著降低了企业的金融化水平。机制检验表明，政府投资基金通过提升企业主营业务相对收益、抑制管理层短视行为和增强金融支持，有效抑制了企业的金融化倾向。异质性检验表明，当企业投资机会较少、管理层持股比例较低以及融资约束较严重时，政府投资基金的治理作用更加显著。此外，政府投资基金主要抑制短期金融资产投资。拓展性分析发现，政府投资基金不仅可以推动企业“脱虚”，还可以推动企业“向实”。

本文的边际贡献在于：第一，以政府投资基金作为研究切入点，探讨政府参与企业金融化治理的方式和效果，丰富了企业金融化治理相关研究。第二，与现有文献多从单一视角分析企业金融化动机不同，本文认为“投资替代”动机与“蓄水池”动机是并存关系，共同作用于企业金融化的行为决策之中。第三，从被投企业视角为政府投资基金如何引导资金流向实体部门提供了新的经验证据，对政府投资基金领域的研究提供了有益补充。

本文政策启示如下：

一是扩大政府投资基金规模，引导资本回归实体主业。鉴于政府投资基金在遏制企业“脱实向虚”方面的作用，各级政府应当进一步扩大投资基金规模，加强投资基金的规范化运作。同时，鼓励各级政府投资基金将已退出的资金循环使用，持续支持企业开展创新活动。通过这些措施，政府投资基金将更有效地引导企业资金回归实体主业，优化企业投资结构，降低过度金融化的风险。

二是完善政府投资基金制度设计，优化企业“脱实向虚”的治理路径。首先，增强政府投资基金投资后的管理能力，并加大对投资后的监督与赋能力度。其次，借助税收优惠、财政补贴等一系列政策措施，降低企业主营业务的运营成本，提高主营业务盈利能力，增强企业投资实体主业的动力。同时，政府应进一步完善金融支持体系，降低企业的融资门槛和成本。

三是实施差异化政府投资基金运作策略，有效应对“脱实向虚”现象。鉴于政府投资基金在不同投资机会、管理层股权激励及融资约束情境下的治理效果各异，政府应实施差异化的投资基金运作策略。对于投资机会稀缺、融资难度较大的企业，政府应当给予更多关注和支持。同时，对于激励机制不完善的企业，基金管理机构应加大监督力度，提供专业的监督服务，缓解潜在的委托代理问题。