信贷市场的“非公开化”趋势及其影响

传统的债务融资分为以担保方式向银行借款和通过向社会公众发行无担保债券两种方式。在这两种方式中，银行都发挥着关键作用。具体来说，在第一种情形中，银行是资本的直接来源；在第二种情形中，投资银行作为债券承销商，是公司与债券持有人之间的中介。但是，后者对公司的商业规模以及财务标准要求较高，因此，绝大多数公司仍是从单一银行金融债务融资，此类融资方式被称为“关系型贷款”。

在“关系型贷款”中，银行主要通过以下三种方式降低贷款风险：第一，运用银行在商业贷款方面的专业能力，在贷款存续期间对借款公司进行筛选和监督，确保借款人具有信用资质；第二，在公司资产设定担保权益，以提高借款人陷入财务困境时受偿的可能性；第三，在贷款协议或授信协议中对借款公司施加严格的契约限制，防范贷款发放后借款人的道德风险。在此过程中，银行获得了关于借款人业务和信用资质的大量信息。然而，这些信息无法可信地转移给其他贷款人。因此，通常来说，银行会一直持有贷款至到期，而不是将其部分或全部出售给其他人，具有非流动性特征。简言之，每一笔贷款都会在银行与借款人之间形成一种双边的定制化、长期性的关系。

在大约过去四十年间，大量商业贷款已从关系型贷款转向银团贷款和高收益债券（即“垃圾债”）。高收益债券本质上是由高杠杆借款人发行并在资本市场交易的票据，通常为无担保票据。这些借款人并不保留对该等票据交易的控制权，债券持有人是被动投资者。从贷款结构上来说，高收益债券通与典型的公开债券高度相似。

银团贷款由一个规模庞大的贷款人群体提供资金，银行从贷款发放人转变为贷款承销人，其职责则是组织并协调一个规模庞大的债权人群体，并将贷款出售给这些债权人。因此，从银行的角度看，从关系型贷款向银团贷款的转变，是从“发起并持有”模式向“发起并分销”模式的范式转换。截止全球金融危机爆发之时，银团贷款的规模已达数万亿美元，超过债券市场成为大型公司债务融资的来源。银团贷款以流动性和分散化，取代了关系型贷款中对借款人的监督和契约性限制，并可以在流动性市场中交易，使得公司债务都转化为一种具有流动性的金融工具。

同时，相较于向单一银行借款，从银团借款的公司会产生更多的信息，传播范围也相对广泛。在银团贷款中，投资银行需要与其他银行共享专有财务信息，借款人需要获得信用评级，研究分析师也有动力持续研究该公司。二级市场通过价格信号向投资者和监管者传递公司信息。虽然这种信息效率无法真正与公开的证券市场相提并论，但基于其产生信息以及吸引投资者广泛参与的能力，仍可以将其描述为“准公开”的债务市场。

鉴于财务困境处置的复杂性，一旦公司陷入财务困境，投资者将会出售其对困境公司的债权。因此，由专业困境投资者构成的新兴行业，随着银团贷款市场一同兴起。这些专业投资者专门收购困境贷款的份额，将其汇集成更大的头寸后，与债务人谈判，改变了公司陷入财务困境时的谈判格局。对此，破产法官的回应是减少传统监督，而更多依赖市场检验。传统破产法赋予联邦法官权力和对抗制程序来处理相关问题，而专业的困境投资者运用强势的破产融资方案、独立董事，以及激进的和解权力，使得破产法官的角色从监督者转变为程序性核查者。

破产的核心问题是如何为重组融资。近年来，为重整提供资金的贷款人实质上利用贷款合同来决定案件结果，这使得贷款的经济条件和合同要求都变得极为重要。破产法要求，对赋予新贷款人相较于破产前债权人更优先债权地位的融资安排，需要进行严格的司法监督。对此，债务人有义务证明融资安排是公司所能获得的最佳贷款，并且破产前债权人的利益得到了保护。但问题在于，要获得所必需的信息非常困难，这使得既有破产前债权人对于提供贷款的机会拥有近乎垄断的权力。

破产法官已经接受了这一问题，部分原因在于，他们可以依赖《美国破产法》第11章债权的活跃交易市场，将有兴趣的投资者带到谈判桌前，而无需法律作出太多干预。因此，银行的经纪交易部门通过在公司申请《美国破产法》第11章程序之前为其债权创造流动性，在现代公司重组中发挥着重要作用。

“私募信贷”是指，由投资基金直接发起并提供资金的公司贷款，其关键特征在于，发起贷款的基金通常持有贷款至到期，因此，该贷款并非以交易为目的而设计。从贷款结构来看，私募信贷与关系型贷款几乎完全相同，只是私人投资基金取代了银行。

公司债务融资在2010年前后发生这一转变的原因，在很大程度上是因为2008年金融危机后，银行监管强化，银行逐渐退出公司贷款发放业务，使不受监管的投资机构有机会进入债务融资领域。同时，市场开始对银行以短期客户存款为长期贷款提供资金所固有的风险产生抵触。与其他私募基金一样，私募信贷基金可以从养老基金、大学捐赠基金、基金会和主权财富基金等机构投资者处获得相当大比例的资本。这些机构投资者的投资期限较长，通常愿意进行非流动性投资。因此，私募信贷基金会“锁定”（lock-in）这些机构投资者的资本，形成投资者不享有赎回权的封闭式基金结构。然而，不同于私募股权基金和风险投资基金，银行、保险公司等金融机构也可以作为私募信贷基金的主要投资者，持有公司的债权。

在私募信贷中，公司借款能力取决于贷款人对该公司及其未来前景的评估。实践中，多数私募信贷贷款人可能仅按照该公司价值的一定比例发放贷款，该比例被称为“贷款价值比”。私募信贷倾向于发放贷款价值比高于传统第一顺位担保信贷，但风险更高的贷款，从这个意义上说，私募信贷具有混合属性，一方面在结构上具有传统商业银行贷款第一顺位优先受偿的特征，另一方面，风险与收益与夹层融资具有相似性，即位于股权之上，利息成本较高。

私募信贷的另一个重要特征，是基金层面的借贷，即“反向杠杆”（back leverage）。通过在基金层面借款，私募信贷资产管理机构能够取得投资级贷款，并将其配置于非流动性且风险较高的贷款，从而赚取投资级信贷成本与投机级非流动债务之间的利差。因此，在某种程度上，在私募信贷中，银行并未完全从公司债务融资中消失；相反，其角色由传统的公司贷款人，转变为私募信贷基金的资金提供方，而私募信贷基金再向公司发放贷款。

私募信贷的典型情形是，封闭式私人投资基金直接向公司发放贷款，并将其持有至到期。但是，当前行业发展也呈现出以下变化。第一，传统资产管理机构和金融机构也开始设立私募信贷基金。例如，保险公司Allianz已设立一只规模为16亿美元的直接贷款基金。第二，大型基金逐渐具备发放超大规模贷款的能力。例如，Blackstone的私募信贷规模则从640亿美元增长至2060亿美元。第三，私募信贷的部分业务正逐渐向银团贷款靠拢。一些投资银行正在考虑建立私募信贷交易业务，以促进其流动性。为此，穆迪已计划设立私募信贷评级部门。而且，由单一私募信贷基金发放的商业贷款，可能会由银团在准公开市场中进行再融资。第四，私募信贷和银团贷款在未来可能走向竞争、共存，甚至趋同。第五，私募信贷在持续争取向零售投资者开放准入，为吸纳零售投资者，私募信贷产品发起机构开始设计开放式基金架构，从长期来看，可能会导致监管力度加强。

第一，私募信贷的借款速度快。银团贷款从启动到交割至少需要十至十二周，更复杂的融资可能需要的时间更长。相比之下，由于私募信贷受到的监管较少，并且无需依赖信用评级机构和其他贷款人等其他主体即可完成贷款交割，借款程序的时间更短。

第二，私募信贷资产管理机构能够以灵活的定制化条款向借款人提供贷款。私募信贷无需向投资者群体发行银团化分销的标准化产品，也无需受制于信用评级对现金流指标的刚性要求，。因此，私募信贷为财务记录不佳的借款人提供了债务融资的另一条路径。

第三，作为单一贷款人，私募信贷资产管理机构在公司陷入财务困境进行债务重组时，更具协商愿意和能力。在银团贷款模式下，一旦借款人出现财务危机，投资者可能会转让贷款头寸，接手的不良债务对冲基金的谈判立场更强硬、更难沟通博弈。此外，单一私募信贷基金对借款人的议价能力，也要强分散债权人群体。

第四，相较于公开市场中的贷款程序，私募信贷的保密性更强。银团贷款中，投资银行必须将借款人的专有财务信息共享给其他贷款人，在贷款期间借款人也需向贷款人披露财务信息。相比之下，私募信贷借款人仅需向私募信贷资产管理机构共享信息，且由于私募信贷无法交易，无需向评级机构共享信息。此外，在市场价格信号缺位的情况下，市场分析师难以将私人贷款估值作为衡量借款人健康状况的替代指标，有利于限制公司的公共曝光度，并在某些情况下阻挡敌意收购者和商业竞争对手的借款人。

第五，私募信贷资产管理机构能够向借款人提供确定的定价条件和条款，而无需在收到投资者反馈后变更该等报价。在银团贷款程序中，牵头的投资银行向借款人提供的条款可能在投资者咨询程序后被修改。私募信贷借款人能够直接与贷款的最终资金提供方谈判并锁定其债务成本，从而确定定价和相关条款。

首先，私募信贷具有非流动特征，投资者可以较低的风险获得更高的投资回报。封闭式私募信贷基金的投资者通常无权随时要求返还其资本，为补偿流动性风险，私募信贷资产管理机构可以向借款人收取非流动性溢价。同时，私募信贷估值并不每日按市价计量，估值频率较低，这种非流动性为投资者提供了一种日常表现更为平稳的资产类别。

其次，私募信贷合同对贷款人的特定行为作出了限定，保护投资者免受借款人机会主义行为影响，并在借款人业务恶化时，为投资者提供选择权。借款人违反契约性限制可能触发违约，从而使贷款人可以利用执行担保权的重新谈判。

最后，私募信贷可以使投资者免受“债权人之间的暴力竞争”（creditor-on-creditor violence）影响。银团贷款的多数投资者通常能够与借款人合谋，从事损害少数投资者利益的交易。私募信贷结构通过两种方式保护投资者免受该影响：其一，资产管理机构对贷款享有管理权，部分有限合伙人在未经资产管理机构同意的情况下，不得损害其他有限合伙人的利益，而资产管理机构通常不会同意，否则会违反信义义务。其二，将限制借款人机会主义行为纳入契约性限制的范畴。

第一，凭借强劲的浮动利率票息和贷款费用，以及基金层面杠杆带来的额外回报，私募信贷资产管理机构可以获得丰厚的利益。借款人会为私募信贷交易支付溢价贷款利差（即超过基准利率的利率），在基金利润超过门槛收益率的范围内，资产管理机构能够获取其应得的收益份额。大型信贷基金还通过贷款费用获取利润，常见费用是发起费，通常为贷款金额的1%-5%，其他费用还包括提前还款费用、退出费等。此外，资产管理机构还将通过基金层面杠杆进一步提高回报率，主要方式是资产支持授信安排或认缴出资授信安排，并以其贷款组合作为担保品。

第二，私募信贷不受银行法的限制，可以使用资本结构的不同层级进行投资，同时也可以自由发放规模不等的贷款。这种灵活的结构使私募信贷资产管理机构能够获得符合其投资标准的风险与收益特征，而无需承担繁杂的尽职调查成本。除此之外，私募信贷资产管理机构并不受到与商业银行同等程度的监管监督，其合规成本较低，与传统贷款人竞争机会时具有明显的成本优势。

第三，私募信贷还使资产管理机构能够在募集巨型基金时获取规模收益。随着规模扩大，私募信贷资产管理机构可以获得发放更大规模贷款的能力，更大的资本池也使其能够承担与大型贷款相关的特异性风险。

第四，私募信贷交易的缺失，意味着资产管理机构无法进行成本高昂的低价抛售。虽然私募信贷资产管理机构通常会在特定间隔向其投资者报告投资估值，但这些估值只需按季度提供，并且为资产管理机构的酌处判断留下了相当大的空间。因此，在价格变动或信用评级下调后，资产管理机构较不可能被迫出售其贷款，也许是在低迷价格下出售，从而降低了投资债务所伴随的风险。

投资基金已经开始持有大型公司和中型市场公司股权中的最大份额。私人投资基金主要通过与其投资者谈判自行设定条款，并且受到的监管较少。相应地，私人基金只能向机构投资者和高净值个人募集资本，但允许其进行投资于非流动性资产。如今，公众公司股权中的最大份额由先锋领航（Vanguard）、贝莱德（BlackRock）、道富集团（State Street）等少数巨型资产管理机构持有。

投资基金对私人公司的股权结构产生了类似的影响。虽然注册基金投资私人公司受到严格限制，但私人投资基金则不受限制。此外，适用于私募资本和私募基金的证券法规则有所放松，使私人投资基金的规模得以快速扩张，使得私人基金能够向私营公司投入更多的资本，私募股权基金和风险投资基金已经成为私营公司外部股权资本的主要来源。总之，当前公众公司和私人公司的大部分股权可能主要由投资基金持有。

大型私人公司的全部股权可能由单一私募股权基金持有，而其全部债务则由单一私募信贷基金持有。因此，多数公司股权和债权可能完全由私募投资基金持有，这将会对公司治理和整体经济活动产生影响。其一，这回会驱动公司高效运营，为基金的投资者创造回报。其二，由于多数私募投资基金并不关注回报的产生方式，因此，基金对美国公司控制程度的提高所带来的回报，可能部分以非投资者利益相关方为代价的，或者造成负外部性。其三，私募投资基金持有公司股权和债务，将会导致公司权力和财富集中于少数主体手中。其四，私募投资基金通常具有相近的存续期限、募资周期、最终投资者结构、流动性约束和收益激励，其投资与退出决策也往往受到私募股权发起人及资产管理机构的统一支配，导致美国公司所有者的多样性和流动性降低。其五，因为这类基金只能以特定条款为特定类型的公司提供融资，因此，落入这类基金投资范围的公司和行业能够轻松募集资本，而其他公司和行业则会面临着资本稀缺问题。

越来越多公司选择无限期保持私人公司的组织形式，或者尽可能推迟首次公开发行，其原因在于公司可以在私募市场以便宜地融资。与公众公司不同，外部主体能够获得的关于私人公司的信息很少，私人公司并无法律义务向公众和投资者披露财务、利益冲突、资本机构等信息。在银团贷款和高收益债券融资模式下，私人公司的信息仍可以通过间接方式传递至投资者和监管机构。然而，私募信贷的兴起，使得公司债务几乎完全由私主体持有，公众最终可能难以获取关于公司本身的有效信息。

公司信息的不透明将会加剧公司估值的难度。将公司的重大信息纳入公开和准公开市场的交易价格，对外部主体对公司进行估值具有重要作用。但是私募信贷不存在强有力的交易市场，买方与卖方之间存在严重的信息不对称。这种不透明性很可能以下后果：第一，私人公司估值出现严重错误或误导性估值的案例会增加；第二，由于私人公司受到的监管与执法较少，公司欺诈的发生率将会提高；第三，公司债务和股权的流动性都会降低。总之，在一个彻底私人化的市场中，公开和准公开市场中市场效率的全部优势都将不复存在。

私募信贷贷款人比传统银行更积极地监督借款人，其能够通过提供建议或者资本的方式，迅速采取行动。然而，在某些情形下，私募信贷基金将具有强烈激励，向借款人提供到期日展期和宽限，即便这些决定可能不符合公司整体的最佳利益。私募信贷贷款人可能仅仅为了避免向有限合伙人披露其投资组合中潜在问题，通过同意延长还款期限或提供宽限，来延迟确认损失。因此，经济中可能出现更多所谓“僵尸公司”，即负债过高但延迟采取行动降低债务的公司。其结果是，公司的核心业务被侵蚀，进入破产程序后，公司的价值所剩无几，破产法官的任务只是主持清算。

在中小型市场公司破产案件中，私募信贷贷款人在处理破产方面可能更为专业。受监管约束的银行在法律上通常不得持有公司股权，且当借款人陷入经营困境时，银行及其员工也缺乏采取激进处置手段的激励。私募信贷投资基金在股权持有方面不受严格限制，并可采取与以持有资产为目的的贷款（loan-to-own）相似的强势处置策略。部分头部机构具备的债务重整处置能力与专业成熟度，已远超市场普通银行的平均水平。

对于适用美国《破产法》第11章大型重整案件而言，私募信贷带来的核心变化在于债权交易市场的消失。破产法的发展，一直依托于活跃的公司债权交易市场，而这一市场或将不复存在。在此背景下，原本愿意为公司重整提供资金、或是收购公司资产的专业困境投资者，可能从一开始就无法参与破产重整协商。如果公司持续经营价值高于清算价值，有意挽救公司的投资者就需要充足时间和渠道开展尽职调查。实践中，破产律师通常会向法官提交规定“可切换备选条款”（toggle features）的重整方案，即债务人一方面提议实施某项重整交易，同时保留其他外部投资者以高于重整方案评估价收购整家公司的可能性。该机制的设计初衷，是让破产法官能够确认，不存在比现行第11章重整方案更优的交易条件。但对于破产前同时负有私募股权与私募信贷债务的公司而言，这套机制的运行效果不达预期，原因是潜在收购方与金融中介对这类公司的资产熟悉度大幅降低。在此背景下，破产法官需要重新回归破产法的传统功能定位——强化信息披露。