小额公开发行的再定位与构建：美国条例A的教训

摘 要：美国证券法下条例 A 的失败实践证明 ,  对小额公开发行必须设置一定程度以上的信息披露要求与更高的发行限额 。 小额公开发行仅适合发展到特定阶段的企业 ,  并非所有小企业都适合 。2015 年修订的条例 A + 已十分接近注册发行 ,  其本质是差异化的注册监管制度 。 鉴于我国新兴资本市场的现状 ,  小额公开发行应定位为全面注册制下的差异化注册监管 ,  需向监管部门履行注册程序 ,  并设计更具针对性 、更有效的差异化规则 。应以差异化信息披露为核心 ,  设定更高的发行额度上限 ,  并辅之以发行条件 、投资限额 、转售限制 、严格法律责任等投资者保护规则 ,  以及  “ 试水 ”  规则 、简易程序等成本降低规则 。 除制度设计外 ,  还应同步完善配套的中介机构服务体系 、金融基础设施等市场生态 ,  以更好地发挥其直接融资功能 ,  促进中小企业融资便利 ,  提升经济活力。

关键词：条例 A +    小额公开发行   小额豁免   差异化   注册监管

一、引言

小额发行（Small Issues）是指发行总额在法定限额内的证券发行行为。小额豁免（Small Issues Exemption）是指对发行总额在法定限额内的发行免于注册的法律制度。小额豁免的原理是成本收益分析。对于一定成长阶段的企业，其不需要高额的融资，由于存在注册成本，当发行金额低于一定限额时，要求发行人注册将变得不经济，因而应对一定法定限额之下的发行减免注册。我国在 2012 年美国《创业企业促进法案》（The Jumpstart Our Business Startups Act，以下简称 JOBS 法案）颁布后对小额豁免有所关注，并在《中华人民共和国证券法（修订草案）》中规定了小额豁免与众筹豁免。然而，2019 年《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）正式稿中并未将这两类新型豁免纳入。此后立法陷入停滞。《证券法》体系现有 “小额快速融资” 制度，为上市公司 / 挂牌公司向特定对象发行 / 定向发行设置上限并适用简易程序，但其与小额公开发行仍有差距。

小额公开发行是面向公众的小额发行。学术界普遍认为应在《证券法》中引入小额公开发行豁免与众筹豁免，以服务小企业融资。[1] 但是，小企业的高风险性与公开发行的涉众性之间存在天然矛盾，制度难点在于投融资双方的利益平衡。对此，小额发行的发源地美国进行了多年探索，经历漫长的失败后，2015 年开始尝试新的小额公开发行制度定位与设计。本文通过对美国 1933 年《美国证券法》下的小额公开发行规则 — 条例 A（Regulation A）的发展进行考察，发现其定位于小额豁免并服务小企业融资的尝试一直是失败的。近几年修订的条例 A+（Regulation A+）实际并不 “小额”，也未 “豁免” 最核心的信息披露义务，面向的主体也包括上市公司、报告公司在内的更成熟发行人，定位已与注册发行非常接近，本质是以差异化信息披露为核心的差异化注册监管。条例 A + 实施至今已十年，对其发展及实践问题的考察能够为小额公开发行的可行性、制度定位与规则设计提供与时俱进的新证据与思路。

二、美国条例 A 的失败：1940—2015 年

美国小额豁免的法源是美国 1933 年《证券法》第 3 条（b）款，是对美国证券交易委员会（SEC）就一定限额以下的发行制定具体豁免规则的授权。最初法定限额为 10 万美元，是名副其实的 “小额” 发行，但在此后几十年的发展中，限额被不断提高。2012 年 JOBS 法案将限额提高到 5000 万美元，并允许 SEC 出于公共利益考量进一步提高上限。在本条授权下，SEC 颁布了多项有法定上限的发行规则，其中属于本文讨论的小额公开发行的是条例 A（Regulation A），其允许符合条件的发行人向公众投资者发行法定金额以内的证券，并进行相对注册发行更低程度的信息披露，故又称迷你注册（Mini-Registration）、简式注册（Short-form Registration）、有条件豁免（Conditional Exemption）。[2] 然而，长期以来条例 A 是一项失败的制度，持续面临 “一放就乱，一管就死” 的问题。2015 年条例 A 修订为条例 A+，进行了重大调整，实际已适度变更其定位。

早在 1936 年，SEC 就颁布了第一版条例 A。由于尚处豁免制度探索期，SEC 构想出三种小额豁免模式以供选择：一是以遵守州蓝天法（Blue Sky Laws）为前提的州法监管模式，虽豁免联邦注册要求，但发行人仍需在所发行州进行注册；二是以简要信息披露为前提，要求提交简式招股书的简式注册模式；三是以更低甚至极低的发行限额为前提，几乎不设其他监管条件的无条件豁免（Unconditional Exemption）模式。

（一）缺乏信息披露规则带来广泛欺诈

1936—1940 年，SEC 同时颁布三条暂时性规则对上述三种模式进行市场检验，发现无条件豁免模式（3 万美元发行上限）由于金额太小，几乎无人使用；而州法监管模式比简式注册模式更能促进企业融资，[3] 且彼时通信技术尚不发达，发行地域范围有限，具有依赖州法的合理性。[4] 故 1940 年条例 A 正式规则选择了州法监管模式，10 万美元以内的发行，不要求发行人进行信息披露，但要求在所在州注册，[5] 并首创 “不良行为人”（bad actor）规则事前控制风险。[6]

然而，信息披露义务的缺失给投资者保护带来巨大隐患。从 20 世纪 40 年代到 50 年代初，条例 A 市场乱象丛生，发行人常用可疑的募集手段，募集文件充斥虚构、夸大与误导。[7] 几类违法案例频发。一是 “锅炉房”（Boiler Room）问题，即证券销售者采用高压、欺诈销售手段通过电话虚假地吹捧高风险证券。投资者被陌生卖家远程电话描述的巨额回报所吸引，购买高风险证券。然而由于距离远，电话销售手段特殊，投资者群体风险识别能力差，此类欺诈很难被发现。二是前置欺诈（Front Money Racket），即条例 A 发行人、承销商、律师等人合谋组建一系列公司，专门制造无价值证券并向公众出售。缺乏披露时，很难发现一系列公司发行之间的联系。三是发起人纾困（Bailout）问题，即公司内部人得知不利于公司的信息后，利用条例 A 卖出所持证券，其他公众后知后觉。[8] 信息披露缺失增加了辨别善意与欺诈发行人的难度，加剧了信息不对称与 “柠檬市场” 问题，善意发行人退出，投资者丧失信心。这段时间很多公司视曾进行过条例 A 发行为污点。

信息披露缺失还带来其他问题。一是缺乏指引，阻碍善意发行人披露。希望真实披露吸引投资的发行人只能参照成本更高的注册发行规则，承担不必要的成本。二是导致需要信息才能执行的监管规则无法被执行。监管者需要至少掌握发行人部分信息，在信息披露缺位时，市场与监管者均无有效信息，欺诈预防规则无法发挥作用。三是出现 SEC 越权监管的问题。执法中常以 “意见信函”（Deficiency Letters）要求发行人额外披露。各地区办公室标准又不统一，由于 “木桶短板” 效应，发行成本取决于监管最严的地区，带来额外成本与实质不公平。且该披露一对一进行，带来监管的不效率。缺乏指引时，监管者常以注册发行标准审核，导致监管过度。故有很多对 SEC 越权监管的指控。[9]

于是，20 世纪 50 年代条例 A 大幅修订，最重要的是加入联邦证券法强制信息披露要求。制度设计向投资者保护倾斜。其引入简化信息披露规则，1953 年条例 A 要求发行人向 SEC 提交表格 1-A（Form 1-A），并向投资者提交发行公告（Offering Circular）。发行公告除发行人及本次发行基本信息，董事、高管、主承销商的基本信息与权益，承销费率，以及发行人的现金收益、收益用途等事项外，最重要的是增设近两年财务报表披露，但无须经审计。[10] SEC 审核发行人是否披露最低限度的基本事实（Basic Facts）及是否存在欺诈。

1956 年条例 A 再次加强监管力度，简式注册模式形成。其一，设置更严格的 “不良行为人” 规则。SEC 发现，发起人和承销商参与了多起违规条例 A 发行，故将不良行为人的范围扩大至任何承销商及其合伙人、高管，追溯期从 5 年扩展到 10 年。[11] 其二，信息披露的内容被扩展与具体化。一是新增针对豁免条件的披露，如证明不属于不良行为人；二是加强对募集资金使用及投资者权益安排的披露，如要求说明发行净收益用途、发行失败的资金返还安排，以及股息率、转换率、利率、到期日等涉及投资者权益的具体事项；三是加强对董事、高管、承销商的披露，如披露董事高管薪酬及对发行人的权益，承销商与发行人关系等；四是加强发行人业务披露，增强具体性与可信度，如要披露业务内容、从业时长、资产特征等，凡涉及会计师等专家意见，需提供书面同意书；五是财务报表，要求编制资产负债表、损益表等，但无须审计。[12] 其三，设计差异化监管机制，对新成立的公司及过去两个会计年度没有净收入（Net Income）的公司设更严格的要求，增加证券转售限制。

（二）私募豁免的冲击导致无人使用

简式注册模式形成后，欺诈问题有所缓解。然而，简式注册所带来的过高发行成本与小额发行的收益不匹配，导致 20 世纪 50 年代开始条例 A 发行数量明显下降（见图 1）。为促进融资，1970 年 SEC 将条例 A 发行上限提升至 50 万美元，情况有所好转但仍作用有限。

而在此之前，1933 年《证券法》第 4（2）条私募发行豁免就已经渐受青睐，发行金额在几十年间整体上升，[13] 但尚缺乏具体安全港规则以明确其适用条件。于是，为解决企业融资需求问题，1974 年，SEC 颁布私募发行豁免的第一个非排他性安全港 146 规则（Rule 146），就其适用标准进一步明确，[14] 并在 1982 年进一步发展为私募豁免安全港条例 D（Regulation D）。私募规则的颁布对条例 A 影响巨大，如图 1 所示，在私募豁免安全港颁布的年份，条例 A 申报发行数量均显著下降，并在此后一蹶不振。

为了解决私募豁免冲击导致条例 A 无人适用的问题，SEC 在 20 世纪 70 年代末至 21 世纪初进行了很多降低发行成本的制度尝试。一是不断提高发行金额上限，1978 年提高至 150 万美元，[15] 1992 年提高至 500 万美元。二是创设初步发行公告（Preliminary Offering Circular）制度，允许发行人在提交发行声明至证券出售之日的等待期内使用初步发行公告，其中应含除发行价格外的正式公告披露信息，旨在缩短销售周期、降低发行人成本。[16] 三是加强信息披露规则的明确性与统一性。SEC 认为更明确的规则会减少材料准备与审核成本。[17] 四是首创 “试水”（Test-the-Water）规则，允许发行人在提交发行声明之前，通过口头、书面、无线电广播等方式向潜在投资者确定意愿，[18] 以帮助发行人初步判断市场意向，决定是否继续发行，避免产生不必要的成本，并规定 “试水” 文件受反欺诈规则约束，通过事后责任保护投资者。

但是，上述制度收效甚微。1982 年条例 D 的诞生给了条例 A 致命打击，此后 20 余年条例 A 几乎被废置，1992—2011 年条例 A 下合格发行数量持续下降，2011 年仅 1 起。[19]

三、美国条例 A + 的再定位：2015 年至今

2012 年，JOBS 法案颁布，将授权 SEC 豁免的发行限额提升至 5000 万美元及以上。2015 年，条例 A + 颁布，进行大刀阔斧的改革。

（一）条例 A + 的改革与定位变化

条例 A + 的大幅修订内容如下。

其一，设分层机制。条例 A + 创设两个层级发行：第一层（Tier 1 Offering）服务 “业务围绕产品、服务和客户群的小公司，可能位于一个州或少数分散的州”，[20] 匹配更低的发行限额与信息披露要求，且不豁免州法注册义务；第二层（Tier 2 Offering）服务 “更大规模、更全国性” 的企业，[21] 设置更高水平的发行限额与信息披露要求，豁免州法注册义务。

其二，基于融资促进目标的改革。一是大幅提高发行限额。2015 年，第一、第二层发行上限分别增至 2000 万美元、5000 万美元，2020 年第二层上限进一步增至 7500 万美元。二是扩展适格发行人范围，允许已上市或需要定期提交报告的公司适用条例 A+。[22] 三是州法豁免，条例 A + 为第二层发行创设证券监管联邦优先权，豁免州法注册义务，但不排除州内执法部门反欺诈管辖。四是 “试水” 时间的提前，允许发行人在确定将使用哪种豁免之前进行兴趣征集；可在决定豁免发行前任何时间，以口头或书面方式确定潜在投资者的兴趣。[23]

其三，基于投资者保护目标的改革。一是增设发行证券类型限制，排除高风险证券。适用范围仅限权益型证券、债务型证券和可转换或可交换债务型证券，明确排除资产支持证券。二是信息披露要求整体提高。增加对发行人重大风险等事项的讨论，且第二层信息披露义务实质扩展，提交的财务报表需经审计，并增设持续信息披露义务，包括提交年度报告、半年度报告和临时报告。[24] 三是引入投资限额制度，未在符合条件的全国性证券交易所上市的第二层发行，对非获许投资者设有年度投资上限。[25] 投资限额制度控制投资者潜在损失规模，是投资者保护制度的重要创新。四是增设转售限制，通过私募手段保护公募投资者，第一年转售限额为发行上限的 30%，其中第一层为 600 万美元，第二层为 2250 万美元。[26]

本轮改革中，条例 A + 的定位也发生变化，越来越向注册发行靠拢。发行人定位方面，SEC 将小企业（Small Business）进一步划分为初创企业（Small and Emerging Business）、成熟发展期企业（Mature and Later-stage Business）与小型公众公司（Small Public Company），并明确条例 A + 是服务后两类较为成熟公司的规则，并不适合初创企业。发行限额方面，7500 万美元的发行限额已接近 IPO 普遍单次融资额。2012—2021 年，美国 IPO 募集金额集中在 1 亿～5 亿美元区间，[27] 近几年中位数在 1 亿～2 亿美元区间。[28] 反观制度设立之初，1936 年注册发行平均金额是小额发行上限的 50 余倍。发行人资格上，2018 年条例 A + 修订将美国 1934 年证券交易法下的报告公司也纳入允许使用条例 A + 的范畴。如此高的发行限额，包括审计报表、持续披露在内的严格信息披露要求，与传统认知中的 “小额” 与 “豁免” 已相差甚远。如今的条例 A + 发行特别是第二层发行，与注册发行已非常接近，其本质是基于发行规模的、以差异化信息披露为核心的差异化监管规则，为相对较低金额的发行匹配足以保护投资者但成本相对较低的信息披露要求。

（二）条例 A + 的实践效果

条例 A + 颁布实施已十年，其实践效果有重要参考价值。本部分主要考查其市场实践与司法执法实践。

1. 市场实践与新趋势。根据公开数据统计，2016—2023 年美国 IPO、合格的条例 A + 发行及其他豁免发行的数量与实际募集金额情况如表 1 所示。

与其他类型发行相比，美国 IPO 在近几年逐渐式微；相反，包括条例 A+、条例 CF、条例 D 在内的豁免发行，发行数量与募集金额都明显上升，其中条例 D 遥遥领先，私募发行仍然是美国市场最主要的直接融资方式。条例 A + 虽然在数量上不及众筹豁免，但募集金额明显更高，这与其新的定位与更高发行限额有关。平均单笔实际募集金额方面，IPO 为 1 亿～2 亿美元，条例 A + 为 500 万～600 万美元，条例 CF 为 35 万～45 万美元，条例 D 为 3000 万～4000 万美元。基本覆盖了各个数量级，能够在一定程度体现其资本市场的多层次发展。此外，2022 年，市场投资组合回报率和标普 500 指数回报率是近 10 年来最低，IPO 数量骤降；而 2022 年的条例 A + 和条例 CF 的发行数量却大幅增长，为近 10 年最高，可能反映了 IPO 市场整体条件较差时，会有更多企业转向通过条例 A + 与条例 CF 发行。

在发行数量与金额方面，条例 A + 发行的数量整体呈现上升趋势，近几年较为稳定，保持在 200~300 起，融资额处在十亿美元级别，缩小了与传统 IPO 的差距，成为私募发行之外较重要的直接融资途径。2015—2024 年底，共申报 1618 起条例 A + 发行，其中符合条件的发行（Qualified Offering）1426 起，发行金额超过 280 亿美元，报告募集金额约 94 亿美元。[29] 在合格的发行中，第一层的平均发行金额约为 730 万美元，中位数为 500 万美元；第二层平均金额为 2280 万美元，中位数为 1000 万美元。[30] 2020 年条例 A + 修订进一步提升第二层发行限额后，5000 万～7500 万美元的较大金额发行稳定在 25 起左右。[31]

在第一层与第二层发行选择方面，发行人、投资者都明显更倾向于第二层发行。合格的第二层发行数量占总数量的 81%，发行金额占总金额的 93%，实际报告的募集金额占总金额的 96%。[32] 第二层发行更受欢迎的原因是其豁免了州法注册义务。由于现在信息传播媒介发达，多数发行在地域上需要跨越多州进行，遵守多个州的蓝天法义务为发行人增添不必要的负担。正因为如此，虽然条例 A + 第二层发行中位数并不高 — 第一层也可以覆盖，但绝大多数发行人仍选择第二层发行，即使要遵循更高的信息披露义务。

在发行人特征方面，大多数条例 A + 发行人规模相对较小，成立年份相对较短。财务上，截至 2020 年，仅有不到一半的发行人产生了主营业务收入，21% 的发行人产生了净利润。[33] 但同时，也不乏规模相对较大、发展相对成熟的上市公司或报告公司使用条例 A+，约 13% 的发行人在使用条例 A + 发行前，曾经提交过注册声明（Registration Statement），16% 的发行人曾经提交过美国 1934 年《证券交易法》下的报告。[34]

在二级市场与流动性方面，条例 A + 发行整体流动性较差，其中在交易所上市或在 OTC 市场的高级板与创业板（OTCQX/OTCQB）交易的流动性稍好。但仅有 4% 的发行在交易所上市，约 2% 的发行在 OTCQX/OTCQB 市场交易。即使是已上市的发行，其流动性也不及公开发行市场平均水平。这与小型公司在公开发行市场的整体境遇有关，2022—2024 年，有约 40% 的 IPO 数量是小型公司贡献的，但其二级市场交易额仅占 4%（见表 2）。

虽然条例 A + 发行人整体较为年轻且业绩表现普通，但其中也不乏通过条例 A + 融资后成功上市或未上市但发展良好的企业。例如，医疗机器人公司 Myomo（MYO）于 2017 年 1 月通过条例 A + 第二层发行取得 1500 万美元融资，并在 2017 年 10 月进行注册发行并于纽约证券交易所上市。新兴科技领域的 Akerna 公司通过条例 A + 发行后在纳斯达克交易所上市，在 2019—2021 年股价表现良好，此后在 2024 年 1 月被另一家公司收购。而未上市企业中，也有通过多轮条例 A + 发行实现扩张并经营良好的例子。2015 年成立的精酿啤酒品牌 Brew Dog，其主要业务是酿酒及开设精酿啤酒主题酒店。在 2016 年 3 月、2018 年 1 月、2019 年 6 月分别通过条例 A + 发行 5000 万美元、5000 万美元、3900 万美元。从 2024 年年报看，目前其净资产 9500 万美元，经营状况良好。

近年来，一个全新的趋势是条例 A + 与互联网的结合。其中占据最大市场份额的互联网中介是 2016 年成立的 Dealer Maker 公司，其业务模式是帮助发行人建立自己的融资平台，通过条例 A + 与互联网的结合快速获得大额资金。根据市场机构统计，2024 年通过 Dealer Maker 筹资的条例 A + 发行，实际募集金额占全年条例 A + 发行募集总金额的 50% 以上；此外还有 Dalmore Group、Start Engine 作为条例 A + 发行的承销巨头；这三家公司帮助募集的总额占到 80% 以上。[35] 在此领域，有较多成功募集大额资金的例子，且部分公司已上市。例如，Monogram Technologies 公司在 2019 年、2020 年、2021 年、2023 年进行了五次条例 A + 发行融资，共计 5700 万美元以上，并在 2023 年 5 月于纳斯达克交易所上市；2020 年无人机技术企业 Dragonfly 成功募集约 1700 万美元，并于纳斯达克交易所上市；引擎制造公司 Liquid Piston 在 2020 年通过条例 A + 募集约 3200 万美元；2024 年清洁能源公司 Energy X 成功募集 7500 万美元 — 是 2024 年条例 A + 实际募集金额最高的发行，并在 2025 年再次发行约 7000 万美元，目前仍在募集期内。未来，条例 A + 发行也许会更广泛地与互联网结合。

2. 司法与执法实践。就司法与执法实践看，目前条例 A + 下发行的违规情况相对可控。涉及条例 A 发行人或中介机构的法律诉讼案件相对较少，SEC 在 2016—2019 年共采取 9 项执法行动及行政诉讼，[36] 州监管者采取一组行动。[37] 2023 年 5 月，SEC 宣布 10 家公司违反了条例 A+，主要原因是在提交表格 1-A 获得 SEC “合格” 确认后，对发行进行了重大变更但未对发行材料进行适当的修改或更新，变更包括不当增加发行股票数量、不当提高或降低发行股票价格，以及未能至少每年提交正在进行的发行的最新财务报表等，SEC 已对其罚款 5000~90000 美元。[38]

目前影响最大的是 Longfin 欺诈发行案。Longfin 是一家条例 A + 发行并于纳斯达克上市的公司（2017 年 12 月开始在纳斯达克上市）。上市第三天，Longfin 宣布将收购一家加密货币业务公司，带来股价急剧上涨，公司市值也在几天内超过 30 亿美元。然而 2018 年 4 月，SEC 即对 Longfin、Venkata 及三个关联公司提起诉讼，指控其在股价大涨阶段未经注册非法向公众出售大量禁止转售的股份。法院最终下令对关联方处以 2600 万美元以上罚款，并分别对公司及其 CEO 处以 28 万美元以上和 2 万美元以上罚款。[39] 2019 年 6 月，SEC 提起诉讼主张其欺诈发行。Longfin 公司在发行文件中作出其主要经营地位于美国境内的不实陈述，从而欺诈获得条例 A + 发行资格；以及存在会计事项的欺诈，假账金额超过 6600 万美元。目前公司已受到处罚并退市。

总之，从市场实践看，条例 A + 整体呈现发行数量与募集金额上升趋势；绝大多数发行人选择第二层发行；发行人多数是较年轻且规模较小的公司，但也不乏上市公司或报告公司。此外，近几年通过互联网中介机构进行的条例 A + 发行增加且较为成功，也许会成为未来的发展趋势。执法与司法实践体现出的条例 A + 违法风险尚处可控范围。但同时，条例 A + 发行也仍存在部分企业业绩不佳、对部分小企业成本过高、缺乏稳定的二级市场与流动性、缺乏配套金融基础设施、行业生态体系处于建立初期、中介机构竞争不充分等问题。[40]

四、小额公开发行制度的再定位：基本原理与可行性

条例 A + 的改革为小额公开发行提供一条新思路，即转向面向更广泛发行人的、以差异化信息披露为核心的差异化注册制监管制度。这一思路在法理上是可行的，在实践中也有条例 A + 相关数据支持，是最适合小额公开发行的制度定位。

（一）单纯 “小额” 豁免定位的失败

向公众募集资金在各国都受到立法的严格管制，因为在直接融资活动中募资人和投资者之间存在严重的信息不对称，带来 “柠檬市场”、逆向选择问题与道德风险，阻碍了直接融资市场的形成。[41] 正是为了克服该问题，各国在证券法中纳入强制信息披露制度与反欺诈制度，并由证券监管机构对证券发行以及证券中介机构进行监管。关于证券发行制度，目前各国普遍采用注册制。注册制下，监管机构的角色是对发行人的信息披露进行审核，这种审核不对信息披露的内容作实质审查，仅对其作形式和程序性判断，直到其信息披露达到真实、完全、充分、准确、易得五项标准。[42] 注册制通过信息披露的要求，更多通过市场和中介机构来挑选出售证券的品质，最终由投资者自己来作投资价值判断。[43] 注册制要求还权于市场，因此市场主体的信息披露尤为重要，也正因如此，信息披露是注册制的核心。

而豁免与注册一同构成了注册制一体两面的组成部分。一方面，发行审核理论要求市场上的证券发行活动原则上都须经过政府主管部门审核，我国法律体系下则是证券公开发行都应注册；另一方面，当存在某些因素导致证券发行的公共特征减弱，对于符合条件的、安全性可以依赖的证券，[44] 对其进行监管将不再必要，则应提供豁免。豁免又分为证券豁免与交易豁免，前者系由于证券自身之特殊性而免于发行审核的制度，后者系由于本次发行行为之特殊性而免于发行审核的制度。

条例 A 失败的原因在于，单纯的 “小额” 并不是豁免的正当理由，因为无法解决信息不对称带来的信任问题。将小额豁免与美国法下其他豁免类型横向对比，各类证券豁免规则均有其正当性，即 “导致证券信息披露要求不令人信服的情况，包括成熟的投资者、充分的州法监管等”。[45] 这些理由中，投资者成熟度、州法监管充分性都直接带来投融资双方信息不对称减小、双方实质不平等减小，能通过限制投资者范围或证券发行流通范围，实现小范围市场内部主体间的信任。此时豁免信息披露可行，因为信任问题已通过其他机制解决。

但 “小额” 要素无法解决信任问题，它仅能控制风险发生后的整体损害规模，而并不能控制风险发生本身。一方面，小额发行市场面临更严重的信息不对称。小额发行市场并不充分有效。各类 “噪声” 导致部分信息无法充分体现在股价中，[46] 而小额发行市场流动性有限、投资者大多信息获取与处理能力较弱，导致小额发行市场向 “弱型市场” 偏移。因此，小额公开发行需要强制信息披露以减小这种无效性。另一方面，虽然小额发行单笔金额并不高，但由于市场上可能有大量小额发行，再加上面向公众的涉众性，不再具有 “公共性有限” 的豁免基础。正如 20 世纪 40—50 年代，即使是 30 万美元的发行上限 — 已经很符合 “小额”，在缺乏强制信息披露且面向公众发行时，也发生了不可避免的乱象。

换言之，小额公开发行不可避免地具有较高程度的公共性，也就必须配以足以保护公众投资者的信息披露义务；然而信息披露带来成本，导致发行成本与收益不匹配。这一基本矛盾也是条例 A 长时间以来无人问津，“一管就死，一放就乱” 的根本原因。

条例 A + 的实践证明，小额公开发行更合适的定位是基于规模的差异化注册监管，而非纯粹的注册豁免。条例 A + 既算不上 “小额”，本质上也并未 “豁免” 核心要求 — 信息披露，实际是基于规模的差异化注册监管。条例 A + 同步提高发行限额与信息披露要求，使其整体向注册发行靠近。虽然发行成本提高，但只要发行成本与收益整体上合理，对企业就有吸引力。发行限额的提高，使得使用条例 A + 可能获得比私募发行更多的融资，进而增加其竞争力。但同时，此时的条例 A + 和其他豁免已存在本质差别，前者已有相当的公共性。且豁免内容方面，除条例 A + 之外，其他类型豁免的内容都是信息披露义务。而条例 A + 仍走注册发行的老路 — 通过发行人信息披露来克服信息不对称，只是出于经济合理性，为更低金额的发行匹配更低程度且重要性足够的信息披露内容。

此外，从条例 A 与条例 A + 的实践看，过于早期、规模过小的企业并不适合公开发行。小额发行的域外实践体现较高风险性，本质上体现着小额发行豁免带来的 “金融低门槛化”[47] 与传统投资者保护取向之矛盾。一方面，即使允许初期企业公开发行，也很难实际募集到意愿发行的金额，发行金额与实际募集金额之间存在较大差距；另一方面，后期收入、盈利情况也并不乐观，进一步形成恶性循环，导致整个条例 A + 市场难以募集到足够金额，以及严峻的流动性问题。但如果仅聚焦条例 A + 发行中表现良好与上市的企业，会发现其大多具有一定成熟度，行业上具有一定高新技术背景，部分在发行前已经是小型报告公司，这些公司募集资金更容易，后期表现也会更好，流动性相应也更佳。因而比起过于包容地将所有小企业纳入小额公开发行的范畴，设置一定发行条件，筛选出居于风险性过大的初创企业与成熟的上市企业之间的企业类型，会对小额公开发行市场秩序的形成更加有利。

（二）差异化注册监管定位的基本原理与可行性

将小额公开发行制度视为一种基于发行规模的差异化注册监管制度是可行的，也是注册制下直接融资制度走向完善的重要方向。

差异化调整是经济法的基本原理之一。由于经济关系的复杂性与市场主体的非均质性，经济法制度应超越形式平等，根据调整对象的具体特征，设计差异性、针对性、层次性的法律规则进行约束或激励。相较于民法通过均质性假设拟制民事主体间的平等，经济法强调主体间的非均质性。[48] 而法律主体的非均质性进一步决定法律规则的区别对待。由于有限理性、信息不对称、外部效应、道德风险等导致市场失灵因素广泛存在，制度设计不应对市场主体平等地一概而论。将小额公开发行定位为基于发行规模的差异化注册监管，是经济法差异化调整的具体体现。发行规模差异一方面带来发行主体差异，发行人多为中小企业，难以承受高昂的发行成本；另一方面带来投资者主体差异，投资者多为公众投资者，风险识别与承受能力有限，需要针对性的投资者保护规则设计。双方主体的非均质性带来经济法下进行差异化发行监管的需求。

将小额公开发行定位为一种差异化的注册监管制度，更符合我国当下新兴资本市场现状。我国立法部门不断强调，要按照尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征的原则，全面建立和完善发行上市制度。不同于美国市场凭借成熟机构主导和全球资本虹吸维持高效定价的背景，我国资本市场尚处于新兴发展阶段。我国市场投资者构成以散户为主，个人投资者比例超过 60%，带来广泛的短期博弈行为与波动性较大的股价，资本市场有效性尚有提高空间。此时，若将小额公开发行定位为注册豁免制度，将使其脱离证券监管部门的监管范围，而市场又未充分有效，再加上小额公开发行企业的普遍高风险特征，可能带来较高的潜在风险。2015—2016 年，我国互联网众筹的混乱实践即是鲜活的例证。而将小额公开发行定位为差异化注册监管制度，则能够在提高效率的同时将其纳入既有监管体系，进而兼顾投资者保护问题，是更适合我国现状的制度定位。

将小额公开发行定位为能够与我国《证券法》体系相容。我国《证券法》第九条第一款规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。而将小额公开发行定位为差异化注册监管制度，意味着仍然需要报经监管机构注册，只是更具体的发行条件与信息披露在内容上存在差异。其相关规则也相应属于《证券法》第九条之下的细化规则，而非独立于本条之外的注册豁免规则。在具体规则设计上，可以参考各交易所不同板块的规则设计，为小额公开发行设计专门的发行规则和与其特征相符的交易板块，在程序上设计更便捷的简易程序，从而成为多层次资本市场的组成部分。

此外，差异化注册监管的核心是差异化信息披露。差异化信息披露是指在遵守一定的强制性信息披露义务的前提下，针对不同市场、不同行业、不同规模等差异情况，采取有区别的信息披露内容与披露形式，以适应灵活多变的资本市场交易。[49] 其原理在于，信息披露的好处并非随其完备程度增加而无限上升，超过某一边界的信息披露后、其降低交易成本、促进资本形成的作用也将降低。对于发行人而言，披露可能带来其无法承受或者不合比例的不经济成本；对于投资者而言，某些信息披露并不能为其分析提供帮助，甚至可能加剧信息筛选与处理难度。研究表明，同等信息披露带给小型企业吸引外部资本的作用明显不及大型企业，因此应对小规模公司采用更低水平的披露标准。[50] 为小额公开发行设计更具针对性的高效披露规则，是其制度构建中的最重要的方面。

五、小额公开发行制度的再定位：具体规则构建

小额公开发行制度应始终围绕双重目标：一是以差异化信息披露为核心的投资者保护，二是降低发行成本以实现经济合理性。

（一）差异化信息披露规则

差异化信息披露规则是差异化监管的核心，而小额公开发行的信息披露应尤其强调其明确性与有效性。

一方面，应提高信息披露规则的明确性，规定统一的披露模板。披露规则明确的意义在于：一是发行人视角下能避免不必要的披露，缩短发行时间，降低发行成本；二是监管者视角下能为其审核提供充分依据，避免长期注册发行监管带来的监管惯性，避免越权监管与过度监管；三是投资者与其他市场参与者视角下，由于规模效应，明确统一的信息披露能降低各方成本，吸引更多市场主体加入，完善市场生态。1956 年和 1980 年，SEC 均基于披露规则明确性不足进行改革，并取得积极实践效果。[51]

另一方面，应强调信息披露的有效性。这也与我国差异化信息披露的趋势相符。随着我国全面推行注册制改革，我国信息披露制度的走向发生三个明显转变：一是逐步从真实、准确、全面、完整向更注重有效性转变；二是由强制性信息披露过多向鼓励更充分的自愿性信息披露转变；三是从满足监管者审核需求向满足投资者需求转变。[52] 上述转变能够帮助提高发行人披露与投资者决策之效率，增强上市公司主动保护投资者权益以求共赢的意识，最终推动证券发行与交易市场化之进程，形成良性循环。

而相比传统公开发行，小额公开发行的信息披露有效性更应受到重视。从发行人角度看，小额发行人难以承受高昂的信息披露成本，对投资者决策无用或用处不大的信息披露将为发行人徒增成本而难获收益，造成相比传统上市公司更大的不利益；从投资者角度看，小额发行市场上的投资者的信息处理能力相对更弱，冗余信息将导致其信息筛选与决策的成本不当增加；从小额发行与交易市场看，其更有可能存在信赖缺失、流动性不足等问题，以投资者需求及信息披露有效性为落脚点构建小额发行的简式信息披露，优先删除现行制度中对小额投资者群体必要性较低的信息披露要求，能够促进市场投融资双方良性关系的形成，以最大限度实现小额发行之经济效益，同时保护小额投资者。

美国法下条例 A + 的信息披露经验是，强调有关发行人业务、管理质量、潜在利益冲突和收益使用的信息的重要性，[53] 可供借鉴。此外，美国法下对于公共股本小于 7500 万美元或上一年销售额小于 5000 万美元的小型报告公司，还通过条例 S-K 披露规则简化其信息披露义务，包括无须披露分部报告（Segment Reporting）、利率、汇率或商品价格波动的定量敏感性分析，简化披露高管薪酬，关联方交易披露门槛提高等；条例 S-X 将相关财务报表提供年限降低至 2 年。JOBS 法案进一步对销售收入低于 10 亿美元的 “新兴成长公司” 规定上市后 5 年内无须提交由独立审计师出具的内控有效性评估报告，仅需提供 2 年的经审计财务报表，不必详细解释高管薪酬制定逻辑及与业绩关联，绩效薪酬对比图表及 CEO 与员工薪酬比率等简化内容。

而我国现有规则中，各板块信息披露规则也已体现差异化信息披露的趋势。例如，拟在主板上市的，应充分披露业务模式的成熟度、经营稳定性和行业地位；拟在科创板上市的，应充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入以及募集资金重点投向科技创新领域的具体安排等相关信息。2025 年科创板设立成长层，针对技术突破大、研发投入高、商业前景广的未盈利科技企业，要求在年报首页显著位置提示未盈利风险，临时公告需及时披露负面事项影响等针对性披露要求。北京证券交易所（以下简称北交所）则更聚焦经营现金流、研发投入及创新成果转化进度，并在持续披露方面简化为仅需年报、半年报披露。而小额公开发行应重点关注的事项，在全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股转系统）相关规则中也有所涉及，虽然目前股转系统仅限于非公开发行，但其关注的具体指标，在为小额公开发行制订专门披露规则时可成为重要参考。具体包括净利润、营业收入及增长率、研发投入和研发强度等财务指标，以及获取专业机构投资者融资额、做市等资本认可度指标等。

（二）信息披露之外的投资者保护规则

欺诈预防规则的特征是以不增加发行人成本的方式保护投资者。由于小额发行的披露是不完全的，需要有其他规则来保护投资者。

其一，欺诈预防制度是信息披露之外的重要补充，其核心在于事前风险控制。具体而言，一是通过限定发行人资格设定准入机制，排除高风险主体适用。二是通过限定发行的证券类型，排除高风险证券的适用。三是加强对其募集环节的监管，一方面要求发行人将募集过程中使用的文件提交监管部门，并将其中的不实陈述纳入反欺诈条款的规制范围；另一方面授予监管部门在事前终止或暂停豁免发行的权力，从事前角度对发行人形成威慑。其中最重要的是 “不良行为人” 规则。“不良行为人” 规则是小额发行之资格排除规则，该规则将市场诚信与发行资格相结合，除了能避免不适格发行人进入市场、损害投资者权益外，还能够对尚未被排除的发行人起到行为威慑作用。本规则之约束对象是与发行有关的广泛实体及人员，包括发行人、发行人前身（Predecessor）及其关联发行人（以下简称相关实体）；任何董事、经理、参与发行的高管，任何权益证券 20% 以上受益所有权人，任何仍有联系的任何身份的促销人，以及承销商和其合伙人、董事、高管（以下简称相关人员）。[54] 失格情形主要指向上述人员在证券发行交易中曾经的犯罪及违法行为，具体包括：相关人员在提交说明书前或本次销售证券前 10 年内（或相关实体 5 年内）曾因购买或销售证券的任何行为，或作出虚假陈述，或因其作为承销商、经纪商、交易商、投资顾问的行为而被判处有罪；在提交说明书前或本次销售证券前 5 年内受上述所述种类的禁止令约束等。[55] 此外，没有明确业务计划目标的业务成长型公司、“空白支票” 公司等风险性较高的发行人类型也从小额发行中排除。

其二，私募发行投资者保护手段为小额公开发行豁免投资者保护提供补充，包括限售规则与投资限额规则。美国法下的小额公开发行呈现公私募融合特征，吸取两类制度优势以实现投融资双方利益平衡。[56] 其虽为公募发行但仍有转售限制，对首次发行后第一年的转售金额设置上限。[57] 此外，一个重要创新是引入私募的投资者准入制度，为投资者设置投资限额，以控制其潜在损失风险。投资限额是从投资者风险识别能力到风险承担能力侧重的转移，[58] 反映了从融资准入到投资准入的监管理念变化，[59] 是美国法下投资者保护制度的重要创新。我国未来制度构建中亦可将公募私募投资者保护措施相结合，借鉴私募发行投资者保护手段，将投资者准入（表现为投资限额或投资者身份准入、特定情形下发行证券的限售等内容）纳入考量。

其三，小额公开发行应设置严格的欺诈法律责任。我国小额公开发行应受《证券法》中法律责任的约束。证券欺诈责任应贯彻于说明书提交前、提交后、发行后等各个阶段，并依据不同阶段特征匹配与《证券法》规则相统一的责任形式，如驳回豁免申请、撤销豁免许可、停止发行、责令回购、民事赔偿等。同时，任一阶段违反《证券法》都将导致发行人及相关主体在一定期限内丧失小额发行豁免资格。美国法下，小额公开发行中所提交材料将受到 1933 年《证券法》第 12（a）（2）条和第 10b-5 条反欺诈规则的约束，[60] 州监管部门在欺诈问题上也有执法权。此外，SEC 有暂停或终止权，若 SEC 发现发行条件未满足，存在欺诈或其他导致不能发行的情形，有权暂停或终止其发行。[61]

（三）降低发行成本的规则

基于经济合理性的考量，降低小额公开发行成本，是吸引不同发展阶段的企业使用该规则的主要手段。在简化信息披露使之能够满足投资者保护最低要求的同时，还可以通过信息披露之外的手段降低发行成本。

其一，通过 “试水” 规则降低企业发行失败风险，节约发行文件准备成本。可参照条例 A 构建 “试水” 规则，允许发行人在发行前通过口头沟通、交付书面材料、进行无线电广播等方式向潜在投资者确定潜在意愿，避免消耗不必要的成本。同时为防止该规则被滥用，应增设限制。一是将 “试水” 与正式发行区分，避免 “试水” 文件误导投资者。表现为区分 “试水” 文件与发行文件，二者不会同时存在，且应在正式文件中特别说明不同之处；另可参照条例 A 设置 20 日投资者冷静期，即 “试水” 后 20 日才可以销售证券。二是避免投资者在 “试水” 中作出承诺或对其设置义务。可参照条例 A 要求 “试水” 时不得向任何人索取或接受对价，不得作出任何承诺。

其二，引入便捷程序机制，降低成本。我国目前已有小额快速融资制度，对低于一定金额的上市公司、挂牌公司再融资，适用简易程序，缩短交易所审核周期以降低发行成本。这一规则虽然现在仅限于上市公司再融资阶段，未来可将此思路扩展至小额公开发行的制度中。此外，美国法下的部分创新制度也可供参考。一是可引入美国法下小额公开发行的初步发行文件（Preliminary Offering Circular）制度，允许发行人在发行前阶段使用初步发行文件，其中应包含除证券发售价格之外的完整披露信息，来缩短证券销售周期，节约成本；并在 “试水” 文件、初步发行文件、正式发行文件之间设置明确区分和便捷的抵达链接。二是允许在发行文件中通过超链接等方式引用过去提交过的财务报表及发行人等信息，而不必进行重复披露。

其三，市场生态的建设完善。除上述法律规则外，小额公开发行市场秩序的形成也离不开市场生态的不断完善。其中，金融中介费用是发行成本的最主要来源，传统 IPO 承销商一般按照募集金额的一定百分比收取费用，小额发行的募集金额较低，相应的中介费用也会降低。然而，现在市场以大型承销机构为主，各金融中介也已适应传统 IPO，形成一套较为确定的行业模式。但如果依旧按照此模式对小额发行进行尽职调查等服务，会带来成本的不必要提高。从美国实践看来，小额公开发行也缺乏相应的金融基础设施，造成后续流动性问题严峻。因此，未来在制度明确的基础上，包括新的中介行业惯例的形成、更多规模中介机构的加入、金融基础设施的完善等，都是可与制度建设同步进行的市场手段。美国市场实践发展出互联网中介，以互联网平台为媒介进行小额公开募资，但考虑到我国资本市场发展阶段与投资者构成，在初始阶段还是应当将小额公开发行纳入规范的发行交易场所进行监管。在现阶段，北交所与全国股转系统有丰富的中小企业监管经验，作为未来小额公开发行与交易的场所较为合适。

六、结语

美国条例 A 长期的失败实践证明，单纯的 “小额” 并不构成豁免注册的正当性，小额公开发行必须设置一定程度以上的信息披露要求，以及与之达成经济合理性相匹配的较高发行限额。且并非所有小企业都适合小额公开发行，公开发行仍然仅适合发展到一定阶段的企业进行，否则即使成功发行后续也往往表现不佳并面临严重流动性问题。条例 A + 为我国制度构建提供启示：比起小额豁免的传统定位，差异化注册监管是更适合小额公开发行的特征与我国资本市场的发展阶段，并且与我国证券法体系更加适配的定位。

在具体规则设计上，应以基于规模的差异化信息披露为中心，强调信息披露的明确性与有效性，重点关注净利润、营业收入及增长率、研发投入和研发强度等财务指标，获取专业机构投资者融资额等资本认可度指标，以及发行人业务、管理质量、潜在利益冲突和收益使用等与发行人特征高度契合的信息。信息披露之外，仍应以投资者保护和融资促进为制度的双重目标。一方面，应设计以负面清单为核心的主体准入制度与证券类型限制，从事前控制风险、预防欺诈，并创新性地引入投资限额、限售规则在内的私募投资者保护手段，以及严格的、贯穿发行全过程的法律责任，以保护投资者。另一方面，应创新引入 “试水” 规则、初步发行文件、便捷程序机制，以便利企业融资。同时，小额公开发行市场的发展并不仅仅依靠制度建设，专门化的中介机构、针对性的行业惯例、金融基础设施等市场机制的同步完善，都是未来的重要发展方向。

2023 年我国全面实行股票发行注册制，2025 年 7 月，各交易所颁布有针对性的、差异化的发行规则与信息披露规则，标志着我国注册制发展与多层次资本市场建设进入新篇章。但同时，以差异化信息披露为核心的差异化注册监管仍然有很长的路要走。未来，包括小额公开发行在内，聚焦发行规模、行业、风险性等不同维度的差异化监管规则的不断完善，将为我国多层次资本市场进一步发展助力，更充分发挥直接融资的动能，赋能各阶段企业成长，最终提升经济活力。

注释：

[1] 罗欢平、唐晓雪：《股权众筹的合法化路径分析》，载《上海金融》2015 年第 8 期；刘宏光：《后 JOBS 法案时代美国 A 条例修订的评价与启示》，载《证券市场导报》2017 年第 2 期；姚瑶：《美国证券发行豁免制度的新近变革及其对我国的启示》，载《公司法律评论》2017 年第 1 期；刘泽东、韩光林、赵星：《我国股权众筹小额公开发行豁免制度的构建研究》，载《征信》2019 年第 9 期；潘静：《互联网金融监管规则的完善 — 以美英国家为镜鉴》，载《河北经贸大学学报》2018 年第 2 期。

[2] Stephen J. Choi, A. C. Pritchard, Securities Regulation, Foundation Press Thomson/West, 2012, p. 579.

[3] 1939—1940 年，州法监管模式下发行数量是简式注册模式的近 1.7 倍，发行金额约 1.6 倍。See SEC Annual Report（1939）、SEC Annual Report（1940）.

[4] Securities Act Release No. 2410（Dec. 3, 1940）.

[5] 仅需提交通知信函（Notification Letter）说明相关主体及本次发行基本信息，并提交募集文件。See Securities Act Release No. 2410（Dec. 3, 1940）.

[6] 发行人及其关联方在过去 5 年内因相关犯罪被定罪，或过去 3 年内因证券销售相关行为收到法院命令或判决，或尚有 1933 年《证券法》第 8 条未决诉讼的，自动丧失豁免资格。17 CFR 230.221（f）（g）（1940）.

[7] James T. Glavin & Francis J. Purcell, Securities Offerings and Regulation A - Requirements and Risks, 13 Business Law, 303（1958）.

[8] See SEC Annual Report（1956）.

[9] James T. Glavin & Francis J. Purcell, Securities Offerings and Regulation A - Requirements and Risks, 13 Business Law, 303（1958）.

[10] 财务披露的具体要求：发行人应说明发行公告前 90 日内的财务状况（Financial Condition），并披露此前两个完整会计年度的收入（Income）、费用（Expenses）、现金收支（Receipts and Disbursements）等财务指标。See Securities Act Release No. 3466（March 6, 1953）.

[11] Securities Act Release No. 3663（July 23, 1956）.

[12] Securities Act Release No. 3783.

[13] 参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社 2004 年版，第 80-85 页。

[14] Securities Act Release No. 5487（April 23, 1974）.

[15] Securities Act Release No. 5977（Sept. 11, 1978）.

[16] Securities Act Release No. 6075（April 3, 1979）.

[17] SEC 认为，过去条例 A 的披露要求过于笼统，导致实践中形成了较高的披露标准，1980 年，小企业政策办公室（Office of Small Business Policy）工作人员审查条例 A 发行公告发现，其披露很大程度与注册发行的质量相似，披露了许多表格 1-A 没有规定、审核意见中也没有要求出具的信息。See Securities Act Release No. 6275（December 23, 1980）.

[18] Stephen J. Choi & A. C. Pritchard, Securities Regulation, Foundation Press Thomson/West, 2012, pp. 579-580.

[19] See GAO Report to Congressional Committees, Factors that May Affect Trends in Regulation A Offerings（July 2012）, https://www.gao.gov/assets/600/592113.pdf.

[20] Securities Act Release No. 33-9741（2015）.

[21] Securities Act Release No. 33-9741（2015）.

[22] Securities Act Release No. 33-10591.

[23] 17 CFR. 230. 241（c）（2020）.

[24] 17 CFR 230. 257（2015）.

[25] 自然人的上限为年收入（Annual Income）或资产净值（Net Worth）中较大者的 10%；非自然人的上限为年收入（Annual Revenue）或资产净值（Net Asset）中较大值的 10%。See 17 CFR 230. 260（2015）.

[26] 17 CFR.230.251（a）.

[27] Sara B. Potter, Continued Strong Third Quarter U. S. IPO Activity Pushes 2021 to New Highs, https://insight.factset.com/continued-strong-third-quarter-u.s.-ipo-activity-pushes-2021-to-new-highs.

[28] 2019 年、2020 年、2021 年、2022 年美国 IPO 募集金额中位数分别为 0.9 亿美元、1.5 亿美元、2.25 亿美元、1.5 亿美元。数据来源：Office of the Advocate for Small Business Capital Formation, Annual Report for Fisal Year（2019、2020、2021、2022）。

[29] Angela Huang, SEC Division of Economic and Risk Analysis, Analysis of the Regulation A Market: A Decade of Regulation A, https://www.sec.gov/about/divisions-offices/division-economic-risk-analysis/staff-papers-analyses, 2025 年 7 月 31 日访问。

[30] Angela Huang, SEC Division of Economic and Risk Analysis, Analysis of the Regulation A Market: A Decade of Regulation A, https://www.sec.gov/about/divisions-offices/division-economic-risk-analysis/staff-papers-analyses, 2025 年 7 月 31 日访问。

[31] SEC Small Business Advocacy Office, 2023 Annual Report.

[32] Angela Huang, SEC Division of Economic and Risk Analysis, Analysis of the Regulation A Market: A Decade of Regulation A, https://www.sec.gov/about/divisions-offices/division-economic-risk-analysis/staff-papers-analyses, 2025 年 7 月 31 日访问。

[33] Report to the Commission Regulation A Lookback Study and Offering Limit Review Analysis Regulation A +, https://www.sec.gov/files/regulationa-2020.pdf. 2025 年 7 月 21 日访问。

[34] Angela Huang, SEC Division of Economic and Risk Analysis, Analysis of the Regulation A Market: A Decade of Regulation A, https://www.sec.gov/about/divisions-offices/division-economic-risk-analysis/staff-papers-analyses, 2025 年 7 月 31 日访问。

[35] Brian Belley, 2024 Investment Crowdfunding: Trends, Stats, and Platform Rankings, https://kingscrowd.com/2024-investment-crowdfunding-trends-stats-and-platform-rankings/, 2025 年 7 月 31 日访问。

[36] See SEC v. Hologram, Civil Action No. 1: 19 - cv - 09013; Release No. 33 - 10702; SEC v. Longfin Corp., No. 19 - CV - 5296; SEC v. Blockvest, LLC, 2019 U. S. Dist. LEXIS 24446（2019 - 02 - 14）; Release No. 33 - 10452（2018 - 01 - 09）; Release No. 34 - 81314（2017 - 08 - 03）; Release No. 33 - 10316（2017 - 02 - 14）; Release No. 34 - 78118（2016 - 06 - 21）. Release No. 33 - 10216（2016 - 09 - 16）; Release No. 1130（2017 - 05 - 08）.

[37] See Press Release, Colorado Division of Securities, Injunction granted and Receiver appointed in Division of Securities case against Joseph David Ryan, Madyson Investments（2017 - 11 - 16）.

[38] SEC, SEC Charges 10 Microcap Companies with Securities Offering Registration Violations, https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2025-94, 2025 年 7 月 31 日访问。

[39] SEC, SEC Obtains ＄6.8 Million Fraud Judgment Against Purported Cryptocurrency Company Longfin Corp, https://www.sec.gov/litigation/litreleases/2019/lr24625, 2025 年 7 月 31 日访问。

[40] 参见 SEC 小企业资本形成办公室 2025 年 5 月的公开会议记录。https://www.sec.gov/files/oasb-sbcfac-transcript-2505-508.pdf, 2025 年 7 月 31 日访问。

[41] 参见彭冰：《公募众筹的理论基础》，载《证券法律评论》2016 年辑，第 34-55 页。

[42] 李文莉：《证券发行注册制改革：法理基础与实现路径》，载《法商研究》2014 年第 5 期。

[43] 陈洁：《科创板注册制的实施机制与风险防范》，载《法学》2019 年第 1 期。

[44] 参见杨正洪：《美国证券发行注册豁免制度研究》，北京大学 2008 年博士学位论文，第 3 页。

[45] James D. Cox, Robert W. Hillman, Donald C. Langevoort, Securities Regulation: Cases and Materials, Eighth Edition, Wolters Kluwer, 2017, pp. 249-250.

[46] Donald C. Langevoort, “Theories, Assumptions, and Securities Regulation: Market Efficiency Revisited”, University of Pennsylvania Law Review, Vol. 140, No. 3, 1992, pp. 851-920.

[47] 姚瑶：《股权众筹的立法价值及其法律实现》，法律出版社 2020 年版，第 165 页。

[48] 参见张守文：《经济法学》（第四版），中国人民大学出版社 2018 年版，第 59 页。

[49] 张文瑾：《注册制改革背景下上市公司差异化信息披露制度探究》，载《中国应用法学》2020 年第 1 期，第 168-187 页。

[50] Cumming D, Knill A, Richardson N, “Firm Size and the Impact of Securities Regulation”, Journal of Comparative Economics, Vol. 43, 2015.

[51] Securities Act Release No. 3663（July 23, 1956）, Securities Act Release No. 6275（December 23, 1980）.

[52] 陈华敏：《上市公司信息披露有效性问题研究》，载《资本市场》2012 年第 8 期，转引自张文瑾：《注册制改革背景下上市公司差异化信息披露制度探究》，载《中国应用法学》2020 年第 1 期，第 168-187 页。

[53] Securities Act Release No. 6275（December 23, 1980）.

[54] 17 CFR 230. 262（a）.

[55] 17 CFR 230. 262. 部分翻译表述参见 [美] 路易斯?罗思、[美] 乔尔?塞利格曼：《美国证券监管法基础》，张路等译，法律出版社 2008 年版，第 291 页。

[56] 姚瑶：《美国证券发行豁免制度的新近变革及其对我国的启示》，载《公司法律评论》2017 年第 1 期。

[57] 17 CFR.230.251（a）（2020）.

[58] 彭冰：《公募众筹的理论基础》，载《证券法律评论》2016 年卷，第 34-55 页。

[59] 洪艳蓉：《公共管理视野下的证券投资者保护》，载《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2015 年第 2 期。

[60] [美] 路易斯?罗思、[美] 乔尔?塞利格曼：《美国证券监管法基础》，张路等译，法律出版社 2008 年版，第 290 页。

[61] Securities Act Release No. 3466（March 6, 1953）