交易类强制退市制度的威慑效应研究——基于A股上市公司的市场反应与长期行为调整
- 来源：南开管理评论,2026,29(5):102-114.
- 作者：袁蓉丽，中国人民大学商学院教授、博士生导师、博士，。孙沛楠，审计署企业审计六局、博士。党素婷（通讯作者），北京工商大学商学院讲师、博士
在我国资本市场制度体系中，股票发行制度与退市制度分别对应“入口端”与“出口端”，二者共同构成资源配置与优胜劣汰的基础性制度安排。然而，长期以来我国资本市场呈现出“重入口、轻出口”的结构性特征，在上市审核不断完善的同时，退市机制却相对滞后，导致市场出清不畅与资源错配问题并存。一方面，退市率显著低于成熟资本市场，部分缺乏持续经营能力的企业通过制度规避或操纵手段长期滞留市场；另一方面，“壳资源”溢价与“炒壳”行为普遍存在，扭曲价格发现功能，削弱资本市场服务实体经济的能力。
在此背景下，监管层逐步推动退市制度改革，并于2020年实施新一轮系统性改革，标志着我国退市机制进入“常态化、市场化与法治化”阶段。相较于以往以财务指标为主导的退市规则，本轮改革显著强化了以股价与市值为核心的交易类退市标准，将“一元退市”与市值退市纳入制度体系，使市场交易结果直接嵌入退市约束机制之中。这一制度安排的本质，在于将投资者基于信息判断形成的价格信号转化为制度性约束，从而使市场选择成为企业存续与否的重要判定依据。实践数据显示，改革后A股强制退市数量显著增加，市场出清功能明显强化，表明退市制度的刚性约束正在逐步形成。
然而，与制度实践的快速推进相比，学术界对于退市制度经济后果的理解仍相对滞后，尤其是在交易类强制退市这一关键制度工具上，缺乏系统性分析。既有研究多聚焦于财务类退市指标，其结论亦存在明显分歧。更为重要的是，现有研究往往停留于单一维度的结果检验，缺乏对“制度冲击—市场反应—企业行为调整—长期价值演化”这一完整传导机制的系统刻画。从理论上看，交易类强制退市制度具有更强的信号属性与前瞻性特征。与依赖财务报表的退市标准不同，股价与市值本身是市场对企业价值与风险的综合判断结果。当制度将这一市场判断与退市后果直接绑定时，其所释放的政策信号具有更高的可信度与即时性，能够显著改变投资者预期，并通过价格机制迅速传导至企业层面。在信息不对称程度较高的小市值公司中，这种信号效应可能被进一步放大，从而形成更强的市场冲击与行为约束。
基于上述制度背景与理论逻辑，本文以2020年退市改革为准自然实验，聚焦交易类强制退市制度，尝试回答一个核心问题：在强化交易类退市约束的制度环境下，资本市场是否通过价格机制对企业形成有效威慑，并进一步促使企业进行治理与战略调整？围绕这一问题，本文从短期市场反应与长期行为调整两个维度展开分析，从而为理解资本市场出清机制与上市公司质量提升之间的关系提供新的经验证据。
退市制度究竟通过何种机制影响上市公司行为与市场定价，是理解资本市场出清功能的关键问题。然而，既有研究并未给出一致答案，反而呈现出一种颇具张力的理论图景：同一制度安排，既可能成为约束企业行为的“治理之手”，也可能演化为诱发短期扭曲的“压力之源”。这一分歧本身，提示我们有必要重新审视退市制度的作用逻辑及其边界条件。
从企业行为的角度来看，一类研究将退市压力理解为一种“生存约束”，认为企业在临近退市边界时，会通过一系列策略性行为维持上市资格。例如，盈余管理、审计意见购买乃至财务舞弊等行为被视为企业应对退市风险的重要工具（许文静等，2018；Chu等，2011；Zhou等，2018）。在此基础上，代理问题亦可能被进一步放大，表现为超额在职消费等机会主义行为（Ren等，2022），并最终转化为更高的审计风险与审计成本（王跃堂等，2024）。这些研究实际上揭示了一个重要问题：当制度约束过于刚性时，企业是否会选择“规避规则”，而非“改善自身”？
然而，另一类研究则提供了不同的解释路径，将退市制度视为外部治理机制的重要组成部分。相关文献表明，退市压力能够促使企业减少真实盈余管理行为（许文静等，2018），降低股价崩盘风险（林乐等，2016；施文祥等，2023），并降低审计延迟（于鹏等，2019）。更进一步，退市制度还可能通过提高失败成本，引导企业优化资源配置，降低融资成本（孙建军等，2008），抑制实体企业金融化（Shi等，2009），从而长期提升企业价值。这一类研究隐含的逻辑是：当制度信号足够明确且可信时，企业更可能选择“顺应约束”，通过治理改进实现价值修复。
上述分歧在很大程度上源于研究对象的局限。现有文献多集中于财务类退市指标，而这类指标依赖会计信息，具有滞后性且存在操纵空间，因而难以及时反映企业真实风险。相较之下，交易类强制退市制度以股价与市值为核心，其本质是将投资者的市场判断转化为制度约束。当价格信号直接决定企业的存续状态时，市场“用脚投票”的结果被制度化，这不仅可能强化风险识别功能，也可能改变企业行为的激励结构。然而，尽管2020年退市改革显著强化了交易类退市机制，并使其逐步成为资本市场出清的核心工具，但相关研究仍然相对匮乏。现有文献往往未能区分不同退市类型的作用机制，从而难以识别制度效应的真实来源；同时，多数研究停留在单一维度分析，缺乏对“制度冲击—市场反应—行为调整”这一动态过程的系统刻画。
本文以2020年12月的退市制度改革（简称“2020年退市改革”）为研究事件，利用A股主板上市公司的样本，考察交易类强制退市制度对A股上市公司短期市场反应与长期行为调整的影响。研究发现：
（1）2020年退市改革对A股上市公司产生负面的市场反应，其中小市值公司面临的市场反应更加负向显著。
（2）退市制度的负面市场反应在市值管理较少、投资者保护水平较低和政府保护水平较低的小市值公司中更为明显。
（3）改革实施后，小市值公司呈现出多元化的治理应对行为，包括提升内部控制质量、加大研发投入以及资产重组，以改善经营绩效和市值表现。进一步分析发现，长期行为调整具有显著的异质性：基本面较好的公司更倾向于采取“质量型应对”，通过改善内部治理与增强创新投入实现可持续发展；而基本面较弱的公司则更多采取“求生式应对”，通过资产剥离和债务重组等方式缓解短期市值压力、规避退市风险。本文研究为评估退市制度改革效果提供了经验证据，也为推动资本市场健康发展提供了理论参考。
（1）本文基于短期市场反应和长期行为调整的双重视角，构建了交易类强制退市制度威慑效应的分析框架。本文运用双重差分模型检验退市改革对企业长期行为的影响，全面且系统地揭示了2020年退市改革依托市场惩戒压力的传导机制，驱动公司实现高质量发展的内在逻辑。研究结论为评估交易类强制退市的政策效应，提供更为充分的经验证据。
（2）本文丰富了退市制度经济后果的相关文献。现有文献主要关注退市制度对上市公司盈余管理、风险承担等行为的影响。本文进一步研究退市制度对上市公司内部控制、研发投入、长期股票市场表现和财务表现等方面的影响，不仅弥补了现有文献的不足，也为健全常态化退市机制、加快构建优胜劣汰的资本市场良性生态体系提供了更加翔实的理论依据与决策参考。
（3）本文揭示了退市制度“信号传递—行为调整—价值提升”的作用路径，拓展了新兴市场退市制度威慑效应的应用场景。本文利用中国退市改革这一自然实验，证实退市制度的威慑效应和治理作用，从而为新兴市场的市场化改革提供了重要的微观证据。
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