谢迪扬 ： RWA跨境融资监管的法理基础与制度完善

数字经济的高速发展催生了数字技术与实体经济的融合需求，“现实世界资产”（real-world asset，RWA）在此背景下应运而生。RWA是指将现实世界中的资产转化为可在区块链上流通和管理的代币，使其具备可分割性、可编程性、难篡改性等数字化特质的技术。企业将境内资产转化为RWA代币并赴境外发行以获融资的行为，可被称为“RWA跨境融资”，生成的代币则统称为“RWA代币”，可被设计为同质化代币、非同质化代币（non-fungible token，NFT）等各种加密资产形式。

RWA能激活资产流动性，在经济疲软的大势下展现出卓越的融资潜力。截至2026年3月，全球RWA资产规模已达258亿美元，较去年同期增长约280%。中国香港依托其国际金融中心地位，正在积极建设全球领先的RWA市场，《行政长官2025年施政报告》将RWA列为中国香港金融管理局（以下简称金管局）的重点工作。中国内地（以下简称境内）市场也表现出对RWA的浓厚兴趣。在民企方面，自2024年起，朗新科技、协鑫能科等境内企业已陆续赴中国香港发行RWA代币，成功融资上亿元人民币。在国企方面，深圳市福田区政府全资国有控股企业“福田投控”，于2025年8月在中国香港成功发行全球首单公募RWA数字债券，规模达5亿元人民币。可见RWA有潜力为传统资产注入数字活力，推动新一轮金融变革。

然而，RWA跨境融资风险亟待深入研究。在实践层面，RWA代币在境内不属于证券，难以适用“境内企业境外发行上市”的监管框架，在融资主体资质审查、反洗钱、外汇管理和数据出境等方面暴露风险。在理论层面，目前聚焦RWA跨境融资法律监管的研究仍处于起步阶段，主要探讨农业、艺术品、不动产等细分场景的RWA实施机制。相近领域的研究包含两类：一是聚焦RWA本身的研究，指出RWA将对传统金融资本市场产生显著影响，有利于构建独立于美元秩序的新型金融基础设施。二是将RWA视为区块链应用场景的研究，指出RWA存在法律确权、估值标准、监管套利等问题。但是，现有研究未系统研判RWA跨境融资的法律风险，也未提出符合金融监管法理基础的制度建议，难以保障投资人的合法权益，甚至危及国家金融安全。

基于此，本文首先将探析RWA跨境融资监管的法理基础，论证审慎开放型RWA跨境融资监管的合比例性；其次指出境内现有法律对RWA跨境融资的监管挑战，并分析中国香港应对同类挑战的制度回应，提炼可供境内借鉴的监管思路；最后，在深入剖析RWA跨境融资对中国的战略意义与制度兼容性的基础上，立足境内实际，提出平衡金融安全、金融效率与投资者保护的监管完善建议。

RWA跨境融资的蓬勃发展反映了革新金融工具、对接新型资本的市场需求。在厘清RWA跨境融资法律架构与监管现状的基础上，可运用比例原则论证审慎开放型监管的契合性。

（一）RWA跨境融资：法律架构与监管现状

现有RWA跨境融资项目多采取红筹架构（见图1），原资产企业需在中国香港设立特殊目的公司（special purpose vehicle，SPV），再由SPV在境内设立全资外商独资企业（wholly foreign owned enterprise，WFOE）作为持有底层资产、接收返程资金的主体。融资分为三阶段：第一，链下确权。原资产企业需隔离底层资产、确认权属，并将产权转移至WFOE，实现SPV对资产的间接持有。第二，链上发行。境内资产链与境外交易链由“跨链桥”衔接，WFOE将运营数据上传资产链后，形成唯一哈希存证，并同步映射至境外交易链生成RWA代币。第三，资金返程。理论上SPV可将融资所得用于境外业务，资金就无须返程。但实践中，SPV大多将资金兑换为人民币汇回WFOE。当前，中国香港是境内企业开展RWA跨境融资的热门目的地，因此下文将重点阐述中国香港与境内的监管现状。

在中国香港方面，2019年，证券及期货事务监察委员会（securities and futures commission，SFC）发布的《监管虚拟资产交易平台立场书》引入牌照化监管，为RWA跨境融资确立监管框架。2022年，财库局发布《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》，奠定了开放包容的RWA政策基础。2024年，金管局启动Ensemble沙盒，RWA跨境融资是重点项目之一，朗新科技成为境内首家完成融资的企业。此后，协鑫能科、巡鹰集团等多个项目陆续落地（见表1）。面对积极的市场反应，财库局于2025年发布《香港数字资产发展宣言2.0》，旨在拓展RWA代币种类和应用场景。

在境内方面，2026年发布的《中国人民银行 国家发展改革委 工业和信息化部 公安部 市场监管总局 金融监管总局 中国证监会 国家外汇局关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（简称《通知》）规定，境内主体开展RWA跨境融资需“经相关部门依法依规同意”。境内现有法律的监管主要体现在两方面：一是设立境外SPV的环节，须按《境外投资管理办法》《企业境外投资管理办法》等规定，履行对外投资备案和外汇登记义务。二是融资返程环节，《境内机构境外直接投资外汇管理规定》和《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“37号文”）分别规定了企业和个人资金返程的登记、备案等义务，但上述法律存在适用困境，下文将详细分析。

（二）RWA跨境融资三类监管路径的法理分析

金融创新的监管路径主要有三类：一是放任型，即监管者采取观望态度，当存在法律空白时，不急于制定新法；当有法可依时，不立即惩处。二是禁止型，即监管者采取严厉措施处罚实施者。三是介于二者之间的折中型，监管者既非“袖手旁观”也非断然禁止，而是在开放创新的前提下审慎施以监管，可被称为审慎开放型。至于如何审慎监管，实践中已发展出一系列具体方式，如特许部分主体开展金融创新的“个案分析法”，针对金融创新特点调整监管规则的“量体裁衣法”，在特定时间、地域与范畴下试行特殊规则的“实验法”等。

法理上，三类路径的本质区别在于面对监管目标冲突时作出的取舍不同。金融创新监管存在“三元悖论”，监管者无法同时实现三大目标：金融效率、金融安全和投资者保护。放任型将金融效率列为优先目标，旨在排除监管对金融效率的抑制，但在金融安全和投资者保护上作了妥协。禁止型优先保护金融安全，通常难以兼顾其他两项目标。审慎开放型试图通过程序和博弈，平衡保护三元目标，即实现金融监管的“三足定理”。那么RWA跨境融资更适合哪种监管路径？首先，放任型不可取。因为参考虚拟货币发展初期的市场操纵、诈骗、洗钱等情况，放任RWA跨境融资自由发展，可能对金融安全和投资者权益造成不可挽回的损害。其次，禁止型和审慎开放型各有利弊。禁止型可充分保障金融安全，但可能过度压制金融效率、侵损投资者自由。审慎开放型有希望实现三元目标的平衡保护，但问题在于如何避免引发系统性风险而导致“三输”。

在禁止型和审慎开放型的抉择中，比例原则可提供理论指导，其核心要义为适度干预。而金融监管的本质正是公权力对私权利的干预，因此须符合比例原则处理利益冲突的结构化模板——目的正当性—适当性—必要性—均衡性。那么问题就转化为，对RWA跨境融资实施禁止型或审慎开放型监管，何者更符合比例原则。不难发现，二者目的正当且采取的手段能促进目的达成，因此下文将重点分析必要性和均衡性，判断何者侵害较小且得失相称。

（三）禁止型监管的合比例性反思

在全球去中心化金融（decentralized finance，DeFi）的蓬勃发展大势下，RWA跨境融资的禁止型监管不仅压制了RWA的财富效应和市场创新动力，还易使国家错失培养DeFi治理能力、提升国际话语权的机会。与同样能保障金融安全（下文详述）的审慎开放型监管相比，禁止型监管对公私利益造成较大侵害，与收益不成比例，具体理由如下：第一，禁止型监管会阻碍境内企业盘活资产流动性、开拓融资新渠道。一方面，RWA技术可将重型资产分割为小额代币，降低投资者入场门槛。例如“绿地金创RWA”分割公寓资产为单价低至500港元的代币，资产流动性大幅提升。另一方面，RWA可对接加密资本，提升企业融资成功率。当前世界经济处于动荡期，与实物资产挂钩、抗波动能力较强的RWA代币颇受加密资本青睐。境内企业本就面临严峻的融资挑战，若全面禁止RWA跨境融资，那么企业将更难开拓融资渠道。第二，禁止型监管会抑制金融创新的降本增效作用。RWA运用基于区块链技术的信用体系，可大幅削减融资成本。在人力成本方面，可利用智能合约自动实现信息披露、分红结算等功能，人力需求大幅降低，手续费从传统链路的2.5%—4%，下降到0.1%以下。在时间成本方面，融资返程若采用传统方式，需用时2—5天，而RWA点对点结算用时缩短至分钟级。可见，若采用禁止型监管，可能削弱境内企业在数字时代的全球竞争力。第三，禁止型监管会削弱中国在数字金融领域的国际规则制定话语权。DeFi金融生态已发展出全新的运行逻辑、信用体系和治理模式，国际金融规则也将随之发生变革。发达经济体为争夺DeFi全球治理制高点，纷纷将DeFi纳入新经济发展战略，已经发布或正积极准备制定RWA监管框架。例如欧盟宣布与巴塞尔银行监管委员会开展协同治理，英国与国际证券委员会合作制定加密资产政策建议等。可见，如果严禁RWA跨境融资，中国就难以积累监管经验、把握系统参与国际规则制定的机会。综上，RWA跨境融资作为DeFi与实体经济深度融合的典型用例，对其开展禁止式监管与全球金融数字化发展大势相悖，不利于中国政府和企业把握发展机遇。

（四）审慎开放型监管的合比例性证成

对RWA跨境融资采取审慎开放型监管具有合比例性，因为从正面分析，这不但能提升境内企业的融资效率，还可增强国家的国际数字金融话语权，对此不再赘述。从反面分析，审慎开放型监管对金融安全和投资者权益造成的风险总体可控，符合比例原则要求的最小侵害性与得失相称性，具体分析如下。一方面，RWA跨境融资对境内投资者造成的风险较小。RWA以“首次代币发行”（initial coin offering，ICO）的方式吸收投资者的法定货币或其他加密资产，投资者的主要风险在于RWA代币价值波动乃至清零，但RWA跨境融资难以对境内投资者造成广泛损害。首先，RWA的跨境业务性质构成资质门槛，保护了境内中小投资者群体。其次，现有法律对跨境投资设有审核机制，如合格境内机构投资者制度等，投资者需提供真实合规用途证明，有助于防范金融诈骗。最后，经过加密市场的多年发展，投资者（特别是机构投资者）的风险防范意识显著增强。目前，英国、中国香港等世界主要经济体均允许机构投资者参与各类代币业务活动。即便全面禁止境内企业开展RWA跨境融资活动，也不能确保境内投资者不参与境外企业主导的同类项目，可见以禁止型监管保护境内投资者的必要性不足。另一方面，RWA跨境融资的国家金融安全风险具备技术上的可管控性。首先，可控匿名技术可用于防范洗钱风险。现有智能合约已支持自定义的隐私规则，还可运用“零知识证明”等技术达到用户信息“可用不可见”的效果，满足反洗钱与隐私保护的双重要求。其次，分布式账本技术可强化外汇管理，防范加密资产点对点跨境传输绕过中心化监管的情况。最后，强化金融基础设施性能，增强技术风险防范水平。RWA基础设施漏洞可能引发安全事故，例如2022年以太坊与索拉纳两大公链之间的跨链桥漏洞被黑客攻击，其以假代币换真代币的手法造成巨额损失。对此可注重强化RWA基础设施性能，在发现风险和消弭风险的循环中提升安保能力。可见，按目前的技术水平，金融安全已能得到保障。而且审慎开放RWA跨境融资能够为技术提供真实应用场景，促使其在实践中迅速更新，长期来看反而更有利于保障金融安全。

综上，对RWA跨境融资采取禁止型监管，将增加境内企业的融资难度、抑制金融创新动力、削弱中国国际话语权，因而缺乏合比例性。采取审慎开放型监管，对投资者权益和金融安全造成的风险整体可控，更有利于实现金融监管的最小侵害效果，符合比例原则。因此当前的问题转化为如何设计审慎监管制度，有效平衡开放创新与风险防控。

证券监管框架的适用障碍、传统洗钱与外汇监管的不适应性以及加密数据跨境流动的监管漏洞，对RWA跨境融资监管提出了挑战。对此可参考中国香港的规制经验，运用金融监管“三足定理”和比例原则，剖析制度设计策略。

（一）境内法律监管RWA跨境融资的核心挑战

1.证券监管框架的适用障碍。“豪威测试”提出判断特定交易是否构成证券发行的四项标准：出钱投资、共同风险事业、他人努力和赢利期望。RWA代币完全符合上述标准，但其不是证券法的规制对象，导致现有跨境证券监管框架适用困难。一方面，对主导融资的境内企业缺乏约束。首先，未设置企业及股东的资质审查制度，例如股权权属存在重大纠纷的企业，留有贪污等刑事犯罪记录的股东或实控人，发起RWA跨境融资并无明显障碍。其次，企业信息披露义务不够严格，当前仅需披露设立境外SPV的情况，对融资其他环节缺乏相应的披露义务。最后，当融资项目出现被境外监管机构调查、处罚等重大事项时，企业未负向境内监管机构报告的义务。另一方面，对中介机构的法律约束也不充分。首先，现有法律未强制要求企业聘请中介机构，不利于发挥这类专业机构的监督作用。其次，提供承销、分销、托管等服务的境外中介机构既无须在境内备案，也无义务向境内监管机构定期报告，对其监管严重不足。

2.传统中心化监管的不适应性。RWA跨境融资可通过点对点支付实现资金返程，绕过传统的中心化监管，存在反洗钱和外汇监管漏洞。反洗钱方面，法律未明确RWA跨境融资的反洗钱义务主体。原资产企业与WFOE都不是《中华人民共和国反洗钱法》规定的义务主体，境内金融机构虽负有反洗钱义务，但其在融资返程环节才作为汇兑服务提供者参与项目，此时开展反洗钱审查可能为时过晚。而且，如果融资所得用于境外，或直接以加密资产的形式通过区块链回流境内，那么就不会触发金融机构的反洗钱审查。虽然律所等特定非金融机构也负有反洗钱义务，但现行法律未强制聘请此类机构。外汇方面，《中华人民共和国外汇管理条例》要求经营结汇、售汇业务的金融机构对交易进行合理审查。但由于融资所得资金可以加密资产的形式汇回境内，或留存境外，全程绕过这类金融机构，这削弱了外汇管控能力。

3.加密技术对数据跨境流动监管的冲击。跨链桥是连接境内资产链和境外交易链的枢纽，也是数据跨境流动的通道。其运作原理是将特定数量或价值的代币在原链上锁定，并在目标链上等量铸造，从而实现代币从原链到目标链的转移。这一过程需跨链传输锁定的代币数量或价值，以及证实代币已锁定的验证信息。RWA跨境融资中，一般还需传输底层资产数据的哈希值或经脱敏处理的数据，原始数据仍留存境内。那么向境外传输加密处理后的数据，是否仍须申报安全评估？根据《数据出境安全评估办法》，当涉及关键信息基础设施时，或向境外提供重要数据或大量个人信息时，应向国家网信部门申报安全评估。RWA跨境融资的底层资产数据可能符合上述情形，例如朗新科技RWA中，底层资产数据包括大量充电桩用户的注册信息、交易记录等，但法律未明确加密后的重要数据和个人信息出境是否仍须履行同等义务。有观点认为，哈希加密数据难以恢复，境外主体也不能访问境内数据，所以不构成“向境外提供数据”。然而，哈希值的不可逆性并不绝对，现有“碰撞算法”已可攻破部分哈希加密技术。而且同组哈希值具有相关性，一旦攻击者破译一个原始数据，那么其他哈希值的不可逆性也将丧失。可见，加密数据出境存在原始数据被非法恢复的风险，使数据安全防线受到冲击。

（二）监管挑战的制度回应：以中国香港为镜鉴

针对上述监管挑战，中国香港已作出制度回应。其监管思路符合金融监管的“三足定理”和比例原则，可为境内完善相应监管机制提供启示。

1.RWA代币的证券化监管。中国香港对以ICO形式发行的代币秉持“相同业务、相同风险、相同规则”的监管原则，由监管机构进行逐案判定，只有通过“豪威测试”、具有证券特征的RWA代币（以下简称证券型RWA代币）才被纳入证券监管框架。首先，《证券及期货条例》对从事证券型RWA代币交易、咨询等业务的主体实施牌照化管理。其定义的证券含义宽泛，可涵盖RWA代币。虽然境内企业与SPV一般无须持牌，但必须聘请持牌中介机构以获取承销、咨询等服务。其次，对SPV及境内企业，持牌中介机构负有尽职调查和信息披露义务。SFC发布的《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》要求持牌人“采取一切合理步骤”掌握客户真实和全部的身份、财政状况和目标。《企业融资顾问操守准则》制定了尽职调查细则，要求中介机构“从开首便索取有关客户背景和业务性质的资料”，以了解企业财务情况、融资目标等。

可见，中国香港整合了分类监管、牌照监管、间接监管三重思路，符合“三足定理”以及比例原则的最小侵害性与得失相称性要求。在分类监管思路下，仅证券型RWA代币须遵守证券监管框架中更严格的规则，避免压制更大范围的金融效率。在牌照监管思路下，虽然RWA为新生事物，但中国香港并未另行制定单独的监管规则，而是根据“相同业务、相同风险、相同规则”理念适用现有规则。这有助于节省立法资源、控制社会适应成本，同样体现了对金融效率的保障。在间接监管思路下，中国香港以持牌中介机构为“抓手”，赋予其尽职调查和信息披露义务，间接实现对SPV以及境内企业的监管，避免了高成本的跨境监管，更利于发挥RWA的降本增效功能。

2.RWA链路的节点化监管。虽然中国香港不实行外汇管制政策，但其围绕RWA链路节点展开的反洗钱监管思路颇具借鉴意义。如图1所示，RWA跨境融资有两个主要节点：用于数据上链的境内节点和用于代币发行的境外节点（中国香港本土节点），二者构成反洗钱监管核心。围绕境外节点，中国香港依据《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》，将反洗钱义务赋予两类主体。一是持牌机构，包括承销商、分销商、托管商等。由于SPV通常不具有牌照，所以境外节点实质上由聘请的持牌机构管理。例如朗新科技RWA项目中，瑞银集团作为承销商负责运营管理节点，须履行反洗钱义务。二是会计、法律顾问，因为《证券及期货条例》要求持牌机构履行尽职调查义务，这一过程通常需要会计、法律顾问出具专业意见。当会计、法律顾问接触到客户、交易、财务等信息后，须开展反洗钱审查。围绕境内节点，中国香港主要利用监管沙盒的准入环节，直接监管原资产企业、WFOE以及境内技术服务提供商。2016年金管局推出“金融科技监管沙盒”时就设置了“保障措施”条款，要求沙盒使用者迅速识别并处理洗钱等重大问题。因此Ensemble沙盒设有严格的准入机制。首先，须由金管局主导成立Ensemble项目架构工作小组，选定小组成员时，金管局须“仔细考量”各成员的专业知识、经验、能力和创新思维。因此风险企业入选的可能性相当低，事实上只有蚂蚁数科1家境内企业入选。其次，由工作小组成员邀请合作伙伴。2024年8月公布的首批参与者中，只有朗新科技1家境内企业作为蚂蚁数科的合作伙伴得到准入。这说明准入企业不但数量少，而且须得到工作小组成员背书。此后，这种准入环节的反洗钱监管被进一步制度化。2024年11月，“金融科技监管沙盒3.1试验计划”公布《申请人指南和注意事项》，有意参与的企业需提交项目提案并接受全面审查，风险企业将被拒绝准入。

中国香港的监管思路可概括为“以点带链”和严格准入，符合金融监管的“三足定理”与比例原则。“以点带链”的精髓在于，虽然可接入RWA链路的端口繁多，包括遍布各地的底层资产端口、全球投资者的数字钱包端口等，但监管者并不对链路上所有端口直接实施监管，而是聚焦监管两个枢纽型节点。这大幅降低了监管成本、提升了金融效率，同时也保证了整条RWA链路的安全。严格准入的监管思路限制了参与者数量，表面上似乎抑制了金融效率，但事实上，监管沙盒的试验特质要求监管者和参与者全程保持深度沟通，以适时调整监管方式和强度。如果参与者数量过多，反而会增加沟通成本，不利于试验目标的高效实现。而且，RWA跨境融资作为新兴金融活动，其性状和风险尚不明朗，如果大量滥竽充数的主体获准进入沙盒，将使监管成本和风险系数攀升。可见，在准入环节严加审查符合比例原则，是目前的通行做法。

3.加密数据跨境流动的试验性监管。现有RWA跨境融资项目中的加密数据流动主要是单向的，集中在从境内资产链映射到境外交易链的环节，鲜有加密数据通过跨链桥从中国香港回流境内，因此目前未有公开资料显示这类融资活动触发了中国香港的数据出境监管。但中国香港对加密数据跨境流动的“试验性”监管理念仍有借鉴意义。首先，中国香港现行规则否认加密处理对数据性质的改变。《个人资料（隐私）条例》第2条指出，如果从该资料直接或间接地确定有关的个人的身份是切实可行的，那么该资料构成“个人资料”。同时第33条规定了个人资料跨境传输的豁免规则，不包含加密处理情形。由于现有加密技术无法完全避免个人资料被非法还原，因此加密后的个人资料在性质上仍属于个人资料，这一逻辑也可类推适用于其他数据。其次，中国香港正在着力推行数据加密规范化。例如，中国香港个人资料隐私专员公署联合中国澳门个人资料保护局于2025年7月出版《个人资料匿名化入门指南》，提出“了解资料—移除标识—技术处理—评估风险—管理风险”的标准化五步匿名法，旨在保障企业的匿名化处理效果。最后，中国香港注重激励数据加密技术和监管技术的研发。例如金管局推出“金融科技监管沙盒3.1试验计划”，旨在为领先的金融科技项目提供资金支持，目前已有6个聚焦金融数据传输和监管的项目得到资助。

从上述举措中可归纳出两种监管思路：一是软法性监管，即由监管主体发布不具硬性约束力的指引文件，引导企业自主提升安全传输加密数据的能力；二是激励性监管，即监管主体以资金支持等正面激励手段，鼓励企业探索研发更安全的技术方案。二者均符合金融监管的“三足定理”与比例原则。因为监管部门已认识到且谨慎对待加密技术的潜在风险，未放任加密数据自由跨境流动，体现了保障金融安全和投资者权益的监管目标。两种监管思路也未完全禁止或严格限制加密数据跨境流动，反映出对金融效率的追求。而且，由于现有RWA跨境融资项目均在监管沙盒提供的受控环境下开展，因此加密数据跨境流动的风险较为可控，不至于严重危及金融安全或置投资者于险境，符合比例原则的必要性和均衡性要求。