张玥 ：证券虚假陈述重大性司法认定的问题检视与完善进路

当前，我国资本市场正步入以高质量发展为导向的新阶段，制度建设重心逐步聚焦于构建结构更优、功能更全、机制更强的多层次资本市场体系。一方面，主板、创业板、科创板、北京证券交易所（以下简称北交所）与全国中小企业股份转让系统（以下简称新三板）协同发展，基本形成了结构合理、功能互补的多层次股票市场体系。不同板块的企业在信息披露结构、披露重点及市场反应机制上存在显著差异。另一方面，金融产品日益多样化，债券、资产支持证券、知识产权证券化等工具快速发展，不同证券类型在风险计量、投资逻辑、信息敏感性及交易特征等方面呈现根本分化。

在此背景下，信息披露制度作为资本市场运行效率与投资者保护的基础制度，其法律适用的科学性与规范性已成为金融治理体系中的重要支点。作为衡量虚假陈述信息是否构成投资误导的核心要件，重大性的司法认定不仅关涉侵权责任的成立与否，而且成为信息披露规则与投资者保护机制之间的关键衔接点。我国早期司法实践通过设置前置程序，将“重大性”的判断依托于行政处罚或刑事裁判。2003年最高人民法院民事审判第二庭曾明确指出：“人民法院受理民事赔偿案件之前，虚假陈述所涉及的信息的重大性应该已经在前置程序中得到了解决，在民事案件中审理不涉及而当然认定。”此外，2019年最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第85条亦进一步强调：“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。”2022年发布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称《新规定》）明确取消了前置要求，确立了重大性司法认定的独立性，并就认定标准给出更为具体的规范，推动重大性司法认定由依附行政处罚与刑事裁判向独立民事司法判断的方向转型。

我国现行法律规范体系已对信息披露重大性进行相应规定。例如，2019年修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第19条规定：“发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。”《上市公司信息披露管理办法》（2025年中国证券监督管理委员会226号令，以下简称《披露办法》）第12条亦规定：“上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告。凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，均应当披露。”这些认定标准以信息对投资判断与决策的潜在影响作为重大性的判断基础。同时，《证券法》第80条第1款、第81条第1款要求公司披露“发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件”以及“发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件”；《披露办法》第23条亦规定，上市公司应当披露“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件”。这些规定则更多体现了通过证券交易价格的明显变动来识别信息的重大性，强调市场客观反应对重大性认定的重要作用。针对证券市场虚假陈述侵权民事赔偿，《新规定》就重大性认定标准有更为具体的规范。一方面，《新规定》第10条第1款第1项、第2项明确规定，《证券法》及监管部门制定的规章、规范性文件中规定的重大事件和重要事项为具有重大性的信息；该款第3项则规定，若虚假陈述行为导致相关证券交易价格或交易量发生明显变化的，也应认定为具有重大性。另一方面，《新规定》第10条第2款赋予被告反驳权，允许其通过证明案涉信息并未实际引发交易价格或交易量的明显变化，从而否定依据前述该条第1款第1项和第2项所进行的重大性认定。《新规定》在明确相关法律、部门规章及规范性文件所列事项重大性地位的同时，亦强调市场价格与交易量变动等客观反应在认定中的重要作用。

然而，当前司法实践中，重大性司法认定在标准适用、判断逻辑、方法适配及技术支撑等方面存在路径依赖明显、认定机械化与实证分析能力不足等突出问题，难以充分回应当前市场的复杂性与动态性。本文立足前述现实问题，回溯重大性认定标准的法理本源，系统探究提升重大性认定体系科学性、规范性与可操作性的路径，以期服务于我国资本市场法治化建设与高质量发展的战略目标。

在我国证券虚假陈述民事责任司法实践中，重大性认定存在结构性缺陷，突出表现为对行政监管结论的过度依赖、清单式刚性审查对投资者决策实质的忽视、科学量化方法与市场情境考量的双重不足。上述问题不仅造成重大性判断偏离投资者保护的规范本旨，而且使得审查逻辑趋于机械化、裁判标准缺乏科学性，难以适配多层次资本市场的复杂性与信息环境的动态性，最终影响重大性要件认定的规范性、精准性与公信力。

在我国证券虚假陈述民事责任的司法实践中，对重大性的认定长期以来依赖于行政机关的认定结果。尽管随着相关法律法规的不断完善以及司法审判专业化水平的提升，《新规定》确立了重大性司法认定的独立性，然而在实务中，行政机关的监管与处罚结论仍在相当程度上影响着法院对重大性的判断。具体而言，投资者虽已无须以监管部门的处罚决定作为提起民事诉讼的前提，但现实中，大多数证券虚假陈述民事案件仍以行政处罚决定为主要诉讼依据。法院在审理此类案件时，往往会参考监管机关认定的违法行为性质、情节轻重及影响范围，对重大性进行判断。例如，在陈某1与某某公司1证券虚假陈述责任纠纷中，上海金融法院认为，某某局出具警示函的行政监管措施“不属于《中华人民共和国行政处罚法》所规定的‘行政处罚’措施”，进一步说明某某公司1的“违规信息披露行为不具有重大性”；在付某某与深圳某股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷中，广东省深圳市中级人民法院认为，“涉案信披行为仅被深交所出具《监管函》，未受到行政处罚或纪律处分，足以证明某涉案信披行为不具有重大性，不应承担民事赔偿责任”；在陈某某与广东某股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷中，广东省广州市中级人民法院认为，广东某有限公司的“上述虚假陈述行为违反了《证券法》的相关规定，具有重大性的违法行为，上述行为已经被监管部门行政处罚”，故上述《行政处罚决定书》所涉广东某有限公司的行为“均为对投资者进行投资决策具有重要影响的虚假陈述行为，具有可赔偿性”。

追究行政责任与民事责任在打击证券市场的违法违规行为、规范市场秩序以及保障证券市场健康发展等方面具有显著的协同效应。以美国为例，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，以下简称SEC）的行政执法与私人证券欺诈诉讼共同构成了维护证券市场秩序的重要支柱。据统计，美国私人证券集体诉讼的和解总额与SEC同期的处罚、退还金额大体相当。相关研究亦指出，私人诉讼在维护证券市场秩序、威慑违法行为以及增进社会效益方面发挥了重要作用，与此同时，行政执法的跟进对私人诉讼的推进亦具有重要影响。尽管两者存在协同效应，但行政责任与民事责任在功能定位、法益保护范围及责任认定标准等方面存在本质差异。作为公法责任，行政责任的核心目标在于维护证券市场的公共秩序，认定标准侧重于行为的行政违法性及其对市场公共秩序的危害性。与之相对，民事责任作为私法责任，则强调保护市场主体的合法权益，通过建立补偿与救济机制，确保市场主体的公平交易权。在民事责任认定中，法院应更关注信息披露行为对投资者的信息集合和投资决策产生的实质性影响，并分析投资损失与虚假陈述之间的因果关系，其法益保护更具个体性和针对性。因此，两者对重大性的认定标准存在显著差异。行政责任下的重大性通常关注信息披露行为对法律法规的违反及其对市场公共秩序的不良影响，民事责任下的重大性则需立足侵权构成要件，审查信息披露是否对理性投资者的信息集与投资判断造成实质性影响。由于两者在重大性认定逻辑上的本质差异，行政责任中的重大性既非民事责任中重大性的充分条件，也非必要条件。

在我国多层次资本市场加快建设的背景下，市场结构日趋多元，投资者类型日益复杂，这对信息披露重大性的司法认定提出了更精准化的要求。对重大性的认定应以对投资者的信息与决策影响为根本出发点。如《证券法》第19条、《披露办法》第12条均明确要求披露“投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息”，但在司法适用中，该标准更多停留于规范宣示层面，其所蕴含的投资者决策视角在具体裁判中往往未能得到充分展开，难以真实反映不同市场层级、证券类型、投资者结构，以及具体事件情境下相关信息对投资者决策的实际影响。

具体而言，根据《新规定》第10条的制度设计，司法机关在操作层面往往以相关虚假陈述是否落入法律及监管部门制定的规章、规范性文件所列举的“重大事件”和“重要事项”为主要判断依据，将重大性的认定高度依附于法定事项的形式符合性判断。这种以规范文本所列事项为核心的判断路径，使重大性标准在实践中呈现出明显的刚性化、清单化适用趋势。只要行为在形式上对应某一法定事项，便当然推定其具有重大性，而较少进一步实质审查该信息在具体案件中是否影响、如何影响理性投资者的价值判断和投资决策。该做法虽有助于降低裁判成本、提高司法效率，在一定程度上增强了裁判结果的可预期性，但其代价在于弱化了重大性的情境依赖属性。尤其是在多层次资本市场背景下，不同证券品种、不同交易场所及不同投资者结构之间在信息需求、风险偏好与决策逻辑上存在显著差异。单纯以法定事项的出现与否作为决定性标准，容易忽视信息对投资者实际决策影响的方式、强度与范围，从而使重大性判断偏离投资者保护这一制度本旨，进而演变为形式化的规范适用。

作为《新规定》第10条明确的重要判断路径与反驳依据，交易价格或交易量的市场反应是刻画投资者行为的重要表征，能够甄别信息对理性投资者价值判断与交易决策的影响。同时，该指标具备可量化、可核验的特征，实务中常被运用于虚假陈述重大性的司法认定。然而，以量价市场反应作为重大性认定依据，须以市场有效为前置条件。若市场处于非有效状态，交易价格与交易量的波动变化便无法客观反映信息对理性投资者决策的实质影响。《新规定》并未明确其在适用过程中的前提性地位、判断标准及举证责任分配，导致司法实践中普遍采取对市场有效性的推定立场，从而在不同条件下不加区分地予以适用。域外的成熟司法实践已发展出一系列评估市场有效程度的判断指标体系，其中最具代表性的为美国司法实践中常用的Cammer因素检验（Cammer Factors）和Krogman因素检验（Krogman Factors）。

根据Cammer案标准，即“若一只证券的每周交易量达到发行股数2%及以上，可据此有力推定其市场是有效的；若达到1%但不足2%，则可较充分推定市场有效”，尽管上海证券交易所（以下简称上交所）主板、深圳证券交易所（以下简称深交所）主板、创业板、科创板和北交所股票在绝大多数交易周均达到了Cammer案项下“可有力推定市场有效”的换手率标准，但仍存在一定比例的个股交易周未能达到该标准。以上交所主板为例，经统计，2024年近9%的个股交易周换手率不足2%。这说明即便在整体有效性较高的市场中，部分交易周或特定个股也仍可能存在流动性不足、交易活跃度偏低的问题。与之形成鲜明对比的是新三板市场。剔除无交易周后，其周换手率低于1%的比例高达94.86%，而高于2%的比例仅占2.15%；若计入无交易周，前者上升至98.72%，后者仅为0.54%。这表明，新三板市场整体有效性较弱，绝大多数个股交易周均未能达到Cammer案中的市场有效性推定标准。不过，仍有极少数个股交易周换手率超过2%，说明部分股票在特定时间内交易活跃，具备一定的市场有效性。尽管我国司法实践已对上述问题有所关注，但仍普遍采取对市场有效性的推定立场，进而可能导致以量价反应认定重大性时出现适用偏差。

《新规定》第10条第1款第3项引入“交易价格或者交易量产生明显变化”作为判断重大性的标准，强调通过量化方法识别虚假陈述行为对投资者决策及市场的影响。这一设计在提升重大性认定的可操作性方面具有积极意义，然而，当前司法实践对“交易价格或者交易量产生明显变化”的判断仍缺乏统一的裁判口径与技术路径。部分法院依据固定的价格或成交量变动阈值进行判断，但标准不统一，甚至出现对相近波动幅度给出截然不同法律评价的情形。例如，在某案件中，4.62%的价格变动被认为已具显著性，在另一案件中，5%的变动却未被认定为价格发生大幅变化。又如，在陈某与江西某某电机股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审判决中，法院根据深交所关于股价异常波动的规定来衡量虚假陈述是否导致价格明显变化，认为在未触发交易所异常波动公告要求的情况下，即使披露日股价下跌9.98%，亦难以认为虚假陈述行为导致股价明显变化。此外，在诸多案例中，法院还采用与大盘指数或行业板块指数比较的方法，判断虚假陈述是否造成超出市场系统性波动的个别异常变动。这些判断方法在未统一认定标准和逻辑的情况下，客观上导致重大性认定量价变化标准在适用中的波动性较大，不利于司法认定的稳定性与可预测性。

从方法论角度看，以交易量价波动幅度固定阈值判断重大性存在明显局限性。固定阈值的设定在司法适用中面临宽严两难的局面，标准过高可能导致保护缺位，标准过低又可能引发过度干预。若采用如交易所规定的异常波动的较高标准作为判断基准，虽然能够避免将非重大虚假陈述行为误判为具有重大性的行为，但也可能遗漏一些影响虽未达异常波动标准却已对投资者决策构成实质影响的信息披露违法行为，进而弱化对投资者的保护。同时，若设定较低的阈值，虽可提升识别重大性行为的敏感性，但亦可能产生“过度认定”的风险，将不足以影响投资判断的信息纳入赔偿责任范围，因而加重市场主体负担并诱发滥诉。

此外，证券价格及交易量的变化不仅受个体信息驱动，而且受多重市场因素影响，这些因素包括板块特征、市场周期、投资者结构与交易机制等。若忽视这些因素，统一适用静态阈值判断是否具有重大性，将难以准确衡量价格波动所承载的真实信息含量。例如，在市场剧烈波动期间，个股5%的涨跌可能仅为市场系统性调整的结果，而在市场稳定期，类似幅度的价格变动更可能反映公司层面的实质性信息。以上交所A股和科创板股票为例，2024年上证综合全收益指数的日收益率数据显示，其日收益率均值为0.07%，最大单日跌幅为6.61%，最大涨幅为8.06%，日收益率标准差为1.26%（本文统计结果所基于的数据来源于CSMAR数据库）。在部分时间段内，该指数运行相对平稳，波动率维持在较低水平；在宏观经济事件或市场冲击因素影响下，则出现较大幅度波动，呈现出明显的阶段性和周期性变化特征。这表明即使是同一市场指数，其波动水平在不同市场周期中亦存在显著差异。与之相比，2024年上证科创板综合指数的日收益率数据显示，其平均日收益率为0.04%，最大单日跌幅为6.62%，最大涨幅为16.73%，标准差为2.59%，整体波动水平明显高于主板市场。这一差异主要源于两类市场中上市公司特征及涨跌幅限制机制等因素的影响。这进一步说明，在相同市场阶段，不同指数之间的波动性也可能存在显著差别。因此，无论是从时间维度还是从市场结构维度出发，单一静态阈值标准均难以判断价格是否发生明显变化。

在一些案件中，司法机关将个股股价变动情况与同期大盘指数或相关行业板块指数进行比较，从而判定交易量价变化是否明显变化。该做法有助于控制市场整体波动和行业因素的影响，但未考虑不同股票对指数的敏感性差异（具体表现为金融学上的股票的贝塔系数），因而仍然可能存在较大误差。以上交所A股为例，2024年基于日收益数据测算的个股贝塔系数分布区为从0.11至2.06，平均值为1.25。贝塔系数受到多种因素影响，其中行业属性具有关键作用。在其他条件相同的情况下，企业产品或服务的可自由支配程度越高，其贝塔系数通常也越高。与必需品相比，可自由支配产品或服务更易受经济周期波动的影响，因此风险敏感度也相应较高。该类企业所处行业（如奢侈品、旅游、航空服务等）需求弹性大，受宏观经济周期影响显著。当经济上行时，消费者支出上升，企业业绩随之攀升；当经济下行时，相关消费则率先收缩。因此，企业利润波动幅度较大，其证券价格更易受到系统性因素驱动。食品、公用事业、医疗服务等基础民生行业则因需求刚性较强，其盈利能力和股价波动相对稳定，受经济周期影响较小，贝塔系数普遍偏低。此外，企业股票对市场指数变动的敏感度还受其他相关因素如财务杠杆、经营杠杆等的影响。即使同属一个行业的企业，由于各自的资本结构、经营模式等方面存在差异，其股票对市场或行业整体波动的反应可能也不尽相同。负债较多、财务杠杆较高的企业因承担更多的固定利息支出，在市场或行业板块波动时，其净利润波动幅度更大，从而导致较高的贝塔系数。与之类似，经营杠杆反映了企业成本结构的特点，固定成本占比越大的企业在市场或行业板块波动时，由于其成本刚性，其利润会表现出越大的波动性，从而导致更高的贝塔系数。因此，即便是同一行业内部，企业因资本结构与经营模式等方面的差异，贝塔系数亦可能差距显著。

据此，在利用市场或行业指数作为参考基准以识别交易价格变动是否构成重大性影响时，应结合个股贝塔系数合理剔除系统性波动成分，更为准确地识别由虚假陈述信息引发的价格异常。例如，若某只股票的贝塔系数为0.5，当市场指数上涨3%时，则该股票系统性因素相关的预期涨幅为1.5%，若实际涨幅达到7%，则其中5.5%的收益超出系统性风险解释范围，可能由公司特有信息（包括虚假陈述）驱动；相反，若某只股票的贝塔系数为2，在市场同样上涨3%时，其系统性预期涨幅为6%，当实际涨幅同样为7%时，超出部分仅为1%，很可能为噪声交易或随机波动所致，难以据此认定构成具有法律意义的重大性。

重大性认定在学理层面呈现“投资者决策标准”与“价格影响标准”二元分立的格局，二者裁判逻辑与适用边界存在差异，学界对于二者的主次位阶与适用模式至今尚未形成统一通说。我国立法与司法解释同时吸纳这两项标准且并行适用，但在司法实务中常出现标准混淆、机械套用的问题。实质上，两项标准并非相互排斥的对立关系，而是呈现根本基准与辅助表征的层级架构：“投资者决策标准”构成重大性判断的法理本源与核心准则，而法定重大事件清单、行政监管结论以及交易量价变化等，仅可作为事实层面的佐证依据与量化参考维度。各类单一判断方式均存在难以回避的适用短板。司法实践唯有确立“投资者决策标准”的根本性地位，将各类外在表征纳入辅助审查体系，构建“核心标准统摄、多元要素协同补强”的复合认定逻辑，方能破除司法认定机械化、清单化适用的困境，实现重大性裁判的法理自洽与尺度统一。

学界对于重大性的认定标准主要存在“投资者决策标准”与“价格影响标准”的二元区分。这两种标准分别从投资者的决策行为与信息的价格影响两个不同逻辑角度对重大性进行认定。“投资者决策标准”主张，对重大性的判断应当以信息对理性投资者决策过程中的影响为依据。若一项信息可能促使理性投资者改变其投资判断或决策，则该信息应被视为具有重大性。该标准更贴近重大性制度的规范目的，能够体现投资者保护制度的核心目标。尽管其在具体适用中可能存在一定的主观性，对司法判断能力提出更高的要求，但其更具弹性与适应性，有助于突破形式化、机械化判断的局限，回应不同市场环境、证券类型以及企业特征下重大性认定的复杂情形。相较而言，“价格影响标准”侧重从市场结果出发，通过信息披露对证券价格与交易量的影响来识别重大性，其理论基础在于有效市场假说。该标准认为，在强势有效或半强势有效市场中，证券价格能够迅速反映所有公开信息。因此，若某项信息的披露显著影响了价格或交易量，则可据此推断该信息具有重大性。在方法层面，该标准强调量化性与可验证性，实践中可通过事件分析法（event study）等实证工具检验信息披露对证券交易价格和交易量的影响，具有较高的可操作性和客观性。然而，该标准存在一定的适用局限，其判断路径较为刚性，难以充分反映信息披露内容的复杂性和不同市场环境的差异性。在信息传播不畅、市场流动性不足或投资者行为非理性的非有效市场中，价格信号与信息内容之间的对应关系可能较弱，该标准适用的基础与科学性将受到影响。

学理上，关于证券虚假陈述中重大性认定标准的选择与适用，目前尚未形成统一且稳定的通说，相关研究主要围绕“投资者决策标准”与“价格影响标准”之间的关系展开。严加武、陆文川认为，重大性认定应以“投资者决策标准”为核心指导，通过定量、定性、价格结合的方式对重大性进行审理。陈洁则强调“价格影响标准”在司法适用中更为客观、务实，应当优先应用该标准。徐文鸣、刘圣琦主张优先适用更具操作性的“价格影响标准”，同时使用“投资者决策标准”之定性分析兜底。徐宇翔则指出应当寻找“投资者决策标准”与“价格影响标准”二者之间的平衡，从事件对投资者与证券市场价格变动两方面的影响对事件重大性进行判断。

总体而言，现有研究虽已围绕重大性认定展开了较为系统的讨论，但在规范性标准的最终依据问题上，尚未形成一致且稳定的理论认识。一方面，相关研究强调投资者决策在重大性判断中的基础性地位；另一方面，相关研究亦关注价格变动等市场反应在信息识别中的重要意义，但整体而言仍主要停留在概念层面的分析与区分，对于重大性认定应当以何种规范标准作为最终依据，尚未形成清晰的理论归纳。同时，关于价格影响的相关分析多集中于概念性阐释与框架性分析，例如价格变动与交易量变化在重大性判断中的意义、特点等，但对于上述分析工具在具体适用中的运行机制、证明逻辑及其与法律规范评价之间的转换关系，仍缺乏进一步展开与细化讨论，有必要在既有研究的基础上，对重大性认定中不同分析路径之间的关系进行结构性梳理，并结合现有司法实践，对相关标准的证明逻辑、适用路径、适用边界及功能定位进行再审视，围绕价格影响分析的适用前提及其具体运作机制展开进一步细化分析，形成更为协调、具有内在一致性的认定框架与优化路径。

在我国实务中，根据现行法在认定信息披露重大性时，既采纳“投资者决策标准”，也借鉴“价格影响标准”。《证券法》第二章“证券发行”第19条、《披露办法》第12条等关于信息披露的法律法规中，均体现了“投资者决策标准”的核心理念，即以信息对投资判断的潜在影响作为重大性的判断基础。《证券法》第五章“信息披露”第80条第1款、第81条第1款以及《披露办法》第23条等则更多体现了“价格影响标准”，强调重大事件对市场的客观影响。针对证券市场虚假陈述侵权民事赔偿，《新规定》第10条一方面根据相关法律、部门规章等，对重大性事件予以罗列，另一方面亦允许通过事件对证券交易量价的影响对重大性进行认定与反驳。

“投资者决策标准”与“价格影响标准”亦在国际层面上被广泛肯定与应用。

从大陆法系国家和地区的立法与司法实践来看，以欧盟为典型代表，其信息披露重大性便明确融入了“投资者决策标准”与“价格影响标准”的核心内涵。目前，欧盟已基本构建起针对证券发行人所设定的绝大多数信息披露义务的监管框架，现行规则主要以欧盟《招股说明书条例》《透明度指令》《市场滥用条例》等立法为核心，对发行人在公开发行、持续信息披露及市场交易过程中的信息披露义务进行系统规范。在此基础上，欧盟立法虽在部分领域尝试确立与虚假或误导性信息相配套的民事责任要求，但对于具体责任构成、归责原则、损害赔偿范围及诉讼机制等关键问题，仍主要交由成员国自行规定。“投资者决策标准”与“价格影响标准”在欧盟及主要相关大陆法系成员国立法与实践中均有所体现。欧盟《招股说明书条例》第6条规定，招股说明书必须包含对投资者进行知情评估具有重大性的必要信息，以便投资者对发行人、发行以及金融工具等的主要特征进行评估。该规定以“投资者决策标准”为基础，体现了投资者决策对信息重大性的判断以及披露要求。欧盟《市场滥用条例》第7条则在界定内幕信息时，将信息重大性同时嵌入价格影响与投资者决策两个维度。该条第1款规定，内幕信息是指未公开且具有精确性的相关信息，并且该信息在公开后可能对金融工具或其衍生产品价格产生显著影响，该规定体现了以市场价格反应衡量信息重要性的思路。与此同时，该条第4款进一步将“具有显著影响价格”的信息解释为理性投资者在投资决策中可能依据的信息，从而将“价格影响标准”转化为对投资者决策判断的规范表达。因此，该条在制度设计上并非单纯依赖价格变动结果，而是通过“价格显著影响”与“理性投资者决策”之间的联动机制，实现“价格影响标准”与“投资者决策标准”在重大性认定中的融合适用。相关国家的法律也体现了“投资者决策标准”与“价格影响标准”的应用。例如，德国联邦最高法院通过判例对信息的重大性标准进行了明确，指出重大性信息是指在客观上可能对证券价格产生影响，并且在普通且具备一般专业判断能力的投资者进行投资决策时，能够发挥重要参考作用，从而不容忽视的信息。

在英美法系国家和地区，美国的证券虚假陈述及信息重大性认定最具代表性。美国法院在司法判例中确立了经典的重大性定义，即“如果一个理性投资者会认为信息对其投资决策十分重要，该信息即具有重大性”。在此基础上，美国法院在司法实践中亦广泛借助价格波动与交易量变化作为辅助性判断依据，由此形成“以投资者决策为原则、以价格影响为佐证”的分析结构。在美国的司法实践中，价格反应更多体现为对投资者决策可能性的外部验证工具，而非独立的规范性评价标准。因此，与欧盟及相关大陆法系国家相比，美国更为明确地表明了“投资者决策标准”与“价格影响标准”在认定信息重大性时的作用与地位。根据在Basic案中确立的重大性判定标准，美国法院在司法实践中始终强调，重大性的认定不应遵循简单化一、机械适用的刚性标准（no bright-line rule），而应立足于相关信息是否可能对理性投资者的决策产生实质性影响这一核心判断标准，并结合具体案情逐案加以综合考量与权衡。虽然法院承认“与需要综合考察所有情况的标准相比，刚性规则更为简便”，但不认可将未达成价格和结构原则性协议的合并初步谈判一概排除于重大信息之外。类似地，在Matrixx案中，法院进一步否定以缺乏统计显著性作为认定药物不良反应报告不具有重大性的标准，强调“不良事件报告的重大性不能被简化为一种刚性规则”，因为这种做法会“人为地排除那些对于理性投资者交易决策而言可能被视为重要的信息”。因此，是否具有重大性，应结合“信息的来源、内容与背景”（the source, content, and context of the reports）加以综合判断。

综上，美国法在重大性认定上虽同时运用价格影响等经验性证据，但其规范基础始终统一于“投资者决策标准”之下。这一以投资者决策为中心的路径，使得美国在重大性理论构造、判例发展及分析方法上，比大陆法系国家显得更为体系化与精细化。美国法在此基础上衍生出欺诈市场理论（fraud-on-the-market theory），并在司法裁判与实证研究中普遍采用事件研究法等量化分析工具，藉此，在信息与股价关联的经验检验、司法论证逻辑建构以及判例规则渐进细化等层面，逐步形成体系完备的方法论范式，展现出更高的理论完备度与实践成熟度。

总体而言，“投资者决策标准”与“价格影响标准”并非彼此对立，而是分别从不同维度对重大性进行判断，共同服务于证券市场信息披露制度的核心目标。其中，“投资者决策标准”具备更为本源的法理基础与优先适用地位。证券信息披露制度的核心宗旨是保障投资者依托真实、准确、完整的信息进行理性价值判断与投资决策，这也决定了重大性的本质要义在于考察相关信息是否足以左右理性投资者的决策。从法理逻辑来看，“投资者决策标准”契合法律层面投资者保护与市场公平的价值取向，更贴合重大性作为规范性法律评价的本质属性。

从侵权责任法理视角审视，证券虚假陈述民事责任的成立，关键在于虚假信息是否干预投资者正常交易判断，并由此诱发投资损失。重大性的本质实际上体现为虚假陈述行为与投资者决策之间的关联程度。倘若某项虚假信息未对理性投资者的投资选择产生实质影响，其便难以构成对投资者合法权益的实质侵害，虚假陈述行为与损害后果之间的因果关联亦无从成立。因此，重大性不仅是信息披露合规性的判断标尺，而且是侵权责任构成中筛选具有法律可归责性虚假信息的核心要件。相较之下，股价波动、交易量变动等市场表征，仅属于信息作用于市场后的外部结果，并非侵权责任层面评判过错与损害的逻辑起点。若简单以“价格影响标准”取代“投资者决策标准”，易使重大性认定片面依附市场表象，弱化虚假陈述侵害投资者知情权与交易自主权这一侵权核心要义。

与此同时，重大事件清单列举、行政处罚结论以及证券量价波动等裁判依据，与“投资者决策标准”并不存在本质冲突，而是外化印证投资者受信息影响程度的重要辅助工具。法定重大事件的类型化列举，能够提升法律适用的确定性与可预期性，降低司法裁判的论证成本；行政处罚结论承载监管机构对信息违规及重要性的专业判断，可为司法认定提供事实参考与专业支撑；交易价格与交易量波动则能够较为直观地反映市场对相关信息的反应，具有一定的客观性与可验证性。因此，实践中各类判断依据均具有重要功能，其本质上都是围绕“信息是否影响投资者决策”这一核心命题展开的辅助判断路径，彼此之间应当形成相互补充印证的适用关系，而非非此即彼的对立替代关系。

当然，各类单一裁判依据均存在固有的适用局限。法定重大事件列举难以穷尽复杂多变的市场场景，机械套用易造成重大性认定形式僵化，无法适应新型交易模式与信息披露场景的发展。行政处罚虽具备专业权威性，但行政监管与民事责任在制度目的、保护法益与证明标准上存在本质差别，若直接将行政处罚结论等同于民事重大性认定，极易造成司法裁判对行政监管判断的过度依赖。价格与交易量评判规则则高度依托市场有效性前提，在市场流动性不足、信息传导机制不畅或投资者行为非理性的情形下，证券价格往往无法精准、及时地反映信息内在价值。即便部分信息未引发明显量价异动，也有可能对理性投资者的决策判断产生实质影响。由此可见，重大事件列举、行政处罚结论、市场量价波动等任一依据，均不能作为绝对化、机械化的单一判断标准。

基于上述逻辑，重大性司法认定必须回归并坚守“投资者决策标准”的根本地位。重大性的核心要义不在于信息是否必然引发股价大幅波动，也不在于是否落入法定重大事件清单范畴，而在于其能否对理性投资者的价值判断与投资选择形成实质影响。重大事件列举、行政处罚认定、市场量价分析等，宜定位为辅助性、证据性的裁判参考，不应取代“投资者决策标准”成为单一的终局判断标准。司法实践应以投资者决策影响为核心主线，综合考量信息内容属性、披露具体语境、市场整体环境、投资者合理预期以及市场价格反应等多重因素进行实质审查，摒弃单一化、形式化、机械化的裁判路径，从而实现投资者保护、市场运行效率与司法裁判公正的有机平衡。

结合前文梳理的重大性司法认定现实局限，立足我国证券市场司法裁判实际，可从认定路径、协同机制以及量化方法适用等方面对当前实践进行系统优化。通过回归投资者决策实质认定逻辑、厘清司法与行政的不同定位、明确“价格影响标准”的适用边界，并引入规范量化分析工具，能够有效破解当前重大性认定机械化、标准不统一、主观裁量空间过大等问题，推动司法认定走向科学化、精准化与规范化。

随着资本市场创新持续深化，证券信息披露呈现复杂化特征，重大性司法认定难以单纯依赖单一裁判依据。我国现行法虽设置重大事件列举与量价敏感性审查标准，但司法实践仍存在机械化适用、裁判尺度不一等问题。对此应以理性投资者决策作为核心基准，同时纳入行政专业研判、市场量价表征等多元维度形成辅助支撑，推动重大性认定从形式规则导向转向实质情境综合考量。

1. 坚持以投资者决策为根本的认定标准

重大性的认定首先应回归信息是否可能影响理性投资者决策的根本标准。证券虚假陈述侵权民事赔偿制度设立的初衷在于维护证券市场的信息对称和交易公正，其核心在于保障投资者依据真实、准确、完整的信息进行投资决策的权利。因此，认定虚假陈述是否重大时，应着眼于信息是否足以影响理性投资者的决策与判断。只有虚假陈述信息具备这种“决策相关性”，才构成启动侵权责任的条件。

在多层次资本市场加快建设、金融工具与交易机制不断演化的背景下，重大性的司法认定不应拘泥于“重大事件”与“交易量价敏感性”的机械标准，而应实质性评估信息是否具有改变理性投资者决策的可能。我国司法实践亦逐步呈现出向“投资者决策影响”这一实质标准回归的趋势。在杜某等与某某有限公司证券虚假陈述责任纠纷中，上海金融法院在依据《新规定》所列“重大事件”和“交易量价反应”进行判断的基础上，进一步审查了虚假陈述对公司利润正负变化及发展趋势的影响，指出相关变化与趋势势必将影响投资者的价值判断，从而对其投资决策产生实质性影响。该案不仅从《新规定》第10条第1款的规范标准出发进行判断，而且从投资者决策可能受影响的角度，对案涉虚假陈述的重大性进行实质性认定。类似的裁判思路亦见于其他案件中。例如，在李某齐、靳某梅等与甘肃某某控股集团股份有限公司、徐某刚等证券虚假陈述责任纠纷中，甘肃省兰州市中级人民法院指出，“重大性是指违法行为对投资决定的可能性影响，可从违法行为的性质、对证券交易价格和成交量的影响等方面综合判断”。在田某与新疆某公司等证券虚假陈述责任纠纷中，新疆维吾尔自治区高级人民法院亦明确认为，“虚假陈述的内容是否具有重大性应从虚假陈述对理性投资人的决策影响以及对股票交易市场价格的影响两个方面来考量”。综上可见，我国部分法院已不再将重大性认定机械限定于形式化的事件类型或价格波动结果，而是开始从信息对理性投资者判断与决策可能产生的实质影响出发，对案涉虚假陈述事件的重大性进行综合评估。然而，这种以投资者决策影响为认定标准的做法，主要体现在个案裁判层面，现阶段尚未在司法实践中形成稳定、统一的实践，不同法院在考量因素、分析路径及权重配置上仍存在一定差异，其规范化和一致性程度有待进一步提升。

2. 强化行政专业机制的辅助支撑价值

根据现行法律的规定，证券虚假陈述中重大性的认定应由人民法院在具体案件中依法独立作出，司法机关在此问题上具有明确的独立裁量权。然而，对重大性的认定涉及数据结构、市场特性、投资者行为及行业规律等复杂因素，单纯依赖司法机关自身力量进行全面分析与合理判断，往往存在技术壁垒与实践偏差。因此，有必要强化司法与行政的协同，推动建立形成“司法独立认定+行政专业支撑”的认定机制，充分发挥行政专业的多元辅助作用，为投资者决策影响的判断提供专业支撑。

一方面，应强化司法与行政会商及信息共享。根据《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》，为保障资本市场高质量发展，应倡导司法与行政协同，强化会商和信息共享工作机制。司法与行政部门的深度沟通、信息共享与共同研判，对于提高证券虚假陈述民事责任重大性认定的科学性与准确性尤为重要。在重大性认定中，行政监管部门在数据资源、市场监测与行业分析方面具备天然优势，其掌握的信息对于判断虚假信息披露的背景、传导路径与市场反应具有重要参考价值。在现有行政与司法信息互动机制的基础上，通过制度化路径推动建立覆盖多层次市场的行政监管数据共享机制，进一步拓展行政执法信息、市场交易监测数据及主体相关信息的协同应用，有助于实现事件对投资者决策影响判断的专业化，从而提升重大性认定的科学性与精确性。

另一方面，应构建重大性认定行政监管专业指引，探索形成由行政监管部门牵头、面向司法实践的重大性认定指引，从而协助司法机关有效判断信息对投资者决策的影响。行政监管机关对专业知识的系统归纳与阐释，不仅能够为司法裁量提供清晰、一致的认知基础，而且有利于在实践中建立跨部门、跨领域的理解共识，从而提升制度适用的协同性与稳定性。在具体评估中，指引应辅助司法机关结合信息披露的背景及其对投资者决策依据的信息整体的影响，进行综合、全面的判断，避免对重大性进行孤立、机械化的评价。同时，重大性评估应定量与定性分析并重，并结合信息披露的背景和信息性质。有些错报即使涉及金额较小，亦可能通过定性评估被认定为具有重大性。指引应发挥专业优势，为司法机关判断信息对投资者决策的影响提供专业辅助。

3. 明确“价格影响标准”的适用前提与边界

《新规定》第10条第1款第3项以交易量价明显变化作为重大性的判断依据，实质上是以市场对信息的动态响应作为衡量标准。其核心前提在于，相关信息能够及时、充分并准确地反映在价格与交易量中，即市场具备相当程度的有效性。市场的有效不仅关系到重大性的认定，而且涉及虚假陈述民事责任认定的其他各个阶段。有效的市场不仅是重大性认定中“价格影响标准”的适用条件，而且是欺诈市场理论下信赖推定及交易因果关系认定的基础，更是损失确定过程中基于证券历史价格，建立损失量化计算模型，进行损失计算的前提。

尽管《新规定》未明确论述市场有效性问题，但无论是第10条中的价格影响判断，还是第11条中的信赖推定，以及实践中广泛使用的基于证券历史价格构建的损失量化模型，均隐含了对市场有效性的制度性依赖。然而，就学理而言，市场有效性并非证券虚假陈述责任成立的必要条件，欺诈市场理论与信赖推定也并非确定交易因果关系的唯一路径或必要条件。例如，在美国司法实践中，欺诈市场理论的构建及由此衍生的信赖推定规则主要旨在解决信赖要件的举证困难问题，在集体诉讼中尤其如此。然而，除基于欺诈市场理论的信赖推定外，原告亦可通过其他方式证明交易因果关系，例如举证其直接接触并知悉虚假陈述内容，且该陈述对投资决策产生了直接影响，从而构建直接信赖（direct reliance）的因果链条。

在制度适用范围方面，关于《新规定》适用的证券种类以及市场板块等问题存在较大争议。笔者认为这些争议的根源之一即为《新规定》并未明确市场有效性在制度适用中的前置地位及其举证责任的分配机制，而“价格影响”与“信赖推定”又均以市场有效性作为理论基础和运行前提。针对当前《新规定》在适用证券种类、市场板块层面存在的适用争议，司法实践中应明确市场有效性为交易量价重大性认定与信赖推定规则的适用前置条件，同时厘清市场有效性的举证责任分配规则。当下应当摒弃市场有效或无效的二元对立判定思路，确立市场有效性的程度化认定逻辑，承认不同市场板块、不同证券品类，以及同一市场对不同类型信息存在差异化的信息反应与定价效率。在举证规则设计上，应由主张适用“价格影响标准”、依据欺诈市场理论及信赖推定的原告，承担初步证明涉案市场具备合理有效性的举证义务；同时应赋予被告举证抗辩权利，允许其举证市场定价失灵、信息传导不畅等无效性事由，以此推翻价格影响推论与信赖推定效果。通过构建原被告对抗式举证机制，实现市场有效性的个案化甄别与适配认定。这种安排既能清晰划定欺诈市场理论、“价格影响标准”和信赖推定规则的适用前提与边界，也能够提升重大性与因果关系认定的严谨性和科学性。

自《新规定》实施以来，虚假陈述行为未对证券交易量价造成影响已成为被告抗辩重大性认定的重要依据之一，相关交易量价的审查亦成为司法机关认定重大性存在与否的关键环节。然而，在现有司法实践中，相关判断存在明显的主观性与不确定性，影响了裁判结果的公信力与可预期性。引入并规范运用事件分析法，依托模型拟合与剥离市场、行业等系统性扰动，量化识别特定信息引发的股价异常反应并进行统计检验，能够为量价维度下的重大性判定提供客观中立的专业分析依据。

1. 事件分析法的实践意义

作为重大性认定的重要依据之一，如何判断虚假陈述行为是否对证券交易量价造成影响，成为准确适用《新规定》第10条中通过交易量价反应合理认定重大性的核心问题。在现有实践中，司法机关通常通过将个股价格变动与同期市场指数或行业指数进行对比，控制系统性因素的干扰，进而识别企业特定信息对价格的影响。然而，“价格是否明显变化”的判断仍具有较强的主观性。这种主观性主要体现在价格变动阈值的界定上：在控制了市场和行业等因素之后，个股价格变动达到何种程度方可认定为因虚假陈述导致的“变化明显”？这一判断究竟是应以绝对变动幅度为标准，还是应结合证券自身历史波动特征给出相对判断？目前我国司法实践对此尚未形成统一的量化尺度，不同法院对该问题的处理口径存在明显差异，往往依赖法官的自由裁量。这种自由裁量虽赋予司法判断一定的灵活性，但同时也易引发裁判标准的不一致，影响案件处理结果的公信力与可预期性。当控制市场和行业因素后，个股价格波动的幅度相对较小或证券价格本身波动性较大时，基于价格影响的重大性主观判断将更加困难。

事件分析法作为成熟的量化分析工具，可通过模型化方式对价格影响进行量化识别与检验，在一定程度上可缓解主观判断所带来的不确定性。目前，该方法在我国证券虚假陈述民事责任认定领域已被初步引入，如在损失金额核定环节加以应用，但在重大性认定层面仍缺乏系统性运用及明确的司法指引。在此背景下，推动事件分析法在重大性认定环节中的规范化适用，具有重要的实践意义。首先，事件分析法有助于提升通过交易量价认定重大性的科学性、透明度、一致性与可预期性。通过规范的模型设定与统计检验，企业特定信息对证券价格的影响能够被量化呈现，从而为司法机关提供更为客观、可检验的事实基础，减少单纯依赖经验判断所带来的不确定性，增强市场主体对司法裁判结果的信任。其次，将事件分析法引入重大性认定阶段，有助于对不同收益估计模型的适用性与稳健性进行比较与检验，为后续损失认定阶段模型的选择奠定基础。在经济金融实证研究中，结论的稳健性至关重要，分析结果应在不同模型和估计方法下保持相对一致，避免对个别参数或估计方法过度敏感。由于重大性认定阶段一般不涉及具体投资者交易数据，原被告双方可基于公开市场数据开展模型测评，形成围绕参数、模型与方法的充分对抗，有助于发现更为合理的认定方案。最后，尽管事件分析法在我国尚未广泛应用于司法实践，但一些案件在损失核定阶段已引入该方法，如对虚假陈述实施日至基准日之间的相关事件进行检验，以判断其是否对证券价格造成了显著影响，应在损失核定阶段予以考虑。这表明事件分析法在我国证券虚假陈述案件中具备一定的实践基础。鉴于同样是判断信息是否对证券价格造成显著影响，若重大性认定阶段与损失核定阶段在方法选择和分析逻辑上存在割裂，易导致审查、判断的标准前后不一致。因此，将事件研究法前置运用于重大性的认定，将有助于提高司法裁判过程中分析逻辑与方法应用的一致性与体系化程度。

2. 事件分析法的实施逻辑与适用机理

事件分析法在美国的证券欺诈民事责任认定中广泛贯穿于案件裁判的各个核心环节，包括市场效率与信赖推定的认定、虚假陈述重大性的判断、损失因果关系的厘清以及投资者损失的量化计算等，充分体现了金融经济学方法与法律裁判机制的深度融合。在这一意义上，事件分析法不仅是一种技术性的计量工具，而且是一种服务于司法事实认定与判断的分析框架。

从方法论基础看，事件分析法最初起源于金融学术研究领域，植根于市场有效理论。该方法的基本应用机理在于，在一定程度有效的市场中，证券价格能够反映可获得的信息，当具有信息含量的新信息进入市场时，相关证券价格将围绕该信息有所反应。基于这一逻辑，事件分析法通过考察证券价格在特定时间窗口内的变化情况，来衡量特定信息对市场定价的影响程度。在实施层面，事件分析法并非简单地将价格变动本身等同于信息影响，而是通过模型设定，对市场整体波动、行业因素及其他系统性风险进行控制，在此基础上识别由企业特定信息所引发的“异常收益”。随后，借助统计学检验方法核验该“异常收益”是否显著偏离正常波动区间，从而推断相关信息是否在统计意义上对证券价格产生了可识别、非偶然的影响。

由此可见，事件分析法的司法价值并不在于替代法官的规范性判断，而在于为裁判提供一套结构化、透明化的分析路径，使“价格影响”这一高度事实性的问题能够在可控范围内接受理性检验，从而为重大性、因果关系及责任范围的法律评价奠定更加稳固的事实基础。

3. 事件分析法的实施步骤与技术路径

事件分析法在具体操作层面通常包括以下四个相互衔接的关键步骤。

第一步是确定事件窗口（Event Window）。

在适用事件分析法时，先要合理设定事件窗口，即界定与所研究事件相关的企业特定信息传入市场后，市场对该信息有所反应的时间区间。关于事件窗口期的设定，学术界及美国司法实践中并无统一标准，通常需结合具体案件事实、市场特性及信息传播路径等因素，进行个案判断与动态调整。若窗口期设置过短，可能无法充分涵盖市场对信息的实际反应过程，影响对事件影响的全面评估；反之，若窗口期设置过长，则可能引入过多噪音信息及其他非相关事件的干扰，削弱对目标事件真实影响的识别能力。因此，在使用事件分析法时，需在信息完整性与干扰因素控制之间进行权衡，合理设定事件窗口期，以确保结果的准确性。关于窗口期的选择，大量经济、金融、会计、法学文献及美国司法实践进行了理论探讨与实务论证。例如，在信息传递至市场的具体时点难以准确认定，事件相对复杂、完整信息需经较长时间传递，或市场有效性不足导致价格反应滞后等情况下，有必要设置较长的窗口期，如数日或更长时间。相反，若能够准确识别信息及信息进入市场的时间点，且市场较为有效，则宜采用较短的窗口期。

第二步是计算实际收益率（Actual Return）。

在事件分析法中，第二步是计算事件窗口期内的实际收益率。实际收益率不仅体现证券价格的变动幅度，而且应综合考虑相关因素，以准确反映证券在窗口期内的真实收益表现。以股票为例，该收益不仅包括股价的变动，而且应考虑同期的股利分红等因素，通常通过将期间内的股价变动与股利支付加总后除以期初股价得出。学者通常对收益进行对数转换，因为对数收益有更好的统计学特性，如其分布更接近正态分布，而正态分布是事件研究中常规统计检验推断所依赖的重要前提。根据事件窗口的具体设置，在证券欺诈诉讼等应用场景中，实际收益的时间频率通常以日收益为主。然而，如果市场高度有效，则可采用更短的时间频率如小时收益。反之，在市场反应较不充分的情况下，则可采用更长期的收益率，如周度收益等，以衡量证券在窗口期内的实际表现。

第三步是估算预期收益率（Expected Return）。

事件分析法的第三步旨在区分因公司特定信息引起的价格波动与证券基于市场、行业等因素的正常价格波动。为此，需借助估算模型，模拟假设未发生公司特定信息披露时的证券预期收益率。常用估算模型主要分为以经济理论推演为基础的经济模型，如资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM），以及历史数据驱动的统计学模型，如因子模型（Factor Model）。鉴于经济模型通常基于较为严苛的假设，如投资者行为假设，统计学模型在实践中应用更为广泛。关于统计学模型中控制哪些因子的影响，以最终确定特定信息对证券价格的影响，并不存在统一的判断标准。虽然增加因子可能有助于更全面地控制证券价格的风险因素，提高对收益的拟合精度，但因子的增加也存在显著的潜在问题。实证研究发现，控制市场因子后，新增因子对证券收益率解释能力的提升非常有限。同时，一些因子并非真正的证券价格和收益的决定因素，其与价格和收益的相关性可能仅源于特定样本期的巧合，在模型中加入这些因子反而会引入更多噪音（noise），降低估计稳健性。因此，因子模型在事件分析法中应谨慎选择因子。学术界常用的股票收益因子模型包括仅控制市场风险因子的单因子市场模型（Market Model），控制市场风险因子、企业规模风险因子和价值风险因子的Fama-French三因子模型（Fama-French Three-Factor Model），以及进一步控制动量风险因子的Carhart四因子模型（Carhart Four-Factor Model）。美国的司法实践中通常选择使用市场模型，或在市场模型的基础上控制与企业行业相关的行业风险因子，以评估案涉股票的预期收益率。模型设置对证券虚假陈述案件中各项要件的认定及损失金额的确认至关重要。在美国的司法实践中，模型设置是原被告双方专家证人对抗的核心问题之一。模型确定后，事件分析法通常选取事件发生前一定时期作为估计期，利用历史数据和回归分析拟合股票收益与各风险因子的关系，从而获得回归系数，即股票收益对各风险因子的敏感程度。基于该拟合模型，将可计算股票在事件窗口期的预期收益。

第四步是计算“异常收益”（Abnormal Return）并检验统计显著性。

利用前述模型估算出预期收益率后，研究者将实际收益率与预期值进行对比，从而计算“异常收益”。“异常收益”是指证券在事件窗口期的实际表现与在无该事件影响下的预期表现之间的差异，反映了证券价格对特定事件的反应方向与幅度。在完成“异常收益”的计算后，研究者需进一步判断该收益是否在统计学上显著偏离零值。理论上，若无企业特定信息披露，证券价格仅受市场、行业等系统性因素影响，则“异常收益”的预期值应为零。然而，在实际市场环境中，即便不存在企业特定信息，证券价格亦可能因正常波动而产生非零的收益。因此，仅凭数值的偏离尚不足以判断是否有企业特定信息进入市场，仍需借助统计方法识别哪些股价变动只是正常波动的结果，而哪些则异常到足以表明其很可能是对企业特定信息披露的反应。具体而言，研究者通常基于估计期的市场模型回归残差，计算“异常收益”的标准误差，并在此基础上构建相应置信区间，用于判断“异常收益”是否在统计学上显著偏离零值。若某一事件的“异常收益”超出基于历史数据推导出的正常波动区间，则可认为该收益在统计意义上显著偏离零值，从而有理由拒绝“企业特定信息未对股价产生影响”的原假设。简而言之，事件分析法的统计学检验就是在股价的日常波动中，找出那些真正由特定信息引发的非常规波动，进而推断相关信息具有重大性。