刘怿：期货市场异常情况处置的法治保障——从期货交易所的角色定位入手

作者简介：

刘怿，武汉大学法学院经济法学博士，中央国债登记结算有限责任公司博士后研究人员。

本文发表于《南方金融》2023年第12期。

目录

一、引言

二、期货市场异常情况处置的法治需求及现实障碍

（一）期货市场异常情况处置规范的法治化需求

（二）当前期货市场异常情况处置体系的法治化问题

三、期货市场的异常情况何以不同？

（一）期货交易自身的特殊性

（二）异常情况认定的特殊性

四、期货交易所对异常情况处置的角色定位

（一）应有所为 ：多重身份下期货交易所的主动处置

（二）有所不为 ：市场自行处置异常情况的法律空间

（三）谨慎而为 ：重大处置措施的“备而不用”

五、期货市场异常情况区分处置的体系构建

（一）异常情况处置方式的类型化分析

（二）期货交易所处置行为的适当性原则

（三）异常情况区分处置的标准识别

六、期货交易所处置行为的监督约束

（一）处置决策的程序性规则完善

（二）处置信息的层次性披露安排

七、结语

摘要：期货市场异常情况处置既需要调和不同参与主体之间的利益冲突，又要把握好应急状态下公权力与私权利之间的平衡，防范政府与市场的双重失灵。期货市场的交易特殊性决定了其异常情况的处置方式不可完全照搬于证券市场的突发性事件处置机制。我国现行法律法规对期货交易所赋予了较大的自主处置权，并新增了突发性事件处置规定，但仍存在新旧规定之间衔接不畅和具体处置措施有待细化的问题，造成现行规定对期货交易所处置行为的指引性不足。为此，有必要从期货交易所在异常情况处置过程中的角色定位入手，构建更完善的法治框架来规范和约束其处置行为，实现对不同类型异常情况的处置适当。一方面，完善现行异常情况的区分处置规则，明确期货交易所是否介入处置和如何区分处置的适用标准，以此规范异常波动控制机制的系统运行。另一方面，从决策程序和信息披露两个层面加强对期货交易所处置市场异常情况的必要监督，防止应急状态下的权力越位，减轻异常情况处置的潜在负面影响。

关键词：期货市场；期货交易所；异常情况；突发性事件；金融风险

一、引言

近二十年来，全球证券期货市场发生过数起因交易系统故障、人为差错等情形导致市场异常波动的重大风险事件。交易所肩负着自律管理职能，是处置市场异常情况的重要主体，但因此陷入诉讼的情形也不在少数。早在2009年，东京证券交易所就因瑞穗证券错单交易的过失处置被法院判决赔偿高达132亿日元；在2013年国内光大证券“乌龙指”事件中，上海证券交易所和中国金融期货交易所也曾因没有对错单交易采取临时停市、限制交易等措施而被投资者起诉，陷入了赔偿责任纠纷。2022年3月发生的伦镍逼空事件进一步引发了社会对期货市场异常情况处置的关注，时至今日这场风波仍未平息。继2022年6月被对冲基金Elliott起诉索赔4.56亿美元以来，伦敦金属交易所（LME）和结算公司（LME Clear Limited）近日又遭到五家投资机构的索赔诉讼，金额超过1000万英镑。除了面临交易者的巨额索赔诉讼之外，LME和LME Clear Limited还受到英国金融行为监管局（FCA）对其行为、系统和控制方面的执法调查，以及英国央行——英格兰银行对LME补救措施的跟进监管（FCA，2022）。这一切后续事件的发生都主要归结于一个焦点问题，即针对期镍逼空式价格飙涨造成的市场异常波动情形，LME作为处置主体对市场失序发生时间的认定是否正确，以及所采取的多次暂停交易、追溯性取消交易、延迟交割、涨跌停限制等一系列处置行为是否适当。

基于期货交易的价格发现和套期保值功能，期货市场与其他金融子市场、现货市场之间内生共存、彼此联动。具有突发性和破坏性的期货市场异常情况，经由社会机制放大，容易演变成为复合型危机，必须得到及时、精准、有效的处置。2022年伦镍逼空等重大风险事件的发生，既是由于有的实体企业套期保值过程中的风险管理不当，也源于极端交易行情所引发的长尾风险，凸显出在当前金融领域制度型开放背景下我国期货及衍生品市场健全应急管理制度以应对国内外异常情形影响的重要性和紧迫性。

二、期货市场异常情况处置的法治需求及现实障碍

（一）期货市场异常情况处置规范的法治化需求

对于期货交易所处置异常情况涉及的索赔诉讼，一旦交易所败诉，将可能限制其对期货市场异常情况的快速反应能力；即便交易所胜诉，期货市场的声誉也将受到影响，投资者对期货交易结果确定性的信任受损也将影响一个国家期货市场的国际竞争力。这些关于公正处置的质疑和相关诉讼事件的发生，都反映出当前期货交易所处置的权威性不足，市场主体对交易所处置市场异常情况的可预期性有待加强。因此，构建对期货交易所处置市场异常情况的法治保障，其目的不仅在于为其他市场参与主体提供基本的处置预期引导，还是为了一定程度上降低交易所因其正常处置行为受到质疑的风险。

期货市场异常情况处置是在市场运行实践中不断调整和完善的一项应对机制。整个处置过程既需要调和不同参与主体之间的利益冲突，又要把握好应急状态下公权力与私权利之间的平衡，防范政府与市场的双重失灵。为此，应当如何提升异常情况处置机制的法治化水平，实现具有公私双重属性的期货市场异常情况的规范处置，避免因应急性权力的越位和扩张导致法治权威的受损，是实现及时、有效和适当处置这一目标的关键。其中，处置主体到底应当何时介入，又应当何时退出应急处置状态，都必须在应急管理及救助的时机和程度上控制在合理范围，尽可能减少负面效应（刘辉，2023）。2023年3月，中国证监会修订了《期货交易所管理办法》，强调了期货交易所的风险管理责任，要求细化突发性事件情形，重视紧急措施的规范实施，也正说明了监管部门对进一步完善期货市场异常情况处置制度的关切。

（二）当前期货市场异常情况处置体系的法治化问题

从我国期货市场的异常情况处置现状看，《期货和衍生品法》《期货交易所管理办法》等法律及规范性文件为异常情况处置的有权主体、适用情形等初步确立了规则框架，但其中的法治化程度仍有待提高，尚有不少需进一步深究法理和细化规则之处，这也是当前金融市场领域应急处置实践出现应对乏力的症结所在。

1. 整个市场处置规则的体系性不足

当前金融市场领域相关立法主要围绕正常交易展开，对于非常规状态的法律规定则较为松散，能够契合期货交易特性的常态化和整体性处置制度构造更为不足。通常来说，公共应急处置涉及的内在结构体系应当是一个包含决策、信息、执行、保障等系统的四位一体的构架体系，而非单纯的线性逻辑或平面关联（黄宏纯，2018）。就期货市场应急处置而言，时间的紧迫性与情势的复杂性有可能将原本异常情况引发的期货市场混乱无序问题进一步放大，而目前的处置应对却呈现较强的“一事一议”特征。这一问题根源在于金融领域一直以来都以应急预案为核心实施应急管理。这种预案处置体系存在着预案更新不及时、应对方式模版化、协调机制不健全、保障机制不配套等问题（曲迎波和石琳琳，2020）。为此，下一步金融领域应急处置的制度架构完善都必须更为重视“全过程”“全领域”的整体性。在这一背景下，期货市场的异常情况处置也应当重视事中区分处置的“因时因势”和事后市场恢复的“及时退出”。尽管《期货和衍生品法》在原有立法的基础上借鉴了相对成熟的《证券法》规定，新增了突发性事件处置的第89条规定，但今后仍需要在将原有的期货市场紧急处置措施与从《证券法》借鉴而来的必要处置措施之间进行有效衔接，以形成一个更具体系性的处置机制安排。  

2. 结合期货市场特性的精细化不够

对异常情况的处置本身就是化解风险的过程。不同金融工具具有不同风险特征，应当采取有针对性的风险应对方式。对系统性风险防控的有效性需求，以及期货市场的异常情况在引致情形和认定标准方面与证券市场的突发性事件之间的差异，都使得期货市场异常情况处置规则必须充分结合其特殊性，进行精细化的设计。目前《期货交易所管理办法》和各大期货交易所业务规则中的异常情况处置规定主要是对相关措施的列举，不仅对审查主体权限和认定标准存在着差异，而且大都缺乏更为细致的操作性规定。

在《期货和衍生品法》已经正式施行和《期货交易所管理办法》再次修订之际，下面拟围绕如何更好为期货市场的异常情况处置提供法治保障这一主线来展开分析，具体结合期货市场异常情况的特殊性，从期货交易所的角色定位入手，对期货市场的异常情况处置提出体系化规范的若干建议，以期为提升异常情况处置机制的系统性和有效性提供参考。

三、期货市场的异常情况何以不同？

异常情况的发生与认定，是启动处置机制运行的前提。期货市场的风险处置措施与风险产生的每一步都是相互对应的。就风险来源而言，期货交易在功能属性和交易机制方面的特殊性，从根本上决定了异常情况的引致情形不同于其在证券市场的具体表现。

（一）期货交易自身的特殊性

在功能属性方面，与股票、债券这类直接或间接的融资性工具不同，期货承担着套期保值和价格发现的经济功能，具有较强的市场联结性。一方面，由实体企业交易商在期货和现货两个市场进行方向相反的对冲交易，以此冲抵现货市场中上下游商品购销的价格波动风险。另一方面，期货合约价格较为准确地反映了现货市场较为真实的供求状况及价格变动趋势，甚至反过来成为现货市场基础资产的定价基准。而这些功能之所以能够实现，是因为期货合约本身能够将风险从基础资产中分离出来，因而期货交易无需以资产所有权转移为前提。这也使得这类交易具有较强的价格敏感性，前述功能的实现主要仰赖于现货市场的正常运行和期现货市场价格之间的理性联动。

在交易机制方面，与债券等类别即时交付的现货交易方式不同，期货交易的最大特征就在于“现在订立、未来履行”的跨期限交易特征，这也使其交易对手方信用风险更甚于一般金融交易。同时，期货交易所采用的保证金制度能够使得交易者的收益和损失发生杠杆效应。为此，期货市场采用中央对手方机制进行集中清算，使得期货交易过程被划分为交易达成和结算交割两个阶段，并且交易者能够在合约到期时通过对冲平仓和结算差价方式来替代实物交付，这也凸显出期货交易在结算交割阶段的平稳开展对期货市场正常运行的重要性，其中若发生故障也将引发市场异常情况。从发生节点来看，实践中的异常情况对期货市场的扰乱并不仅限于交易阶段，还可能发生在结算、交割、行权及履约的交易后阶段。国内外期货市场都曾发生因交易系统或结算系统故障致使会员丧失交易权限、期货交易无法正常进行以及无法完成结算而延迟夜盘交易开市等异常情况。

（二）异常情况认定的特殊性

“异常情况”在我国现行法律法规中是作为交易不能进行的非正常市场状态的一种集合性表述，但由于期货交易在功能属性和交易机制中的前述特殊性，期货市场的异常情况还需要关注期货价格波动的整体市场影响和相关事件对结算交割等业务阶段的影响，而不是仅限于证券市场中不可抗力、意外事件、重大技术故障和重大人为差错这四类突发性事件。从金融领域应急处置制度的整体性考虑，我国证券市场对突发性事件的定义较为明确，对其类型范围也有基本共识，期货市场异常情况的特有情形更适宜单独列举，而不是直接纳入突发性事件的范围之中。

我国《期货和衍生品法》和《期货交易所管理办法》的相关规定建立了异常情况处置的基本框架，各大交易所的风险管理文件则进一步细化了相关情形。整体来看，现行法律及规范性文件的相关列举大致包括四类情形：第一，不可抗力或者技术故障、意外事件等原因导致交易无法正常进行；第二，出现结算、交割、行权与履约危机，对市场正在产生或者即将产生重大影响；第三，期货价格出现同方向连续涨跌停板；第四，交易所规定的其他情形。这四类情形是实务界对期货市场异常情况情形的基本框架所具有的共性认识，也包括交易所在此基础上的延伸规定。按照这些规定，异常情况的实践认定需要结合期货市场不同合约品种、不同交易类型、不同阶段等因素进行具体判断，无法一概而论。

对比各大交易所关于异常的现有处置规定，其中的差异反映出实务部门对异常情况的内涵尚存在不同的理解，影响了异常情况处置机制的体系性。差异之一是关于异常情况认定是否具有行为违法性要求。就主观状态而言，异常情况强调诸如市场交易无法正常进行、交易秩序遭受破坏的一种客观上的结果状态，不包括自买自卖、频繁报撤单、大额报撤单等交易者实施的市场滥用型违法违规行为。尽管这些行为也可能导致市场价格异常波动，但是这种异常结果的引致原因并不限于此。但是，对于“期货价格出现同方向连续涨跌停板”情形的认定，部分期货交易所业务规则包含同时满足“有根据认为会员、境外特殊参与者、境外中介机构或者客户违反交易所交易规则及其实施细则并且对市场正在产生或者即将产生重大影响”的违法性要求，这些认定要件过于严苛，容易将本应纳入期货交易所处置的异常波动情形排除在外，而且在相关行为主体具有主观故意的情形下，容易将异常情况与内幕交易、市场操纵等行为加以混淆。差异之二在于异常情况的引致情形是否只能发生在期货市场。受到价格发现机制和信息传导机制的影响，期货交易价格的波动状况受到期货市场、现货市场和衍生品市场的多重影响，而不是如证券市场那样仅限于自身。相较于其他交易所规定中的“对市场正在产生或者即将产生重大影响”“市场风险显著增大”等异常情况描述，《广州期货交易所风险管理办法》提出“标的资产所在市场出现较大风险，对市场正在产生或即将产生重大影响”的情形，则更能凸显出期货交易涉及的跨市场风险传导问题。

四、期货交易所对异常情况处置的角色定位

异常情况对个体交易之间公平性的损害，不仅会向市场传递错误价格信号，而且引发投资者对市场的信心减损，最终危及整个市场的稳定性和公平性，而期货交易具有的跨市场联结特性则使得系统性风险更易被诱发。鉴于异常情况的发生往往牵涉多方市场主体的利益关系，期货交易所的处置行为也应当从市场整体运行出发，对其中的利益失衡状况进行的介入性调整。诚然，作为自律监管者，期货交易所负有维护市场秩序的公共职能，但也并非所有异常情况都必须只能由期货交易所介入处置，有些情形下期货交易所作为自律监管主体有干预必要，有些情形下则可由市场参与者自行解决。

（一）应有所为 ：多重身份下期货交易所的主动处置

期货交易所虽然主导期货市场的异常情况处置，但具体身份的不同决定了其处置实践的行为导向，进而影响其能否适用处置责任豁免制度以及相应的责任承担标准。一方面，作为自律监管者，期货交易所承担着维护市场公平、有序和透明的公共职责，其拥有的处置权得到《期货和衍生品法》在法律层面的正式确认。在法律性质上，这不仅是基于会员权利自愿让渡而形成的一种有权干预市场的“权利”，更是因其对不特定市场参与者的强制性和公共性而呈现出“权力”属性，使得期货交易所对市场异常情况负有主动处置的法定职责（叶林，2022）。尤其是，期货交易所在异常情况处置过程中既有权审查当事人的撤销交易申请，又可以依职权主动宣告交易无效，其中的公权力色彩也能解释期货交易所有权审核撤销交易的法理基础，这不同于私法层面中我国《民法典》第147条规定“由法院或者仲裁机构予以撤销” 的合同撤销制度（顾功耘2012）。

另一方面，作为金融市场基础设施服务的提供者，期货交易所对引致情形的发生负有恢复原状、赔偿损失等的私法责任。高频交易等复杂交易机制的出现和运用，加剧了期货交易所对信息技术的高度依赖，也使得技术故障成为异常情况的主要诱因。法律文件虽然针对异常情况处置行为设置了非重大过失的民事责任豁免制度，但是没有免除由于期货交易所自身原因引发异常情况的民事责任。交易所业务规则具有契约性质，对于与之有会员关系的期货交易者而言，期货交易所因技术故障而无法正常提供交易场所和设施，从而形成了基于契约关系的违约责任，应当按照其与会员的具体约定文件来承担责任；对于与之不具有会员关系的其他投资者而言，这则是一种以过错为要件的侵权责任，旨在损害减轻和后果补救。此种处置情形下，期货交易所不得以自己的监管者身份而主张责任豁免，同时因其同时拥有异常情况“肇事者”和“处置者”两种身份，对技术故障的处置属于“自己监管自己”，因而有必要加强行政监管的处置主导性，不宜完全交由期货交易所处置，否则难免有处置不公之嫌。

（二）有所不为 ：市场自行处置异常情况的法律空间

相较于市场异常交易，异常情况是客观因素所致而非市场主体故意所为，相应的处置措施应是以救市而非惩戒为目的，着眼于整个市场的交易秩序恢复，并不排除市场主体参与其中。期货交易所对异常情况的具体处置应当结合当时市场状况来确定，不必处理所有的市场异常波动，只需在必要时及时、主动介入。

具体而言，市场自行处置主要有三种方式：第一，基于意思表示瑕疵的合同撤销。错单交易是指因市场用户行为或者交易系统故障而错误执行的一类异常情况（IOSCO，2005）。即便借助电子系统，期货交易的本质仍是以意思表示为基础对不特定相对人开展的期货合约买卖行为。无论是“乌龙指”造成的交易指令错误，还是交易指令正常发出但被错误执行，所形成的交易合同将因“意思表示瑕疵”而具有可撤销的法理基础。交易者可在交易系统中及时提交撤销交易申请，避免产生错误的价格信号而干扰整个市场的价格机制。第二，双方协商一致的合同变更。除了撤销合同之外，交易双方如能在协商一致的前提下变更错误的交易结果，也可以适当减轻该项交易信息对市场运作的冲击。实践中也有不少由当事人自行协商变更合同的成功处置案例。例如，2013年，发生在我国香港的高盛权证错误事件的解决，就是经交易各方充分协商，采取更正错误条款、及时赎回权证的方式来调整已达成的交易结果。第三，错误表意人的反向交易。期货交易采取单一协议和净额结算制度，发生错误的一方在充分披露错单交易信息的前提下，可以通过反向交易来有效对冲错单交易造成的风险敞口。2013年光大“乌龙指”事件中，光大证券在错误发生之后实施了卖出股指期货空头合约和ETF基金的自救行为，虽然因其未能公开错单交易信息以至于被认定为内幕交易，但这种基于中性交易策略的反向对冲操作确实有助于止损脱险，并未受到监管当局否定。

错单交易的发生，既可能归咎于于期货公司，也可能是交易者自身因素所致。在一定范围内允许交易参与者自行采取补救措施，不仅是买者自负原则在期货市场的应有之义，而且能够及时减缓整个市场所受冲击，减少不必要的政府干预。经过多年来的逐步完善和相互借鉴，各国以技术故障和错单交易为核心的异常情况处置制度已经走向趋同。对于一般错单交易，多数交易所都赋予了当事人自行解决的权利，这能够减少不必要的政府干预；对于更为严重的错单交易和其他异常情况，则将采取政府干预的整体性处置和强制性措施。

（三）谨慎而为 ：重大处置措施的“备而不用”

异常情况处置通常着眼于市场整体秩序和社会公共利益，不可避免会产生“牵一发而动全身”的影响。金融市场最大的恐慌在于不能交易，而能够暂停市场交易的熔断机制会破坏市场运行的连续性，取消交易制度则直接突破了“期货交易结果不可改变”的确定性原则。一旦实施不当，将进一步加剧市场波动状况。从处置实践来看，我国对这两种价格稳定机制的实施一直十分谨慎，熔断机制在2016年施行后不久就被紧急叫停，取消交易制度则在“327国债期货”事件后近二十年未曾被使用过。这不仅有以往缺乏明确法律依据的历史原因，也有出于保护交易连续性和确定性的市场影响考虑，还有我国不同于境外市场法治基础和政策环境这一因素的影响。

1.基于股票指数的跨市场熔断机制

熔断机制是通过暂停股票交易来平抑价格异常波动，2016年我国证券市场曾发生“四天时间数次熔断”事件，却表现出熔断机制强烈的“水土不服”。究其主要原因，一方面是熔断阙值设定、熔断触发的间隔时长、交易暂停时长、提前收市安排等关键规则的设置不够合理，这些规则本应结合市场实践而反复调整（陈秧秧，2020）。另一方面，我国股票市场是以散户为主的投资者结构，不同于域外成熟市场以机构为主的投资者结构，更易引发羊群效应。在股指触发市场熔断的情形下，股票市场的“T+1”交易机制无法实现日内回转交易，之后的恢复交易阶段反而会促成大量的单边卖出行为，并催生出在股指期货市场的投机做空行为，进而再次诱发股票市场行情进一步下行。为此，构建能够同时中断股票市场、股指期货市场、期权市场等多市场交易的跨市场熔断机制，能够更好实现跨市场交易协同稳定（刘辉，2020）。这一机制的实施前提是，股指期货市场和股票市场之间的跨市场协作较为完备，能够协调好指数熔断机制下股票市场“T+1”交易机制和股指期货市场“T+0”交易机制之间的衔接关系。

2.针对已完成交易的取消交易制度

在光大“乌龙指”事件中，上交所曾以法律依据不足和订单符合系统交易规则等为理由来解释其未采取暂停交易和取消交易的行为。此后，2019年修订的《证券法》第111条规定在原有处置措施的基础上新增了取消交易制度，充分回应了实践需求。我国《期货和衍生品法》关于取消交易的第89条规定正是对《证券法》第111条规定的借鉴，但是第89条规定仅赋予了期货交易所取消交易的权限。无论是《期货交易所管理办法》还是各交易所业务规则，都没有进一步明确取消交易应当适用何种标准及实施程序。

取消交易在域外的实践运用较多，一方面是域外交易所的充分自治传统和市场中以机构为主的投资者结构；另一方面，域外有民事赔偿责任豁免制度可以保护期货交易所的善意监管行为，使其采取处置行为没有后顾之忧。同时，域外市场关于取消标准、取消程序和费用收取等方面的内容较为完备，规则可操作性较强。但是，即便如此，很多域外交易所对取消交易的适用仍然需要取得交易相关方的同意（李明良、普丽芬，2018）。而在我国，出于“市场变化大、涉及投资者多、随意改变结果会引起市场秩序的混乱”等考虑，使得取消交易立法一直止步不前（伍坚，2022）。并且，在以散户为主的市场结构下，投资者数量众多，难以达成取消合意。

尽管考虑到对市场和交易各方的严重影响，理应慎重实施取消交易制度，但这并不意味着可以忽视相关规则构建。制度设立不是为了将其束之高阁，而是为了更好满足不时之需。充分的自由裁量权能够确保制度实践运用的灵活性，而相对客观且透明的适用标准能够起到督促期货交易所的作用，防止发生“处置缺位”和裁量权滥用，设置多重审查的操作程序则能够保障是否取消交易决定的专业和审慎，避免事后受到质疑。参考我国上交所和深交所、美国纽交所的取消交易程序，可考虑在期货交易所设立专门的审核委员会，明确关于是否取消交易的审查要求及其程序，同时设立专门的复核程序，为受取消交易影响的异议当事人提供申诉的内部救济途径。

五、期货市场异常情况区分处置的体系构建

对期货市场异常情况所致损害和威胁的有效控制和消除，本质上是通过对原本的权力结构调整和个人权利义务干预来实现的。在这个非常规的应急过程中，如何在公权力扩张与私权利收缩的实践张力之中保持二者的平衡归位,这需要在应急与法治之间找到一个契合点，妥善处理好政府与市场之间的关系。完善期货交易所在处置异常情况的相关规则，是提升异常情况处置法治化水平的前提和基础，既能够在市场异常背景下为市场主体提供一定规则预期，也能够降低交易所处置行为被质疑正当性和合理性的风险。

（一）异常情况处置方式的类型化分析

从发生节点来看，异常情况可能发生在期货交易、结算、交割、行权和履约的各个环节。由于电子交易系统的互联性，不同故障类型可能来自不同的故障源头，因异常情况所处的环节不同，不同主体之间法律关系所受到的冲击影响也不同。基于前述期货交易和异常情况的特殊性，期货市场已经相对独立地形成了一套既独立于传统抵质押担保制度又不同于证券市场的特殊风险防控制度。从制度目的来看，不同类型的异常情况对应着不同的处置思路。例如，针对不断变化的风险敞口，采用逐日盯市和强行平仓制度，从而进行动态实时的风险预警、监测和控制；为避免市场过度投机，对交易者实施持仓限额制度、大户持仓报告等基本规则，防止发生市场操纵。同时，对比现有处置实践，还可以发现即便针对同种类异常情况，身处不同市场环境和发展阶段的期货交易所也有采取完全不同处置措施的实践情形。

国际证监会组织认为，包括价格区间（pricing banding）和交易暂停（trading halts）等在内的异常波动控制机制，能够有效实现市场交易和价格形成的连续性，是交易所缓解极端波动影响和维护交易有序进行的有效途径（IOSCO，2018）。按照对介入期货交易结果的程度差异，这些处置措施可以划分为取消性、调整性和中断性三类。

其一，取消性处置措施，即取消交易制度。根据法律规定，取消交易的处置措施适用于期货交易结果出现重大异常的情形，由交易所对已达成的交易确认无效，具有追溯性质。在程序启动上包括交易所依照职权取消和当事人申请取消两种情形。

其二，调整性处置措施，主要通过调整期货交易规则来对当前保证金、交易价格等交易要素进行修改或者限制部分交易的开展，用于控制技术故障等异常情况的影响范围，具体包括调整保证金、调整涨跌停板幅度、调整会员和交易者的交易限额或持仓限额标准、限制开仓、强行平仓、限制交易。其三，中断性处置措施，具体包括暂停交易和暂缓交收，是针对市场快速、突发的非理性波动状况，通过暂时“冻结”市场来防止事态恶化，避免发生恐慌性销售，并为解决异常情况提供缓冲时间的一类处置措施。无论是造成市场停摆还是转为慢速交易，其目的都是为了加快市场秩序恢复速度，以便能够确定可能大幅影响市场的交易订单是否合法或者是否存在错误，以确保价格的有序形成（IOSCO，2011）。

（二）期货交易所处置行为的适当性原则

紧急状态的本质就是增加政府紧急权力和依法克减市场主体权利。此种状态下的处置权在矫正市场偏差的同时也具有权利克减的特点。尤其是，作为金融市场基础设施的期货市场本身就具有较强的行为外部效应，能够影响整个金融市场的运行。如果缺乏必要的法治限度，由此可能导致管制过于刚性的“类权利克减”或者自由裁量权失去控制的脱序结果，都将加剧原本的市场风险利益冲突（刘小冰，2021）。

适当性原则是实现权利克减规范化的基本原则。期货交易所的处置行为应当着眼于整个资本市场的金融安全与公平，同时尽量避免不必要的过度市场干预，减少处置措施对市场个体参与者的不利影响。整体而言，期货交易所处置行为的适当性实现，需要处理好以下两个层面的关系。

1.公平价值与秩序价值之间的平衡

保护投资者对交易有效性的预期，是维护市场完整性的重要组成部分。秉承着交易结果恒定原则，正常情形下的期货交易一经达成不得随意改变交易结果，这是秩序价值使然，体现着对安全性的维护和对市场变动性的容忍。就取消交易而言，当前国际上各大交易所对此都持非常谨慎的态度，有的交易所为了维护市场的确定性而允许错单交易的存在，也有部分交易所为了激励市场参与者对交易投入合理注意而拒绝取消错单交易（IOSCO，2005）。从市场开设者的立场来看，交易所不能轻易地代替发出指令的证券、期货公司而轻易地变更甚至取消特定指令，毕竟交易所很难判断特定的指令是错误输入还是意在操纵市场而故意为之（上村达男和吴祺，2011）。基于此，暂停交易、取消交易的施行应当以其他处置无法有效发挥作用的必要性为要件，以平衡前述两种价值（刘月，2023）。

就其他措施而言，无论是中断性处置措施，还是调整性处置措施，都是在承认交易效力的前提下进行的，通常具有时间暂时性和个案适用性。基于市场稳定性考虑，期货交易不能长时间处于不确定状态，这些处置措施应当在异常情况消失后及时取消，期货交易所应当在其业务规则中细化处置措施的实施期限和恢复交易的具体要求。

2. 市场整体利益与个体利益之间的平衡

期货交易所的处置决策应当建立在相关因素的综合判断和必要的利益权衡之上，相应的处置立场是从社会公共利益最大化出发，着眼于整个期货市场的安全、稳定和有序，这不可避免地会将与期货交易参与者的个体利益发生冲突，具体表现在对意思表示瑕疵的有限保护和交易双方利益的难以兼顾两个方面。在交易成立上，由于期货产品具有准公共性，相关主体将受到相关法律规定和行业准则的约束，并不具备完整的意思自治自由（陈亦聪，2014）。加上期货交易遵循外观主义原则，不会过分纠结和探究当事人的内心意思，传统民事行为效力规则的适用将受到一定限制，对错误表意人只能施以有限保护。在交易结果上，由于期货交易的零和博弈特征，一方受益的同时另一方将受损，处置行为必然无法同时兼顾交易两方的利益。无论是多逼空还是空逼多，对于期货逼仓事件中行情暴涨暴跌所造成的市场过度异常波动，期货交易所都必须始终以市场整体利益出发，避免市场运作失序，不能停留在个体交易层面对某一方“拉偏架”（时娜，2022）。

（三）异常情况区分处置的标准识别

为了处理和适应应急状态下不断变化的市场条件，期货交易所应当形成一套稳健与灵活并重的系统性区分处置思路。在处置适当性的原则导向下，期货交易所应当持续评估异常情况带来的风险，在现有处置框架内将其与不同措施本身可能带来的影响之间进行权衡和选择。

1.是否启动交易所处置的“阙值标准”

如前所述，异常情况处置制度应当包括交易所干预性处置和市场主体自行处置。我国《期货和衍生品法》第87条和第89条规定的“可以采取”这一表述也说明即便构成异常情况，期货交易所也不一定都要介入处置之中。为此，在波动控制机制的设计和执行过程中，通过确定和调整阙值标准可以决定是否应当由期货交易所来处置。

结合其他国家和地区的交易所的相关规则，市场主体自行处置的异常情况主要是错单交易，并且通常会事先设置一个不可撤销的价格区间（NoReviewableRange）。在此价格范围内执行的交易不会被取消或者调整价格，可以有效避免控制机制干扰正常的价格发现过程。除了不同类型的金融产品应当采用不同的阙值标准之外，还应当考虑基础资产的价格波动，以及异常情况造成期货市场与现货市场之间的脱钩问题。并且，阙值指标应当是动态调整的，受到定期监测和适当校准，以确保控制机制能够有效发挥作用。

2.重大异常的程度区分

不可抗力、意外事件、重大技术故障和重大人为差错在合同法理中并非同类概念，既可能触发法定解除，也可能涉及重大误解。异常情况处置体系将这些情形统合起来，是考虑到所涉风险的共性都在于系统性风险而非一般金融风险，需要着眼于市场整体运行和交易各方的公平性而非个体利益。并且，我国《期货和衍生品法》的相关处置规定也是以对市场交易秩序和交易公平的影响程度来区分取消交易和其他处置措施。因此，以交易量和价格偏离程度作为主要标准，可将期货市场异常情况的影响程度进行结果性区分，以此作为异常情况处置措施的重要选择依据。

需要注意的是，即便达到重大异常情形的异常情况，也可能存在无法被取消交易的情形。不同于两级市场的证券交易，期货交易分为撮合交易和清算交割两个阶段。由于一旦期货交易被撮合成交，在每日无负债结算机制项下，实施集中清算的交易所将成为所有买方的卖方和所有卖方的买方，这一交易过程将是不可逆的。因此，取消交易措施的实施实际上将受到时间限制。同时，基于证券期货交易具有的无因性，处分行为的效力不会受到负担行为影响（吴晓波，2015）。如果期货交易当日已经达成并将进入交割阶段，则无法更改其交易结果，那么发生在这一阶段的异常情况将可能导致出现两难境地，即强行平仓将导致巨额损失，现货交割又无法在短期内找到如此多的实物。概言之，在市场异常背景下发生的期货交易，如已开始清算交割就不宜撤销。期货交易所能否采用取消交易措施，不仅应当考虑期货交易结果是否发生重大异常，还需要评估是否存在交易取消不能的情形。

六、期货交易所处置行为的监督约束

期货市场异常情况的处置后果事关众多市场参与者的利益，处置措施如有不当或者被滥用，将给市场稳定、公平和效率带来不利影响。由于具有公私双重角色，交易所在实施包括异常情况处置在内的自律监管过程中始终处于利益冲突的复合博弈之中（董世坤，2021）。在发生异常情况的市场背景下，交易所面临的这种矛盾和冲突更容易被放大，妥善处理这些利益冲突成为了国家干预交易所自律管理、督促交易所履行职责的正当性基础。其中，对期货交易所采取的异常情况处置行为进行必要的监督约束，是提升异常情况处置法治化水平的重要保障。具体而言，可从决策程序和信息披露两个层面展开，推动期货交易所规范履行其维护市场秩序的公共职能。

（一）处置决策的程序性规则完善

期货交易所在处置异常情况过程中拥有的自主决定权，是其履行自律监管职责的基础。立法层面，我国《期货和衍生品法》第90条规定已经确立了期货交易所在非重大过错情形下的民事责任豁免制度。司法层面，法院在相关纠纷的裁判中也曾指出期货交易所对其合理监管行为不应当承担民事侵权责任。这些都体现出司法审查对具有行政强制性的应急措施遵循着“尊重行政机关的专业判断并对其进行宽容性审查以此鼓励其在应急处置中积极作为”的态度（李学尧，2021）。这也使得以诉讼方式开展的司法审查，对期货交易所处置行为的监督作用有限。而权力运行的程序化，是防止权力滥用的关键。在既有法律处置规则的框架基础上，有必要明确和细化相应的程序规则，这不仅可以规范处置权行使，而且能够让市场参与者和社会公众了解处置机制的具体运作，对异常情况发生后具有基本的处置预期。同时，出于市场联动的需要，各大期货交易所要尽量在认定标准、处置程序和处置措施等方面做到统一规定（刘庆富和蒋盼，2016）。

1. 补充处置程序的启动规则

在异常情况处置机制的启动阶段，有必要增加关于当事人申请取消交易等程序规则。错单交易取消制度与合同撤销制度的行权基础不同，前者为准行政权，后者为形成权。根据我国《民法典》第147条规定，具有重大误解的民事法律行为应当由法院或者仲裁机构予以撤销。但是，在错单交易取消制度项下，交易者和期货公司的撤销交易行为需要通过期货交易所的系统操作来实施，并由期货交易所审核决定。其中的有权审查主体及申请程序应当通过期货交易所的业务规则予以确定，以免法律适用混淆。同时，法律对错误表意人的保护应当是有限度的，当事人取消交易的申请应当限期提出。

2.细化处置行为的决策规则

在异常情况处置机制的实施阶段，各交易所业务文件已经规定了总经理和董事会/理事会的审查权限，有必要进一步细化关于处置决策的程序性规定，明确有权主体的审查期限等时效性规则和通知程序。例如，当一个交易被提起审查的情形下，明确交易所就受理该项审查和实施取消交易的进展是否有发布通知的义务，以及必须通知的范围和时间要求。美国芝加哥商品交易所规则手册的第402.C条规定提出，应对异常情况的紧急行动应当由出席会议的专家组成员以多数票通过，书面通知那些受此行动影响的成员，并尽快告知美国商品期货委员会和董事会。另外，基于异常情况的偶发性和快速性，审查或决定具体处置措施的时效性也至关重要，对交易各方提交申请、交易所审核申请以及处置决定都应当设置具体的时间要求。

（二）处置信息的层次性披露安排

通过信息披露来解决信息不对称的问题，是资本市场监管实施的一贯逻辑。确保充分、准确的信息供给和畅通的信息渠道，既是及时和精准处置的必要条件，又是实现权力运行监督的一种重要方式。在异常情况处置过程中，期货交易所的信息披露行为具体包括行政信息监督、跨市场信息协作、对外信息公开三个层次。

1.强化行政监管的信息监督

公开透明是实现责权利合理配置的必要条件。国际证监会组织明确指出，要实现对波动控制机制的有效监管，期货交易所应当按照监管机构的要求提供关于执行波动控制机制的任何信息，即便这些要求与期货交易所的裁量权并不完全相同。监管机构应考虑有效监控其管辖范围内整体波动控制机制框架所需的信息，并应确保期货交易所保持相关记录（IOSCO，2018）。

为落实公开透明的要求，一是要优化关于处置方式的信息报告义务规则。我国《期货和衍生品法》第87条和第89条都规定了期货交易所对监管机构的信息报告义务：异常情况下的紧急措施对应立即报告义务；突发性事件中的必要处置措施和取消交易等措施则对应及时报告义务。如前所述，在现有各项处置措施中，取消交易对交易各方利益和市场稳定性的影响更大，应当谨慎使用，且触发该处置措施的突发性事件不同于一般性异常情况，而是需要出现交易结果重大异常而公平受损的程度。如此，现行规定中信息报告义务的时限区分就存在逻辑问题，应当是一般性的紧急措施对应及时报告义务，针对交易结果重大异常的取消交易措施对应立即报告义务，这一问题的存在从根本上也是由前文所述及的异常情况与突发性事件的概念衔接不畅所致。

二是要加强对处置过程的持续性信息监管，防止期货交易所干预过当或者干预不足。期货交易所掌握的信息范围主要在期货市场，而对冲交易所涉及的异常情况及其处置信息往往涉及现货市场、期货市场和衍生品市场，这种跨市场特征使得行政信息监管十分必要，能够有效弥补期货交易所在公司制治理结构下无法很好应对跨市场操纵的不足，还能够通过统合与对冲交易相关的其他市场交易或持仓数据，从而及时发现并预警异常情况的发生。另外，从引致因素的发生到达到异常情况的期货市场失序状态，再到期货交易所的处置结束，这种市场非正常状态是一个持续的期间。相应地，具体处置措施可以按照处置进展不断调整，监管机构也应继续跟进、持续监督该期间的措施调整，关注期货交易所的利益冲突，评估整个处置过程以及效果是否符合公共利益。

2. 完善跨市场的信息协作

严格防范和有效应对风险跨市场传染，是处置期货市场异常情况的特别需求。第一，商品期货市场与现货市场之间的风险传染。现货与期货之间的衍生关系，使其所处的两个市场之间具有天然的价格联动关系，能够影响期货合约价格的信息，既可以是期货交易信息，也可以是与期货合约相关的现货市场交易信息。第二，股指期货市场与股票市场之间的风险传染。一方面，股指期货与股票大盘之间存在“瀑布效应”，两个市场的投资者情绪也有联动关系（周亮，2018）。股票现货市场的剧烈下行波动会引发投资者对股指期货合约的新一轮抛售，并经期货市场价格发现而引发进一步股价下跌，从而形成下跌循环（田树喜、齐小源、吴迪，2016）。另一方面，部分期货合约的价格波动，能够通过导致公司套期保值亏损以及呈现行业经营基本面状况，进而影响上市公司的股价表现。已有实证研究发现，我国以铜、铝、铅为代表的有色金属期货交易价格与产业链上下游有色金属上市公司股票价格之间具有一定程度的波动溢出效应，与相应行业的股票指数之间也具有长期稳定的协整关系（石智超、徐争、陈瑞，2016；蒲遗天，2016）。第三，期货市场内部不同品种合约的风险传染。有研究发现，不仅原油、沥青、贵金属、天然橡胶等不同品种的商品期货之间具有波动趋同的紧密联系，而且铜、铝、锌等基本有色金属期货之间存在价格同涨同跌关系，其中某一市场的风险能够通过点传染和派系传染而使得其他期货市场发生不同程度的波动趋同（周伟、杨斯童，2023；吴丹、胡振华，2020）。

市场紧急状态下信息的快速传递与高效利用，是应急决策与执行行动的保障。要实现对期货市场异常情况的有效处置，必须改善不同市场之间的信息传导效率损耗和准确性不足问题，破除期货市场之间和跨市场各机构之间的信息障碍，实现信息运作的透明高效和协同共享。然而，跨市场问题往往关乎多个部门之间的权义配置，“一事一议”的临时联络不足以支撑这种跨市场信息协作，为此，必须搭建常态化的跨市场信息互动平台，优化各个期货交易所之间、期货交易所与证券交易所之间的信息沟通和共享机制。早在2007年，上证所、深交所、中金所、中登公司、保证金监控中心通过联合协议初步形成了股票市场与股指期货市场之间的跨市场协作框架，试图通过各方信息交换、违法风险预警和联合调查等途径来实现对投资者跨市场头寸配置的动态监控。但是，2015年“股灾”的发生暴露出信息共享流于形式、信息交互仍有不畅、数据交换不够协调的问题。考虑到这几方主体都是金融市场基础设施运作主体，可将前述跨市场协调机制嵌入到央行主导的宏观审慎监管体系之中，在必要时通过央行、证监会、国家金融监管总局等监管机构之间的信息联络，密切关注利率、汇率、国际关系等宏观环境以及其他市场变化对期货市场的直接或间接影响（程红星、王超，2017）。对于前述期货市场存在的内部风险传导问题，尽管我国目前的期货交易所发行的期货合约品种各有不同，但加强处置信息在各大期货交易所之间的定期与不定期信息沟通也有助于评估和预警其他期货交易异常情况的风险传导。另外，伴随期货市场对外开放的扩大，境内外期货 交易所以及监管机构之间的信息协作亦十分重要，需要充分利用市场间监管组织（Intermarket Surveillance Group，ISG）的平台来加强跨市场交易流动性、投资者结构、交割结算等信息的共享。

另外，还需明确不同市场的数据共享范围以及对接口径，保障异常情况下信息传输顺畅和迅捷。统观国内现行法律法规和证券及期货交易所的相关文件，已有关于市场关闭、暂停特定品种交易、价格涨跌幅限制等措施列举，但是对于具有跨市场冲击特征的异常情况如何处置、是否应当由多个市场协同应对尚无明确规定，也没有相关强制要求某一个市场交易所采取相关处置措施时必须通知其他市场或同一市场的其他交易所，以至于其他交易市场可能因信息获取延迟而遭受本可以减免的价格波动冲击。不同市场的交易结算规则、风险监测方式和数据统计口径存在差异，而且各个市场的披露重点也有不同，例如股票市场侧重上市公司和证券交易的信息披露，股指期货市场侧重期货交易和投资者信用的信息披露。对此，结合期货市场的到期日效应风险，针对股指期货、股指期权、股票期权同时到期的“三巫日”，可以借鉴我国香港地区设立的涵盖股票现货、期货和期权市场的跨市场综合报表机制，专门对所有跨市场交易主体的清算总额、保证金以及风险基金进行统计，分析其中的风险承受能力，从而为及时预警和有效风险处置风险提供充足的数据基础，以及为跨市场熔断机制中相关阙值的合理设置提供数据支持（刘辉，2020）。

3.维护市场信心的信息公开

一般而言，金融市场遭受的信息冲击损害，取决于相对客观的信息传导范围和具有主观属性的信息个体理解程度两个重要因素。通常情况下，市场参与者遵循着“卖者尽责、买者自负”的责任承担逻辑，但是系统故障、价格暴涨或暴跌等市场异常波动往往具有突发性，难以被事先预见，并且整个处置过程往往存在着政府部门与公众投资者之间高度的信息不对称，使得市场参与者对这类事件的风险应对能力不仅具有个体局限性，而且可能由于市场信心减损以及易触发的羊群效应而加剧原本的市场价格失序状况。

为此，期货交易所应当充分、及时地对外公开相关的处置信息，让市场主体知悉异常波动控制机制的性质和运作，了解异常情况和处置进展以打消市场疑虑和恢复市场信心，以及便于交易主体更好审视自身交易行为并安排后续交易。相关信息范围可以是处置过程中的相关预案、处置措施、处置结果等进展类信息，也包括处置结束后的异常情况引致原因、异常情况的认定依据、处置措施的合理性分析等调查类信息。但是，具体在何时以及按照何种程度进行信息公开，应当给予期货交易所一定的自主空间。

七、结语

金融领域的应急管理制度在实践中不断完善，其中期货市场异常情况处置机制是金融领域应急管理制度建设的重要内容。诚然，期货交易所在处置过程中的自主决定权是其履行自律监管职责的基础，但是制定整体性、精细化的处置规则，完善对处置行为的监督约束也是实现处置适当的关键所在。只有强化期货市场异常情况处置的法治体系建设，才能更好应对国内外异常情况造成的市场冲击，避免因应急性权力的越位和扩张导致风险应对下法治权威的丧失，从而在资本市场制度型开放背景下为国家金融安全提供有力保障。