优化资本市场投融资综合改革

2024年以来，在党中央、国务院的坚强领导下，资本市场迎来了一轮系统性政策布局。在交易端，财政部延续证券交易印花税减半征收的政策，降低了交易成本；在资金端，中国人民银行创设证券、基金、保险公司互换便利及股票回购增持再贷款两项工具；在资产端，中央金融办等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》；在监管端，2026年中国证监会系统工作会议指出，要“进一步增强投融资发展的协同性”。

从实施成效看，A股市场出现了积极变化。上证综指从3000点攀升至目前的4000点以上；2025年底，公募基金规模达37.7万亿元，同比增长14.89%；科创板“1+6”改革举措全面实施，科创成长层顺利推出，适用第五套标准上市恢复常态化，启用创业板第三套、第四套上市标准；修订《上市公司重大资产重组管理办法》，完成重大重组项目3966亿元，同比增长4.5倍；全年上市公司现金分红再创历史新高。这些成效充分说明，投融资综合改革的政策方向正确、制度供给充分，改革红利正在逐步释放。

在充分肯定政策成效的同时，基于一线监管实践和数据分析，笔者认为，政策供给与制度效能充分释放之间仍存在衔接空间。从实证数据看，2023年A股股权融资总额为10989亿元，现金分红与回购合计为22000亿元，融资/投资比为0.49；2024年融资总额为2904亿元，分红增至24000亿元，该比值降至0.12。这一变化既反映了逆周期调节政策的有效运用，也提示了投资端内生性改善动力仍需培育。

更深层的衔接空间体现在制度机制层面。在融资端，部分上市公司“突击分红”“选择性分红”现象仍然存在；在投资端，公募基金中长期资金权益配置比例与政策上限之间尚存较大空间。这些现象并非政策设计本身的不足，而是制度执行层面的衔接问题，需要通过优化激励约束机制、完善考核评价体系、强化信息披露要求等精细化措施加以解决。

此前，证券管理部门提出了深化资本市场投融资综合改革“发行制度改革+公司治理+长钱长投”三位一体的框架。发行制度改革解决了企业上市的入口问题，但一级市场与二级市场之间的价格传导机制仍需要进一步畅通。公司治理的制度安排在规则层面已较为完备，下一步的重点是确保制度得到有效落实。在“长钱长投”方面，目前已推出保险资金长期股票投资试点扩容、公募基金费率改革等举措，但激励结构的完全理顺仍需时日。笔者在该框架的基础上，尝试引入“执法端”这一新的分析维度，以执法的强度、效率与可预期性为标准，完善投融资功能协调发挥的制度基础设施。

由此，投融资综合改革的实现条件可扩展为四个相互支撑、动态反馈的维度。资产端的改善需执法端的威慑，资金端的稳定需交易端的效率，执法端的效能依赖于对其他维度的精准识别。这一框架的核心价值在于，将监管执法从后台保障提升为前台变量，直接塑造市场信心。

2023—2025年，A股市场投融资数据反映了改革的阶段性特征与深化方向。2024年融资/投资比降至0.12的极端水平，全年IPO融资仅674亿元，同比下降81.1%，为市场休养生息创造了条件。2025年，现金分红总额达24300亿元，显示出投资回报端的积极改善。与美国标普500成分公司0.3～0.4的融资/投资比相比，A股2025年的水平已接近成熟市场，但可持续性仍需要关注。一方面，分红受益于《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）的约束性要求；另一方面，融资收缩是行政调控的直接结果，随着市场回暖和IPO节奏恢复，如何保持投融资的动态平衡，是制度设计需要前瞻性考虑的课题。

中长期资金入市是投融资综合改革的核心抓手。2025年的数据显示，各类长期资金的权益配置呈现差异化特征。保险资金实际配置比例（22.19%）距35%的政策上限仍有较大空间，企业年金14%的配置比例远低于40%的政策上限。这一差距的形成，源于多重客观制度因素的交织。在考核周期方面，多数计划仍实行年度考核，长期投资的风险收益难以在短期评价中充分体现。在偿付能力监管方面，权益类资产风险因子较高，中小保险企业资本约束较为明显。在投资选择方面，企业年金个人投资选择权尚未大面积放开，账户配置实际上由低风险偏好的企业决定。

2025年政策突破取得实质性进展。财政部确立国有保险企业“1+3+5”的考核框架（当年度占比为30%、三年期占比为50%、五年期占比为20%），从根本上改变了考核逻辑；人力资源和社会保障部首次采用“近三年累计收益率”口径披露业绩，释放明确的政策信号；保险资金长期股票投资试点扩容至2220亿元，获批机构覆盖主要寿险公司。这些举措为拓展长期资金配置空间奠定了制度基础，但考核改革的实效仍需观察，部分保险公司内部配套调整尚在推进，委托方与管理人之间的合同条款更新存在时滞，长周期考核激励约束尚未完全传导至投资一线。

2025年中国证监会执法工作呈现“降量增效”的显著特征，案件总量同比下降5.1%，但处罚决定同比增长11.66%、市场禁入人数同比增长20.34%，反映出执法资源向重大案件集中的优化趋势。信息披露违法案件同比下降19.68%，表示财务造假综合惩防体系逐步落地后市场生态的积极改善；内幕交易案件同比上升22.47%、操纵市场案件同比上升19.72%，则提示伴随市场交易活跃度提升和并购重组政策松绑，交易类违法行为呈现新的演化特征，对监管科技能力和线索发现机制提出了更高要求。

在执法效能稳步增强的同时，基于一线执法实践，仍有若干精细化方向值得研究。在行政处罚裁量的统一性方面，2026年4月中国证监会就《违规转让证券案件行政处罚实施规则》征求意见，将违规转让行为按转让金额划分为三个裁量阶次，并明确五类从轻、六类从重情节，标志着裁量基准精细化迈出重要步伐，但其适用范围目前仅限于违规转让证券案件，如何向欺诈发行、信息披露违法、操纵市场等其他高频违法类型推广，是提升执法可预期性的重要课题。在投资者救济的便利性方面，特别代表人诉讼的启动条件、投资者赔偿基金的来源渠道、中介机构先行赔付的操作细则等，仍有进一步优化的空间。

第一，差异化分红制度的细化落实。在新“国九条”对多年不分红公司约束性要求的基础上，建议进一步细化强制分红比例的差异化设定。如，对处于成熟期的行业（如银行、能源、公用事业等），要求现金分红比例不低于净利润的50%；对处于成长期的行业（如科技、生物医药等），允许适度降低分红比例，但要设定最低门槛并建立利润留存使用的专项披露制度；对处于亏损或微利状态的公司，豁免强制分红要求，但要详细说明资金用途和扭亏计划。同时，建立分红比例的动态调整机制，根据公司现金流状况、资本支出需求、债务水平等指标，允许公司在特定年度申请调整分红比例，但需经股东大会特别决议通过并充分披露理由。

第二，再融资资格与历史投资者回报关联。最近三年现金分红比例低于行业平均水平的公司，不得实施公开增发；最近五年累计现金分红金额低于累计净利润30%的公司，定向增发的发行价格折扣率受限；存在违规减持、财务造假等损害投资者利益行为的公司，设置一定期限的再融资禁入期。这一设计将融资便利性与回报记录紧密绑定，可从制度上扭转“重融资、轻回报”的导向。

第三，大股东减持与分红、股价表现的“双挂钩”制度。一是要求大股东在减持前，公司累计现金分红金额不低于其从公司获得的累计净利润分配的一定比例，防止“只圈钱、不分红”的套现行为；二是股价表现，要求减持价格不低于发行价格或一定期间内的平均股价，防止在市场低迷时“砸盘”减持。两个指标需同时满足。

第一，保险资金、养老金权益投资的三年滚动考核替代年度排名。建议在现有国有保险企业“1+3+5”考核框架基础上，将三年滚动考核推广至企业年金、基本养老保险基金等全部长期资金类别，改年度投资收益率考核为三年滚动收益率考核。对全国社保基金，落实五年以上长周期考核安排，降低当年度经营指标考核权重。同时，建立与长周期考核相匹配的薪酬递延和跟投机制，将投资经理的个人利益与长期业绩深度绑定。

第二，公募基金费率改革与投资者收益挂钩。在现有三阶段降费基础上，对主动管理型权益类基金推行管理费与基金业绩挂钩的浮动费率机制；对长期（三年以上）持有基金的投资者给予费率递减优惠。同时，强化监管分类评价的引导作用，提高权益类基金规模占比和长期业绩等指标在监管分类评价中的权重，督促基金公司每年将利润的一定比例自购旗下权益类基金。

第一，系统制定信息披露类、交易类违法行为的行政处罚裁量指引。对于欺诈发行、信息披露违法、操纵市场、内幕交易、中介机构未勤勉尽责等高频违法类型，设定明确的裁量标准。

第二，推进行政处罚决定的结构化公开格式。建议将决定书分为“事实认定”“法律适用”“裁量”“处罚决定”四个独立模块，其中“裁量”模块需说明从轻、从重或一般处罚的具体考量因素及其权重，回应当事人的陈述申辩意见，使处罚结果清晰可追溯。

第一，适度放宽特别代表人诉讼的启动条件。建议将委托投资者人数门槛进一步降低，允许中证中小投资者服务中心在行政处罚后主动征集委托；简化权利登记程序，探索与证券登记结算系统的数据对接，实现投资者身份的自动识别和权利的智能匹配。

第二，扩充投资者赔偿基金的来源。建议将证券违法案件的罚没款按一定比例法定划拨至投资者赔偿基金，改变目前罚没款全额上缴财政的做法；探索建立中介机构强制职业责任保险制度，将保险赔付纳入赔偿基金来源。

第三，完善中介机构“先行赔付”机制。建议对首次公开发行保荐等重大违法行为实行强制先行赔付，中介机构在执业过程中存在重大过失或故意行为，导致投资者损失的，应在行政处罚决定作出前设立专项赔付基金，先行赔付合格投资者；赔付后，中介机构依法向发行人或其他责任方追偿。同时，简化追偿程序，明确追偿的优先顺位和时效，降低中介机构先行赔付后的追偿成本。■

[本文系国家自然科学基金项目“数字嵌入性对区域产业生态网络重组的作用机理及溢出效应”（72403064）阶段性成果]

（本文为作者个人观点，不代表供职单位意见）