全球金融基础设施创新的前沿对上海国际金融中心建设的启示——境外永续合约、Pre-IPO衍生品与预测市场创新的思考》

交易所是金融基础设施的核心。2026年5月以来，境外市场出现一系列具有标志性意义的创新事件：永续合约由离岸走向在岸合规化、Pre-IPO永续合约兴起、预测市场加速机构化与衍生品化。这些事件在客观上推动境外交易所组织形态发生范式性变化，也在不断试探传统证券监管的边界。

上述创新植根于境外加密资产市场，其法律环境、监管理念与市场结构与我国存在根本差异。根据中国人民银行等十部门相关规定，虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动，境外交易所向境内居民提供服务同样非法^[1]，这一政策底线清晰。然而作为国际金融中心建设的研究内容，有必要持续跟踪全球金融基础设施演进的前沿动态，甄别其中的投机泡沫与制度噪音，提炼真正具有方法论价值的技术与制度要素。借鉴的落脚点必须符合中央金融工作会议确立的金融工作政治性、人民性要求，服务于做好数字金融、科技金融等“五篇大文章”^[2]，服务于上海国际金融中心能级提升与制度型开放，而非引入境外高杠杆投机产品本身。

综合近期事件，境外交易所的组织形态正沿四个维度演变：交易品种从标准化证券扩展到未上市股权、事件结果等非传统标的；交易时间从固定时段走向7×24小时不间断；交易结构从现货与到期期货走向无到期、高杠杆的永续合约；技术底座从中心化撮合走向链上化。这一演变在提升流动性与价格发现效率的同时，对证券监管边界、杠杆与系统性风险、投资者保护构成新的挑战，其总体风险收益特征仍有待检验。

注：本表为代表性事件汇编，资料来源详见各节脚注及文末参考文献；金额与时点以公开口径为准。

更具突破性也更具争议的是Pre-IPO（上市前）永续合约。2026年6月4日，Coinbase在其国际交易所上线首只产品SPCX-PERP，标的为即将上市的SpaceX：USDC结算、7×24小时交易、无到期、最高5倍杠杆，按估值指数计价（合约价1,735对应约1.735万亿美元估值），设定IPO后自动转换为标准股票永续，且不向美国用户开放^[7]。其背景是SpaceX于6月初提交S-1修正案，定价135美元/股、发行5.556亿股、募资约750亿美元，超过沙特阿美2019年294亿美元的纪录，拟成为史上最大IPO^[8]。

该类产品的风险在近期已充分暴露。其一，技术与流动性风险：此前Hyperliquid上的合成SpaceX永续曾因预言机故障在30分钟内闪崩约45%、约150万美元名义价值被抹去^[9]。其二，法律确权风险：依赖特殊目的载体（SPV）持股的Anthropic、OpenAI代币化股票，在两家公司声明此类转让依公司章程无效后价格下跌约50%^[10]。其三，监管套利的本质：合成永续不涉及底层真实股份，恰恰是以“不持有股份”的方式绕开股份转让限制与证券注册披露要求——产品设计在离岸注册、排除美国用户。应当承认，这类产品折射出私募股权市场真实存在的流动性需求与价格发现需求；但以监管套利方式满足该需求，与我国“先确权、后流转、强披露”的资本市场建设逻辑相悖。因此正确的政策含义是考虑以多层次资本市场的正规渠道承接这一需求，而非影子市场。

第三条主线是预测市场从零售投注走向机构化。2026年6月2日，Galaxy Digital设立场外（OTC）预测市场交易平台，作为主交易商承接并仓储风险；首笔交易为与加密对冲基金Arca的1,000万美元事件互换，标的为美国《数字资产市场清晰法案》（CLARITY Act）能否于2027年前通过，采用ISDA主协议下的“事件互换”结构^[11]。据彭博社报，该笔交易规模约为Kalshi同一标的合约总成交量的5倍，机构与零售的体量差距悬殊。行业层面，2026年以来预测市场累计成交已逾600亿美元^[12]，其中Polymarket一季度成交逾260亿美元（环比增长约90%），3月单月首次突破100亿美元^[13]。

从制度视角看，真正值得注意的不是成交规模，而是ISDA主协议与事件互换的结合：它将“事件结果”这一非传统标的纳入成熟的场外衍生品法律与风控框架，使事件风险具备与利率、商品等传统风险组合管理的可能，显示出从“零和投注”向“风险管理工具”演进的潜在路径。但应当强调，这一演进目前仅是方向而非现实：零售端预测市场的主体仍是体育、政治等娱乐化投注，博彩化特征明显。可借鉴的是“以标准化主协议吸纳新型标的”的法律工程思路——我国银行间市场交易商协会（NAFMII）主协议体系在功能上与ISDA主协议相对应^[14]，未来在合规框架内拓展场外衍生品对实体经济风险（如气候、航运、宏观指标类风险）的覆盖时，该思路具有参考价值。

综合三条主线，可提炼出境外交易所形态的三重融合：其一，品种融合：现货、衍生品、未上市股权、事件结果在同一平台交易，即所谓“万物交易所”；其二，时空融合：7×24小时不间断、链上结算，打破交易时段与地理边界；其三，结构融合：永续合约、事件互换以高杠杆、合成化方式实现对任意标的的价格敞口。其共同效应是风险与价格发现的去边界化。这些创新在特定环节提升流动性与价格发现效率，但也有模糊地带对监管红线可能造成冲击。

境外交易所创新的方向不是单点产品，而是金融基础设施层面的范式迁移，且迁移过程伴随显著的投机泡沫与监管套利。对国际金融中心而言，真正的命题不是“是否复制某一产品”，而是如何在鼓励合规创新与守住监管底线之间建立适应性、渐进式的制度框架。CFTC“先发咨询、个案审查、暂不立硬规”的纳管路径在方法论层面具有参考价值，但其纳管对象（加密资产衍生品）不属于我国可借鉴的范畴。

上述创新在局部提升效率的同时，集中暴露了五类风险，需在任何借鉴讨论之前予以前置识别。

全球交易所形态之变对上海国际金融中心建设的启示，不在于产品移植，而在于制度方法论、技术能力与基础设施层面的批判性吸收。上海的机遇不在于复制离岸高杠杆、绕开监管的产品，而在于以合规创新承接真实需求、以制度型开放争取规则话语权。以下建议均遵循“论据—举措”结构展开。

CFTC以“先发工作人员咨询、个案审查、暂不立硬规”的方式将新型产品纳入监管视野，兼顾创新容错与审慎底线，其方法论价值独立于具体产品。因此，建议尝试依托临港新片区与自贸试验区，在现行法律框架内完善金融科技创新监管工具（监管沙盒），对7×24小时运营、多资产撮合、新型做市与清算机制等基础设施类课题先行先试；采用“指引先行、个案审查、动态评估”的弹性监管方式，明确试点边界——不涉及虚拟货币交易炒作，守住注册披露与投资者保护底线。

境外永续合约的扩张表明，全球投资者对高效率、长时段价格发现工具存在持续需求；若在岸合规供给不足，需求将外溢至离岸高杠杆产品，价格话语权随之外移。这对做强上海期货交易所、上海国际能源交易中心（INE）原油期货等人民币计价衍生品序列有借鉴意义。例如，前瞻研究延长交易时段乃至准连续交易的技术、风控与保证金安排的可行性；以受监管、可集中清算、有适当性约束的方式提供高质量价格发现工具，巩固人民币计价大宗商品的定价影响力。

Pre-IPO永续与代币化股票的兴起，反映未上市股权流动性需求的真实存在；而离岸合成产品法律确权与风控双重脆弱，证明影子渠道不可持续。对于上海国际金融中心，可考虑发展规范的私募股权二级转让市场与S基金，提升上海股权托管交易中心等区域性股权市场的确权、登记与转让服务能级；同时完善科创板做市与询价转让机制，畅通“募投管退”循环；并以确权清晰、披露规范的正规渠道从源头化解监管套利动机，使流动性供给与投资者保护并行不悖。

代币化股票因SPV代持、确权脆弱而频现风险，反向证明“法律确权先于技术上链”是数字金融基础设施的第一性原则。可以考虑在真实资产、明确确权、规范托管的前提下，审慎研究合规资产数字化的制度路径；依托数字人民币国际运营中心落地上海的契机^[15]，发挥数字人民币（e-CNY）与人民币跨境支付系统（CIPS）在新型清算结算中的作用，探索同步交收（PvP/DvP）等效率改进；同时推动链上技术应用与链下确权、登记、托管制度的衔接，形成与我国法律体系兼容的数字金融基础设施范式，为数字金融大文章提供上海方案。

链上化、7×24小时化、合成化使按时段、按机构设防的传统监管手段效力下降，预言机故障等新型技术风险上升，监管能力本身成为金融中心竞争力的组成部分。可以考虑研究建设面向新型交易行为的实时监测与穿透式监管平台，提升对跨市场、跨境关联交易的识别能力；培育预言机治理、做市风控、合规科技（RegTech）等专业能力与人才梯队；将监管科技作为上海金融科技竞争力的核心组成，在国际标准制定中积极发声，争取相关技术标准与规则话语权。

高杠杆永续与零售博彩化已在境外引发闪崩与大规模强制平仓^[16]，再次印证投机驱动型创新的外部性最终由中小投资者与金融稳定承担。因此，我国应对各类高杠杆衍生品坚持严格的投资者适当性管理与杠杆上限约束，完善风险揭示与冷静期安排；将新型交易场所与业务模式纳入宏观审慎管理与压力测试框架；坚持金融服务实体经济的根本宗旨，坚决防范境外投机模式向境内渗透，守住防范系统性风险、资本账户有序开放与数据安全三条底线。稳健与进取的平衡，是把握本轮交易所形态变迁的关键。

永续合约的在岸化、Pre-IPO衍生品的兴起与预测市场的机构化，共同标志着境外交易所形态正走向“万物交易、全时运行、链上结算、衍生品化”。反映出全球金融基础设施创新的活力，也反应出投机杠杆与监管套利对金融稳定的反复试探。对上海国际金融中心建设而言，正确的态度既不是简单排斥，也不是盲目追随，而是以批判性吸收的专业立场，把其中经得起检验的监管方法论、清算结算技术、法律工程思路与监管科技能力，转化为符合中国理念与中国特色的合规金融创新——把创新留在合规、可监测、可清算的轨道上，把真实的流动性与价格发现需求以正规渠道承接，在制度型开放中提升上海的全球资源配置功能与规则话语权。