提升我国资本市场制度包容性与适应性：现实挑战与实现路径

“十五五”规划强调“提高资本市场的制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”。资本市场作为要素配置的重要枢纽，其制度包容性和适应性直接关系到企业融资可得性、资源配置效率和产业创新能力。因此，提升资本市场制度包容性和适应性，对于完善资本要素市场化配置机制、支持新质生产力发展和推动经济高质量发展具有重要意义。

一、资本市场制度的包容性与适应性的内涵

资本市场制度的包容性内涵在于通过制度安排消除投融资壁垒，扩大市场主体覆盖范围，使资本市场能够为多元主体提供相对公平的融资机会。在资源配置维度，其体现为能够为高成长、轻资产、高不确定性的创新型企业提供更适配的资本支持。同时，在投资者结构维度，包容性资本市场制度需要为新质生产力匹配与其高风险、长周期特征相适配的长期资金来源，提升资本对高不确定性创新活动的风险承受与容错能力。

其次，资本市场制度的适应性指资本市场制度、监管框架和市场主体在外部冲击、技术进步和经济结构转型中的动态调整能力。其本质不是寻找静态最优制度，而是在宏观层面实现增长支持与系统性风险防范之间的平衡；在微观层面持续优化市场定价机制，提升价格发现效率；并借助监管科技提升对跨市场、跨行业和跨境风险的识别能力。

二、中国资本市场制度包容性与适应性的演进

我国股票发行制度经历了由审批制、核准制向注册制的改革。注册制改革背景下，IPO监管以信息披露为核心，有助于降低信息不对称并完善市场化定价机制。科创板和创业板逐步引入多元化上市标准，特别是允许未盈利企业上市，增强了资本市场对创新型企业的支持能力。在市场退出和持续监管端，退市制度逐步完善，形成以资源有效出清为目标的退市机制；分红制度也由引导性规则转向差异化约束安排，进一步强化上市公司治理和投资者回报机制。

在中长期资金供给方面，我国通过拓宽社保基金、养老基金、政府引导基金等资金的投资范围，引导长期资本服务实体经济、科技创新和产业升级。在投资者保护方面，基本形成以《证券法》为核心，相关行政法规和交易所规则为支撑的投资者保护体系。在资本市场对外开放方面，我国经历了从 QFII、RQFII 到沪深港通、债券通，再到取消投资额度限制的渐进开放过程，逐步降低境外投资者进入境内市场的制度门槛，提升人民币资产的可投资性。

三、我国资本市场制度包容性和适应性面临的挑战

第一，直接融资功能仍有待增强。2020—2025年，我国直接融资占比由28.83%升至31.97%，但与OECD国家相比仍处于较低水平；非金融企业融资结构仍以贷款融资为主，股权融资占比相对不足。其原因主要在于，资本市场对优质科创企业的识别和定价能力仍需提升，退市机制尚未完全实现常态化，分红回报机制对长期资金的吸引力也有待进一步增强。

第二，中长期资本供给与创投循环机制仍需完善。近年来，我国机构投资者占比有所提升，但长期化、专业化的高质量机构投资者仍相对不足。公募基金资产配置仍偏向债券等低波动资产，权益类资产配置比例不高，制约了其对科技创新和产业升级的长期支持能力。私募创投方面，资金来源仍较多依赖政府引导基金、国有资本和产业资本，养老金、保险资金等长期机构资金参与不足；退出渠道也较为依赖 IPO，并购退出和 S 基金市场发展相对滞后，导致“募、投、管、退”循环效率仍有待提升。

第三，投资者保护制度协同与监管适应性仍需提升。针对资本市场的违法行为，行政、民事、刑事责任衔接有待进一步顺畅，代表人诉讼、损失测算、赔付执行和退市救济机制仍有完善空间。同时，随着程序化交易、量化策略和复杂衍生品快速发展，跨市场数据共享、统一监测链条和算法交易监管能力也需进一步加强。

第四，资本市场对外开放仍存在一定制度性约束。境外投资者持有境内股票和债券的市场份额仍然相对有限，人民币资产的全球配置仍有提升空间。在制度层面，资本市场对外开放仍需进一步衔接国际标准，实际操作中仍面临合规成本较高、投资范围受限、风险对冲工具不足和税务处理复杂等隐性门槛，制约了境外长期资金配置人民币资产的积极性。

四、中国资本市场制度包容性和适应性实现路径

具体而言，可从四个方面推进资本市场制度包容性与适应性提升。

第一，优化融资结构和市场化机制。完善科创板、创业板、北交所和新三板的错位发展机制，建立更精准的科创企业识别标准，提升技术价值识别能力；同时完善再融资绿色通道，并通过公司治理约束、信息披露、分红机制和退市制度提升上市公司质量。

第二，培育耐心资本，优化投资者结构。鼓励发展指数化投资，拓展保险资金、养老金、银行理财和信托等中长期资金入市渠道，改革公募基金考核机制；同时完善创投基金资本供给、容错考核和多元退出机制，引导资本更加重视长期价值创造。

第三，完善以中小投资者保护为核心的法治体系。强化中介机构“看门人”责任，统筹行政法、民法和刑法衔接，完善代表人诉讼、仲裁调解和赔偿机制；同时将算法透明、数据安全和模型责任纳入投资者保护框架，提升制度对新型市场风险的适应性。

第四，深化资本市场制度型开放。优化合格境外投资者制度和境内外市场互联互通机制，完善跨境人民币资金循环，强化上海与中国香港双枢纽协同，并主动对接全球主权财富基金，提升人民币资产的国际吸引力。