香港的场外衍生品交易：一份面向香港特别行政区和中国内地客户的实用指引（之二）
- 发布时间：2026-07-24
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香港作为中国跨境结构化产品业务的枢纽及全球最活跃的衍生品市场之一，场内衍生品的交易量长期处于全球前列，而场外衍生品交易也非常蓬勃。不少中资卖方机构及买方客户也希望通过场外衍生品交易实现其不同的融资、投资及风险管理需求。
我们在往期文章中分别介绍过打包重组交易、海外证券化交易以及结构化票据。本系列文章将着重介绍场外衍生品（over-the-counter (OTC) derivatives）交易，并聚焦于其中一个最常见的交易类型 —— 收益互换（total return swap (TRS)），TRS交易在不同场景应用的范例及考虑点，以及进行衍生品业务（包括TRS交易）的中国法与中国香港特区法的监管考量因素。
在本系列文章的第一篇《香港的场外衍生品交易：一份面向香港特别行政区和中国内地客户的实用指引（之一）》中，我们简要介绍了收益互换的定义、结构、作用、合成权益类TRS之机制、港股TRS与私募股权TRS等应用场景。本篇将继续讨论在香港进行场外衍生品交易业务的一系列监管考量因素，包括TRS卖方机构开展场外衍生品的一些中国香港特区法考量因素（例如适用牌照、强制汇报、监管保证金、风险缓释标准等），以及与TRS交易相关的一些中国法考量因素（例如交易资质、外汇合规等）。
09 TRS卖方机构开展场外衍生品的一些考量 TRS卖方机构作为香港证监会持牌法团（licensed corporation）或香港金管局认可机构（authorized institution）的注册机构（registered institution），在开展场外衍生品交易业务（包括TRS业务）前应考虑以下各项： 香港证监会《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（Code of Conduct for Persons Licensed by or Registered with the Securities and Futures Commission）第20.2段 - 面对客户的关联公司（client facing affiliate）的规范 若持牌法团／注册机构招揽或建议客户与其关联公司（client facing affiliate）订立场外衍生品交易，或安排该关联公司（client facing affiliate）与该等持牌法团／注册机构客户之间订立场外衍生品交易，该关联公司（client facing affiliate）须属于持牌法团、认可财务机构，或属于在其他司法管辖区（其所实施的场外衍生品交易活动的监管框架与香港的框架相似）内受到如同场外衍生品交易商或银行般类似的规管的法团（统称为“受规管人士”）。简言之，就是与客户叙做场外衍生品交易的关联公司，本身也需要持有相关牌照，但适用豁免情况的除外。 目前常见的豁免情况包括： - 如果上述持牌法团／注册机构在2018年12月12日前已根据介绍模式（introducing broker或IB模式）开展了场外衍生品交易业务。但在第11类受规管业务的过渡期届满后，该项豁免将不再适用，故依赖该项豁免的持牌机构应适时审视其业务模式；以及 - 如果叙做场外衍生品交易的客户仅限于受规管人士。 此外，如持牌法团／注册机构通过面对客户的关联公司开展场外衍生品交易业务，还应根据《操守准则》第20.2至20.4段的要求，就有关安排落实适当的信息披露及风险管理措施，包括向其客户作出适当披露，并建立相应的风险管理及合规监控机制。 第11类受规管业务（场外衍生工具产品交易或就场外衍生工具产品提供意见）牌照实施后的考量 在第11号牌照实施后，持牌法团／注册机构还须考虑第11号牌照要求是否适用于其拟进行的场外衍生品交易业务。 如上文所述，场外衍生品交易的适用范围非常广泛。对于部分属于“证券”定义的股票／债券衍生品交易，持牌法团或许还可以考虑依赖其现有的第1号牌照继续开展相关交易；但是如果持牌法团的场外衍生品业务更广，例如涉及商品或利率衍生品，则可能无法再依赖现有的第1号牌照，而需考虑申请第11号牌照，并将相关场外衍生品业务转移至该持牌实体。 另外，亦应注意第1号牌照中“作为主事人与专业投资者交易”的豁免并未延伸至第11号牌照。故此，如果贵司现在依赖该豁免进行场外衍生品业务，可能需在第11号牌照框架下另觅合规之路，例如，考虑价格接受者（price taker）豁免的适用性。 《财政资源规则》（Financial Resources Rules或“FRR”）就场外衍生品的改革 为配合第11号牌照的实施，《证券及期货（财政资源）规则》（Securities and Futures (Financial Resources) Rules）亦将进行改革，以涵盖场外衍生品交易活动。相关改革预期将更新持牌法团的资本计算方法（例如就市场风险及交易对手信用风险等引入新的标准计算方法），并对采用内部模型计算资本要求施加更严格的规定（包括须事先取得香港证监会批准，并持续符合相关模型验证及管治要求）。拟开展或已开展场外衍生品业务的持牌法团应密切关注上述改革的进展，并评估其对自身资本充足水平及合规成本的潜在影响。 强制汇报（Mandatory reporting） 对于认可机构或持牌法团开展的（或代表其关联实体在香港进行的）五大资产类别（即利率、外汇、股票、信用及商品）的场外衍生品交易，均需要向香港交易汇报库（Hong Kong Trade Repository或“HKTR”）进行交易汇报（或委托第三方代理机构（如DTCC）代为汇报），但依据适用的豁免不需要汇报的除外。 强制清算（Mandatory clearing） 目前，强制清算仅适用于未平仓场外衍生品总持仓超过清算门槛（现设定为200亿美元）的认可机构／持牌法团，且仅适用于若干利率互换。 鉴于强制清算的门槛甚高，对新开展衍生品业务一般也不适用，故不在本篇展开讨论。 非中央结算衍生品的监管保证金要求 非中央结算衍生品的监管保证金要求适用于认可机构或持牌法团与“受覆盖实体”（covered entity）开展非中央结算衍生品交易的情形，但依据适用规例获豁免保证金要求的交易除外。 “受覆盖实体”包括： - AANA（Average Aggregate Notional Amount，即非集中清算衍生品名义本金算术平均值）大于150亿港元的金融交易对手方（financial counterparty）；以及 - AANA大于600亿港元的重大非金融交易对手方（significant non-financial counterparty）。 监管保证金分为两大类： - 变动保证金（Variation Margin或“VM”）：以防范当前按市值计价的风险；以及 - 初始保证金或称开仓保证金（Initial Margin或“IM”）：以防范对手方未来在违约时的风险。初始保证金设有较高门槛，一般而言，在两家交易对手的非集中清算场外衍生品名义敞口超过该门槛时，才需交换初始保证金。 如认可机构或持牌法团已遵从其他获认可司法管辖区监管保证金规则，则可基于替代性遵从（substituted compliance）而无须遵从香港监管保证金规定。 此外，如果对手方成立于非净额结算司法区（non-netting jurisdiction），认可机构或持牌法团亦无需与其交换保证金，而通常可改以其他风险管理方式处理。 风险缓释标准（Risk mitigation standards） 衍生品风险缓释标准适用于所有认可机构及持牌法团。其中要求包括：交易关系文件安排（trade relationship documentation）、交易确认安排（trade confirmation）、估值（valuation）、组合对账（portfolio reconciliation）、组合压缩（portfolio compression）、以及争议解决（dispute resolution）。ISDA已就风险缓释标准相应制备了ISDA修订协议模板，涵盖香港金管局及香港证监会要求组合对账、争议解决，以及交易确认标准的相关要求。 10 与TRS相关的一些中国法考量 如前所述，TRS可起到帮助收益接收方在不实际持有挂钩资产的情况下模拟对该资产的投资等作用，亦可能帮助收益支付方实现对冲其持有的挂钩资产相关风险敞口之目的。 从中国法角度，市场上较为常见的TRS包括： 北向TRS（Northbound TRS） 北向TRS主要系指境外投资者叙做的挂钩中国（内地）境内标的物的TRS交易，以实现对境内挂钩资产经济效益的接入。在境外也常被认为属于一种“中国市场准入产品”（China market access product或“中国MAP”）。 北向TRS可能涉及的中国法考量包括： - 境外TRS交易（其在境内进行对冲交易）是否需要遵守中国法？ 2026年5月14日，中国证监会正式发布《衍生品交易监督管理办法（试行）》（证监会令第234号，以下简称“《办法》”），自2026年11月16日起施行。相较于之前的征求意见稿，《办法》第五十三条对于境外经营机构在境外开展衍生品交易、其对冲交易发生在境内的情形，《办法》仅规定加强监管合作的态度，体现了《办法》在域外效力方面相较于此前征求意见稿的进一步弱化。 然而，这并不意味着境外TRS（包括北向TRS）可以完全不受《办法》的约束，例如，《办法》第四条明确规定，参与衍生品交易及相关活动的各方应当遵守公平、自愿、有偿、诚实信用的原则，不得通过衍生品交易实施操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易、违规减持、利益输送等违法违规行为。该等原则性禁止规定并未区分境内境外交易，北向TRS的参与者亦应注意不得通过衍生品交易规避上述原则性禁止规定，否则境内外TRS交易参与者将处于完全不同的适用地位。该等原则性规定的适用与演进值得持续关注。 - 境外端相关声明陈述（offshore-end representations）极为重要 由于北向TRS属于中国MAP的一种，其挂钩于境内的资产，因此该结构在涉及穿透监管、外汇监管等问题时可能较为敏感。境外的TRS卖方机构在开发北向TRS的过程中特别应结合其不同的入境对冲方式，注意验明境外TRS买方客户的身份及相关资金来源，这可能就要求后者提供合适的声明陈述与佐证材料（如需），如果入境对冲通过某些交易渠道，境外交易应当声明陈述境外TRS买方客户不具有中国居民身份。 南向TRS（Southbound TRS） 南向TRS主要系指境内投资者叙做的挂钩境外标的物的TRS交易，以实现对境外挂钩资产经济效益的接入。在境内也常被称为“跨境TRS”。 南向TRS可能涉及的中国法考量包括： - 交易资质： 受限于资本项目外汇管制政策，绝大部分境内客户并不能直接投资于境外资产或与境外对手方开展跨境衍生品交易。他们一般会选择与境内有资质的金融机构达成境内的TRS交易，挂钩境外资产，再由这些金融机构来对境外资产进行对冲建仓（可直接持有境外标的，或者通过跨境衍生品交易间接取得境外标的的经济收益）。与传统“合格境内机构投资者”（QDII）方式境外投资相比，这种南向TRS方式在一些场景中具有可替代性。 目前，境内有资质进行跨境对冲建仓的金融机构主要是获得中国证监会出具的跨境金融衍生业务无异议函（no-objection letter）的少量头部证券公司，而不同证券公司获批的无异议函在内容上可能还存在一定区别，建议在交易开展前进行仔细核查。在实践中，这些持无异议函的证券公司在遴选境内买方客户、搭建跨境结构以及办理跨境资金收付时都非常谨慎，能不能将境外标的或跨境对冲建仓中的各类风险和事件准确地体现在对客端南向TRS交易文件中，是这类交易的关键和难点。 2026年6月，监管部门通过证券公司渠道向机构下发窗口指导，要求暂停私募基金管理人跨境股票类总收益互换（TRS）的新增规模。这意味着，通过南向TRS进行港股打新等跨境股票投资的新增渠道已被叫停。存量合约可正常到期、平仓，无需强制砍仓。此次窗口指导主要针对股票类跨境TRS，期货类、固收类TRS以及北向TRS相关业务暂未受到影响。该窗口指导标志着近年来快速扩容的跨境TRS业务正式进入压降通道，境内投资者通过南向TRS参与港股市场（包括港股打新）的渠道将受到进一步限制。 - 外汇监管方面的关注： 由于南向TRS的新颖性和复杂性，建议境内机构特别注意外汇监管合规问题。监管曾经在业务培训中对于跨境TRS业务表示过关注，认为部分跨境收益互换业务，存在客户投资决策自主性过强，投资范围过广等问题，将可能形成新的跨境收支风险（比如：游离于外汇监管视线之外，突破跨境证券投资现行管理政策，不当使用杠杆放大投资规模与风险，缺乏有效的资金监管闭环，资金可能借道转移境外等）。 - TRS需受限于境内的监管和自律要求： 南向TRS的交易双方是境内买方客户和境内证券公司，因此从证券公司角度也需要兼顾境内相关监管和自律规则的合规要求。 例如，中国证券业协会发布的《证券公司收益互换业务管理办法》《自律规则适用意见4号——关于<证券公司收益互换业务管理办法>保证金管理有关规定的适用意见》对证券公司开展TRS业务提出了诸多自律要求，包括境内客户的投资者适当性管理要求、交易标的及合约管理的要求、交易保证金管理要求（基于逐笔交易而非净敞口）及其他风险控制要求等。 前述自律办法同时适用于纯境内TRS交易（挂钩标的亦为境内资产），但由于本文篇幅和关注焦点所限，我们对此不展开赘述。 金杜律师事务所的衍生品及结构化融资团队可就各类衍生品和结构化产品提供意见。我们的团队拥有丰富的经验，能够助力客户构建涉及各类资产的个性化与复杂场外衍生品交易结构（基础资产包括债券、股票、基金、贷款和其他资产类别）和制定创新的现金流方案，并就相关监管问题提供意见。我们曾作为复杂场外衍生品交易结构与大量中资金融机构的买方客户和卖方机构合作，非常熟悉其商业目标和法律需求。 就有意中国跨境结构化融资交易和场外衍生品交易结构的客户而言，金杜香港与内地办公室将紧密合作一同为您提供专业的法律服务。我们曾经为市场上最复杂的跨境结构化融资交易提供意见，在此方面拥有无可比拟的经验和领先优势。 若您对本文或结构化票据交易其他方面有任何咨询，欢迎与我们联络。
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