王学勤：从芝加哥到郑州：根基的追问 ——再读《市场缔造者——芝加哥期货交易所150年》

翻译《市场缔造者——芝加哥期货交易所150年》2011年出版，至今已十多年了。那本书厚得像一块砖，放在书架上，封面早已磨旧，书页也泛了黄，偶尔抽出来翻几页，仍能吸收养分，仍然回味无穷……

这本书跨越了芝加哥期货交易所150年的漫长岁月——幸得利奥·梅拉梅德为本书撰写了跋，补充了此后十年CBOT与CME合并、电子交易时代崛起的历程，这本书实际上相当于CBOT 160年完整的官方记录。其间既有市场起源的草莽故事，也有规则演进的制度逻辑，更有监管博弈的曲折历程——理念、事件、人物交织其中，内容丰富而庞杂。以我一己之力，实在无法面面俱到。因此，只能从中择取几个与我国期货市场发展密切相关的截面，就起源、规则、监管等基础问题谈一些粗浅的感想和拙见，以期抛砖引玉。

翻译这本书的念头，源于我在郑商所长期从事期货和期权规则研究与制定的经历。作为“郑州商品交易所期货市场研究丛书”的一种（该丛书1997年由郑商所设立，是国内期货交易所首个此类丛书，二十多年间已出版近30本著作），这本书的引进，与我多年来对期货市场起源的好奇、对规则落地之难的切身体会，以及借调证监会三年参与市场监管的经历，都有着直接关系。我深知，每一项规则从构思到落地，都需要平衡多方利益、预见市场变化、防范潜在风险——也正因如此，我时常想：那些早已习以为常的规则，最初是从哪里来的？那些今天看来理所当然的制度，当年是如何“长”出来的？如今再回首，芝加哥的故事，恰好与中国期货市场三十多年的历程形成了一种跨越时空的对话。有些我们纠结多年的难题，芝加哥人一百年前已经纠结过；我们今天在规则制定中感受到的艰难，他们也一样不差地经历过。

本文从起源、规则、监管三个层面，梳理CBOT 150年的演变与中国期货市场的探索实践，试图回答三个问题：市场的根基是什么？规则从何而来？监管的边界在哪里？

一、起源：从田间到市场的共同起点

（一）芝加哥：从泥泞中“长”出来的市场

19世纪30至40年代，芝加哥因毗邻中西部产粮区和密歇根湖，从一个名不见经传的小村落发展成为重要的粮食集散地。每年谷物收获季节，农场主们用车船将谷物运到芝加哥。因谷物在短期内集中上市，供给量大大超过当地市场需求，价格一跌再跌；到来年春季，因粮食短缺，价格飞涨，消费者深受其害，加工企业也因缺乏原料而困难重重。

在供求矛盾的反复冲击下，粮食商开始在交通要道旁边设立仓库，收获季节从农场主手中收购粮食，来年发往外地。但粮食商因此承担很大的价格风险——一旦来年粮价下跌，利润就会减少，甚至亏本。为此，他们在购入谷物后立即到芝加哥与当地的粮食加工商、销售商签订第二年春季的供货合同，以事先确定销售价格——远期交易的方式就这样自然形成了。

1848年，芝加哥的83位商人发起组建了芝加哥期货交易所（CBOT）。但当初的CBOT并非是一个市场，只是一家为促进芝加哥发展而自发形成的商会组织。1859年2月18日，伊利诺伊州州长签署法案，授予CBOT法人特许状，赋予其对会员的自律监管权，并授权其统一谷物等级标准、任命对会员具有约束力的谷物检验员。CBOT从一开始的处理商业纠纷场所逐渐演化到双边现货交易场所，直到如今的会员制、标准化合约的期货交易所。此后的几十年，它在无数次危机、逼仓、违约、操纵中，被现实逼着“长”出了规则、“长”出了制度、“长”出了秩序。这个过程是痛苦的，也是漫长的。

（二）郑州：从计划经济土壤中破土而出

1990年，中国郑州。一切从截然不同的起点出发。

1978年改革开放后，农业生产有了很大发展，农副产品不断增多，但也出现了价格暴涨暴跌、“买难卖难”交替的问题。1988年2月10日，李鹏总理指示国务院发展研究中心主任马洪：“请考虑是否能组织几位同志研究下国外的期货制度，运用于城市的副食品购销，特别是蔬菜和猪肉，保护生产者和消费者双方利益，保持市场价格的基本稳定。”从此，我国期货市场的研究工作正式启动。

国务院发展研究中心、国家体改委根据指示组成期货市场研究工作小组。河南省政府组成“河南省期货市场研究工作领导小组”进行郑州粮油期货（批发）市场方案的课题研究。

然而，从研究到落地，再到运行发展，每一步都步履维艰。

（1）名称的艰难。 当时，期货在很多人眼中还是资本主义的产物。最初的研究课题叫“郑州粮油期货市场”，但上报时，“期货”两个字让人顾虑重重。研究小组反复斟酌后决定：先叫“郑州粮食批发市场”，以现货起步，远期合同先行，等条件成熟再向期货过渡。1990年7月27日，国务院以国发[1990]46号文件批准试办郑州粮食批发市场。一个粮食批发市场由国务院直接发文批准，这是前所未有的——但正是这种“退一步”的智慧，让期货的种子得以在计划经济的土壤中先扎下根来。

（2）资金的艰难。 郑州粮食批发市场开业时，在河南省财力十分困难的情况下，特地从省长预备金里拨了200万元作为启动资金。市场没有自己的办公场所，只能租赁郑州西郊的华中宾馆一层作为交易厅，二、三、四层作为办公室。200万元只够支付租金和基本设施，市场处于“入不敷出”状态。第一批探路者就在租来的宾馆房间里，开始了中国期货市场最初的探索。

巧合的是，一百多年前芝加哥期货交易所的起步，同样是从一间租来的房间开始的。1848年4月3日，83位芝加哥商人在南水街盖奇与海恩斯（Gage & Haines）面粉仓库楼上租来的房间里召开了CBOT的第一次正式会议。那里没有交易大厅，没有豪华的办公设施，只有一群商人想要建立一个让粮食买卖更有序的地方。郑州的华中宾馆房间与芝加哥的面粉仓库阁楼，隔着142年的时光，隔着太平洋，却承载着同样一个朴素的愿望——让市场从一间租来的房间里，“长”出来。

（3）观念的艰难。 1990年10月12日，郑州粮食批发市场正式开业。但在开业之初，市场遭遇了来自社会各界的重重疑虑。

首先是普通人的不理解。开业两个多月，市场“只开市小麦，加以市场疲软，成交较少”。在当时很多人看来，粮食从来都是按计划调拨的，搞什么市场交易？第一批探路者去各地招揽生意，处处碰壁——粮食系统的人不理解，企业也不愿意来。

更大的压力来自政治层面。开业当天，第一笔交易4500吨小麦，第一天成交1.95万吨。消息传到海外，10月15日，英国《独立报》刊登了记者盖尔·康赛尔的文章，标题是——“资本主义的种子在中国萌芽”。一个粮食市场的开业，引起如此强烈的国际关注——这在当时既是荣耀，更是巨大的政治压力。市场的主办者承受着沉重的负担：一旦被扣上“走资本主义道路”的帽子，后果不堪设想。

（4）法律的艰难。 1993年推出标准化电子期货交易时，《投机倒把行政处罚暂行条例》仍然有效，“投机倒把”是一项实实在在的罪名——囤积居奇、倒买倒卖，都可能被追究法律责任。而期货交易的核心机制之一，恰恰是允许合同转让——你今天买了一份远期合约，随后即可转卖给别人。这在当时很多人看来，不就是“买空卖空”“投机倒把”吗？谁敢进场交易？谁愿意冒着被追究“投机倒把”的风险参与一个新生事物？

（5）摸索的艰难。 从1990年开业到1993年推出期货，这三年是“摸着石头过河”的三年。“作为第一阶段，市场根本没有借鉴的模式，可以说是在摸索中前行的。”没有现成的规则可抄，没有成熟的经验可学——第一份远期合约、第一部交易规则、第一套电子交易系统，都是在一无所有的情况下被逼出来的。1991年3月22日，郑州粮食批发市场达成了第一笔远期合约——1000吨小麦，3月签约、9月交割，签约时那些小麦还在地里长着。《经济日报》称这个日子“在中国商品经济发展的历程上具有独特意义”。但在这之前，从1990年10月12日开业算起，已经过去了整整五个多月。市场几乎是在寂寂无闻中度过了这段漫长的时光。

1993年5月28日，在批发市场成功运行两年多的基础上，郑州商品交易所正式推出期货交易，当日上市小麦、玉米、大豆、绿豆和芝麻五个期货品种，开市第一天成交1854张标准化期货合约。

（6）整顿的艰难。 但推出期货远非艰难历程的终点。1993年至2002年，中国期货市场经历了长达九年的清理整顿阶段。在我国改革开放历史中，期货行业是为数不多的经历了如此长时间全行业清理整顿的领域之一。1993年底，全国具有期货交易性质的交易所达50多家；到1998年清理整顿结束，仅保留上海、郑州、大连三家，交易品种由35个削减为12个。郑州商品交易所正是在这场大浪淘沙中生存下来，并在此后逐步发展成为全球瞩目的期货交易中心。

正是在这种种艰难之中，郑州粮食批发市场的诞生仍让外国媒体敏锐地判断出中国经济体制将有重大变革。英国《独立报》将其视为中国“发展市场经济的里程碑”。批发市场与交易所实行“一个机构、两块牌子”，现货和期货两种市场机制同时运作，被称为“郑州模式”。这种模式大大缩短了由现货市场向期货市场过渡的进程，被认为是发展中国家发展期货市场的成功模式。

在这些赞誉的背后，是拓荒者们在观念禁区、资金匮乏、制度空白中一步步蹚出来的路。芝加哥的艰难是“从无到有”的草根生长，郑州的艰难是“从计划到市场”的制度突围——前者用了150年，后者被压缩到了不到十年。两种艰难，同样刻骨铭心。

（三）殊途同归：两个起点，同一方向

芝加哥和郑州，两个市场的起点截然不同，却都指向了同一个方向。

芝加哥的诞生是“自下而上”的。 它是商人们为了解决现实问题自发组织起来的——从远期合约到标准化合约，从双边交易到交易所集中交易，每一个制度创新都是市场参与者“被现实逼出来的”。政府最初是缺席的，后来才逐步介入。这是一条“从民间到官方”的路。

郑州的诞生是“自上而下”的。 它是改革开放的政策产物——政府先研究、后设计、再推动。政府不仅是“监管者”，更是“建设者”。这是一条“从官方到民间”的路。

两条路不同，但方向一致——都是为了让市场更好地发现价格、转移风险、服务实体经济。美国用了150年走完的路，中国用了不到十年就走了不止一遍——浓缩的、剧烈的，每一个阵痛都成倍地压缩在短短几年里。芝加哥走的是“野蛮生长→不断试错→逐步规范”的漫长道路，代价是无数次逼仓、违约和泡沫破裂。而中国走的是“政府推动→先行先试→清理整顿→规范发展”的浓缩进程，代价是早期市场的混乱、交易所的一哄而上和初期的二次大规模清理整顿。

这三十多年的实践，在金融期货史上是一个独一无二的样本——在从计划经济向市场经济过渡的背景下，如何建设一个有效、有序的期货市场？中国给出了自己的回答。它不是简单照搬芝加哥模式，而是在尊重市场规律的前提下，走出了一条具有中国特色的发展道路。

我们是一群憧憬把郑州市场建设成为“东方芝加哥”的人，是一群追寻新中国期货梦的人，是一群满腔热情、具有探索精神的人。在那个“一切为了市场开业、一切为了推出期货”的岁月里，我们曾经迷茫——期货交易能否持续不断地开办下去？规模究竟会发展到多大？我们不知道5年、10年、20年后的样子。但我们依然满怀信心地走上了这条充满风险和机遇的路。

二、规则：被现实逼出来的秩序

（一）芝加哥：在博弈中成长

读CBOT的历史，印象最深的是两个字：规则。

在期货市场发展的早期，远期交易方式遇到了诸多困难——商品品质、等级、价格、交货时间、交货地点等都是根据双方的具体情况达成的，当双方情况或市场价格发生变化，需要转让已签订合同时非常困难。另外，远期交易最终能否履约主要依赖对方的信誉，而对对方信誉状况作全面细致的调查，费时费力、成本较高。

针对上述情况，芝加哥期货交易所于1865年推出了标准化合约，同时实行了保证金制度，向签约双方收取不超过合约价值10%左右的保证金，作为履约保证。这是具有历史意义的制度创新，促成了真正意义上的期货交易的诞生。随后，在1882年，交易所允许以对冲方式免除履约责任，更加促进了投机者的加入，使期货市场流动性加大。

但规则不是一天建成的。

1866年，投机者哈钦森对小麦期货市场发动了一次经典逼仓，促使CBOT决定明确定义并禁止这种行为。他们第一次给逼仓下了定义：“订立购买商品的合约，然后采取手段使卖方不能履行合约，从而向卖方逼取钱财”——并宣布任何参与这种行为的人将被开除。这是期货发展史上第一次以成文规则的形式向市场操纵宣战。

1883年，CBOT成立了结算协会，向芝加哥期货交易所的会员提供对冲工具。在此之前，一笔交易能否履约，全看双方的信用。可一旦市场剧烈波动，一家公司的违约就可能像多米诺骨牌一样引发连锁反应。结算协会的出现，把“一对一”的信任变成了“交易所对所有人”的制度保障。但这还不是终点。直到1925年芝加哥期货交易所结算公司（BOTCC）成立以后，芝加哥期货交易所所有交易都要进入结算公司结算，现代意义上的结算机构初具雏形。

规则就是这么被逼出来的——不是哪个天才坐在办公室里拍脑袋想出来的，而是在无数笔交易的摩擦中，在一次又一次的危机中，被现实硌疼了脚，才弯腰“捧”起来的。

（二）郑州：在借鉴中创造

读到这里，我想起郑商所早期的探索。

1990年开业之初，郑州粮食批发市场的规则制定面临着双重困难：一方面，国内不仅期货书籍少，而且缺乏可资借鉴的实践经验；另一方面，国外期货市场规则分门别类，十分复杂。除了字面上的翻译，更困难的是理解每一条规则背后的逻辑——这条规则在什么情况下适用？在执行中会遇到什么问题？哪些可以照搬，哪些需要改造，哪些必须放弃？我们一遍又一遍地研读、讨论、推演，常常为了一条规则的取舍争论到深夜。

我们主要采用“借他山之石，洋为中用”的研究方法：一是研究CBOT的《商品期货交易手册》以及国外期货论述和资料；二是“派出去”考察学习；三是“请进来”咨询，邀请国内外专家座谈。CBOT副总裁格罗斯曼从1989年开始曾6次来郑州讲学，CBOT公共董事邓怡乐5次到郑州帮助起草期货交易规则。

1992年10月16日，新中国第一部期货交易规则诞生。从1991年郑州粮食批发市场的第一份小麦标准合同，到标准化期货合约的诞生，小麦承载了中国期货市场最初的探索和记忆。路透社后来把“郑州小麦”列入全球报价系统，那一刻，中国期货市场真正开始被世界听见。

（三）殊途同归：“长”出来与“造”出来

芝加哥和郑州，两个市场的规则演化路径截然不同，却都指向了同一种结果——有效的秩序。

芝加哥的规则是“长”出来的。 从1848年到1925年，CBOT用了77年时间，在无数次交易摩擦中逐步摸索出标准化合约、保证金制度、对冲机制和结算体系。每一个制度创新都是为了解决当时当刻的具体问题——逼仓了，就定义逼仓；结算出了问题，就建立结算协会。规则是“被逼出来的”。

郑州的规则是“造”出来的。 从1990年到1992年，中国只用了两年多时间，就完成了从批发市场到期货交易的跨越。规则不是从交易中慢慢“长”出来的，而是研究团队夜以继日地翻译、考察、借鉴、讨论，“写”出来的。1992年10月诞生的新中国第一部期货交易规则，参照了CBOT的框架，但并不是简单的照搬——它必须适应中国的法律体系、市场环境和制度条件。

芝加哥的规则是“经验”的结晶，郑州的规则是“智慧”的创造。但两者背后遵循着相同的逻辑：规则必须服务于市场的真实需求，必须能够解决问题，必须经得起实践的检验。殊途同归——生长也好，创造也罢，最终有效的规则都遵循着同一个逻辑。

三、监管：从自律到法治的漫长博弈

（一）美国：从会员俱乐部到联邦监管

读CBOT的历史，监管这条线索比规则更为曲折。

CBOT成立于1848年，最初只是一个“会员俱乐部”——83位谷物商人自愿组织起来，会员费5美元，规则制度相当有限。1859年获得伊利诺伊州政府特许，标志着美国期货市场由交易所传统自律向地方法律授权的现代自律模式转变。

但自律的效果并不理想。19世纪后期，盲目的投机行为急剧增加，“几乎每一个月都是在逼仓的情况下结束”。“老哈钦”、“小麦之王”等大投机商在市场上制造了数次著名的逼仓行动。CBOT虽然制定了不少应对措施，但都没有收到实效。

联邦政府从19世纪80年代起开始介入干预期货市场，但终因缺乏法律依据而无力监管。1880年至1920年间，美国国会提议了200多项法案以规范期货和期权交易，却无处下手。交易所依然我行我素，监管效率低下。

1921年，首部《期货交易法》出台，但很快因征税条款违宪被最高法院裁决无效。1922年《谷物期货法》催生了农业部谷物期货管理局——但农业部的监管权力有限，主要职能是开展调查，发现违规行为后交由交易所自行处理，监管效力大打折扣。交易所对监管要求经常不配合、敷衍应付，甚至推诿拒绝。

1929年经济大萧条后，1936年修订出台《商品交易法》，规定所有期货合约必须接受联邦监管。但独立的联邦监管机构仍未成立，监管依然依靠农业部下设的商品交易监管局，权力分散、执行乏力。

真正的转折发生在1958年——美国国会通过了洋葱期货法案，禁止洋葱期货交易。起因是1955年，商人通过大量囤货成功操纵了洋葱期货市场。国会不是去完善监管，而是直接禁止了这个品种。洋葱成为美国期货史上唯一被立法禁止交易的期货合约——这是监管失效的极端写照。

直到1974年，美国国会通过《商品期货交易委员会法》，成立了商品期货交易委员会（CFTC），作为独立的联邦监管机构。CFTC被赋予对所有商品期货和期权交易的专属监管权。1975年4月，监管权正式从农业部移交至CFTC。1982年，全国期货协会（NFA）作为注册期货协会成立，形成了CFTC政府监管与NFA行业自律相结合的双层监管体系。

从1848年到1974年，美国用了126年，才从“会员俱乐部”走到独立的联邦监管。这段历史告诉我们：市场可以自发产生，但秩序不能只靠自律维持。

（二）中国：从地方探索到集中统一

与美国“先有市场、后有监管”的路径不同，中国期货市场从一开始就是政府主导的产物。

1990年郑州粮食批发市场成立时，监管就与市场同步设计。1994年，河南省人大常委会通过了《河南省期货市场管理条例》——这是我国第一部地方性期货法规，也是迄今为止唯一一部地方期货法规，为期货交易提供了基本的法律依据。

1993年11月，国务院发布《关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》，首次明确中国证监会为期货市场的监管机构。此后经过1998年的清理整顿，全国14家交易所合并重组为上海、郑州和大连三家。交易所管理体制从“双重管理”走向了人财物“三垂直”的集中统一管理。

2022年，《期货和衍生品法》正式实施，中国期货市场的法治化进程迈入了新阶段。

（三）镜鉴：监管的边界与节奏

比较中美两国的监管路径，可以得出三个层面的启示。

第一，监管不能缺位，也不能越位。 美国早期的教训是“管不了”——交易所自律形同虚设，农业部监管有心无力，国会200多次提案都无法落地。中国早期的教训是另一面——在市场经济发育不足的情况下，政府主导是必要的，但过度行政干预也可能抑制市场活力。既要防止“管不住”的混乱，也要防止“管死了”的僵化。

第二，监管的节奏要与市场发育程度相匹配。 美国用了126年才建立起独立的联邦监管体系，中国用32年就走完了从地方探索到全国立法的全过程。这体现了“后发优势”，但也意味着监管必须在“快”与“稳”之间找到平衡——既要抓住市场发展的机遇，又要防止制度建设滞后于市场扩张。

第三，行业自律与政府监管需要形成合力。 纯粹的自律无法约束大投机商和操纵行为；但纯粹政府管制也可能扼杀市场活力。CFTC与NFA的双层监管体系，提供了一个“政府定规则、行业抓落实”的参照模式。中国期货市场的监管体制，同样需要在集中统一的前提下，为行业自律留出空间。

回看美国126年、对照中国32年，两条路径虽然起点不同、节奏不同，但指向同一个方向：市场需要规则，规则需要权威，权威需要制度保障。

四、结语：根基永在

经过三十多年的发展，中国期货市场已今非昔比。根据国际期货业协会（FIA）的统计数据，2024年郑商所在全球交易所场内衍生品成交手数排名中位列第9位；2025年，郑商所全年成交量约31.38亿手，成交额约88.96万亿元。中国商品期货市场成交量已占全球总量超六成，交易量连续多年位居世界前列。“郑州价格”已成为国内外关注商品市场供需状况的重要参考之一。

今天，我们可以自豪地说：郑州是新中国期货市场的发源地。粮食批发市场是期货交易所的奠基石，交易所是批发市场发展的里程碑。郑州市场已经作为我国市场经济改革的急先锋载入史册。

1871年，一场大火烧毁了芝加哥城，也烧毁了CBOT的交易大厅和全部交易记录，却没有烧毁市场运行的规则与共识。火灾后不久，探路者们又聚集在临时租用的房间里继续交易。1990年，郑州粮食批发市场在观念禁区与制度空白的夹缝中破土而出，一批拓荒者在一间租来的宾馆房间里，开启了中国期货市场最初的探索。大火与寒土，体制束缚与观念禁区，都不能阻止期货市场的生根发芽。

这就是市场真正的根基。

梅拉梅德曾反复表达过这样的理念：创新精神是前进的引擎，而对变化的抗拒则是最大的风险。这两句话是同一个意思的两面。

翻译一本书的意义，或许正在于此：让一个市场在成长的过程中，始终有机会听到那些经过时间检验的声音——芝加哥的谷仓如何变成了世界的粮仓，那些规则如何从混乱中“长”出来，那些监管如何在博弈中成形。而今天，在中国，那些规则正在被继续书写着。

中国期货博物馆文献研究室
2026年7月